重估美团：外卖稳守基本盘，直播、即时零售提供新想象
在一众互联网大厂中，美团是相对低调的一个：向来不热衷于组织架构调整，出海扩张十分谨慎，对外投资也集中在消费、零售行业。
但进入2023年之后，美团明显比以往更加活跃了。
这一边上线直播固定入口，大举杀向抖音心脏地带，那一边正式开辟香港市场，还收购光年之外并入股智谱AI，积极布局AI大模型产业。最新消息显示，美团2024年届校招技术类岗位扩招超50%，在大厂仍坚持降本增效的时候，打响了重新扩张的第一枪。
美团一改常态，有赖于大环境回暖、行业复苏的推动，也是考虑到自身的需求。自从2021年触顶回落之后，美团市值、股价已经蛰伏了很长一段时间。从多项指标来看，美团的市值都被严重低估——为了提振投资者信心，美团必须拿出诚意和魄力，找回自己的主场。
（图片由圈外财经摄制）本文要点如下：
市值缓慢反弹，美团仍在等待曙光
稳定的外卖：增长遇上瓶颈，利润大有改善
复苏的酒旅/到店：直播能否成为新王牌？
进击的即时零售：和阿里、京东终有一战
尚未发力的To B业务：快驴还能跑更快？
不功不过的新业务：社区团购和大模型还想拼一把
市值缓慢反弹，美团仍在等待曙光
截止发稿时，美团的市值约为8600亿港元，距离万亿俱乐部渐行渐远。这个数字和美团巅峰的2.66万亿相比，已经缩水接近七成。而且从各项指标来看，资本市场也并不十分看好美团后续表现。
首先，美团市值30分位值和70分位值分别达到10363.97亿和15702.24亿港元，均高于当前市值。巅峰时期，互联网企业的市值大多高于70分位值，低于50分位值已经可以算被低估。如今美团的市值甚至不如30分位值，其颓势可见一斑。
其次，美团的静态市盈率、市净率也都低于30分位值，资本市场对其估值远比想象中保守。此外，美团市现率在二季度陡然走高，表明外界不看好其每股现金流和每股收益。
然而，如果联系到美团近期的财务表现、行业的复苏势头，8600亿可能是一个被严重低估的数字——甚至和一众同样处于市值低谷的互联网巨头比，美团被低估的程度要高很多。
今年一季度，美团交出了一份相当不错的成绩单：营收、利润均超过市场预期，新业务减亏明显，毛利率更是爆发式增长，履约成本也在下降。
其中，美团一季度总营收586亿元，超过市场预期的575亿，同比增长26.7%，增速环比、同比均有提升；经调整净利润则录得55亿元，净利润率约为9.4%，较市场预期的19亿高出近两倍，经营利润则从去年同期的-56亿暴涨至如今的36亿元。
各项业务中，得益于疫情的平复，外卖、酒旅、到店全面复苏。财报显示，一季度美团佣金收入同比大涨32.4%至158亿元，高于市场预期的142亿元。考虑到外卖抽佣比例相对固定，酒旅、到店必然充当了一季度的增长引擎。
虽然有抖音、阿里等竞争对手步步紧逼，美团的江山短期内还是难以撼动。但熬过去年的最低潮之后，阿里反弹幅度要远高于美团。数据显示，截至发稿时，阿里市值较年内低点反弹52%，美团则不足40%。
差异从何而来？
市场估值逻辑的变化很关键。阿里可以说是近期国内调整最多、变动最大的巨头，尤其是实行1+6+N组织架构改革后，阿里打开了全新的想象空间。资本市场改用分部估值法测算其估值，阿里云、菜鸟、阿里国际数字商业等业务集团的价值得到重视。
回到美团身上，由于外卖、到店、酒旅等业务联系紧密，内部组织架构也未像阿里、腾讯等大厂一样泾渭分明，外界还是将其视作一个整体，采用更传统的市盈率、市净率估值法为其定价。问题恰恰就在于，市场过于强调整体、忽视了细节，在美团这个庞大的商业帝国之下，部分业务的价值被忽略了。
事实上，美团也意识到这些局限，并频繁调整财报中的统计口径，试图重新梳理各项业务的营收贡献率、加强独立性。
从去年四季度开始，美团将业务划分为核心本地商业和新业务两个板块，前者细分为外卖与闪购、到店、酒旅及交通票务，后者则划分为社区团购、美团买菜、To B、出行和其他，分类比之前更加详细。从占比来看，核心本地商业贡献了集团80%以上的收入，自然也是支撑美团估值的主力。
虽然这番调整不似阿里的1+6+N那么轰动，但也展示了美团的变化。顺着这些业务重估美团，我们或许能得到一个和8600亿港元截然不同的估值。
稳定的外卖：增长遇上瓶颈，利润大有改善
外卖无疑是美团最重要的营收支柱和流量来源，也是美团护城河最坚固的一块阵地。
目前餐饮外卖行业主要奉行PS（市销率估值法），最看重的指标是销售额和增长速度。企业的销售额、订单量增长越快，机构给出的PS倍数就越高，当然也会对照行业的中位数和对标企业的情况。
不过正如前文所说，美团在外卖行业的地位是特殊的，没有对标公司的PS值可以参考。国内的饿了么，国外的Uber是最接近美团的对手，但业务量都和美团有很大差距。考虑至此，我们只能从美团外卖的营收（增速）、占有率着手，对比这些关键指标和美团巅峰时期的差距及不同时期估值，推算如今的PS倍数。
从业务量和收入来看，美团外卖已经度过了快速增长期，增速趋于平稳，估值潜力肯定会较巅峰期有所下滑。财报显示，美团一季度即配（含外卖和闪购）订单量为42.7亿单，同比增长14.9%，其中外卖订单约为38亿。纵向对比，一季度订单量增速比去年四季度13.6%略高一些，但和巅峰期还是有不少差距。
此外，1-2月受疫情进入高峰期和春节返乡潮等因素影响，美团外卖的运力一直不稳定。为了笼络商家、留住用户，平台也作出了让步，单票配送均价环比下滑约3%，也导致外卖配送收入增速回落。数据显示，一季度外卖配送收入同比增长18.8%至169亿元，是近三个季度新低。
根据Wind的统计，在2020年三季度至2021年一季度的市值巅峰时期，方正证券、国泰君安证券等头部券商给美团外卖开出的PS值是8倍，单业务对应市值约为1.1万亿元。而在当时，机构预计美团未来三年的总订单数、GTV增速都在30%以上。
由此折算，美团外卖如今的PS倍数恐怕至少要打个8折，对应估值不低于8000亿元。不得不说，美团外卖遇到了任何一个行业的霸主都要面对的瓶颈期：向上看，天花板近在眼前，增长空间已然有限；向下看，竞争对手虎视眈眈，饿了么、抖音乃至微信都想分走美团的蛋糕。
接下去该怎么办？除了维持份额优势外，美团现在唯一能做的就是提高利润空间，持续压缩成本、优化现金流。
从一季度来看，美团毛利率、毛利润增速都是令人欣喜的，毛利率较市场预期高出近6个百分点，毛利润则创下近六个季度新高的198亿元。考虑到外卖是营收主力，也是主要成本支出项，集团利润指标的改善无疑和外卖利润的提升密不可分。
利润的改善，得益于美团对运力、成本的精细化调控。美团的运力从来不需要怀疑，履约效率也是其王牌之一。这一点也是其与Crubhub、Delivery Hero、Foodpanda等海外同行的最大区别，强大的运力让美团在国内市场形成碾压之势，这是上述平台无法做到的。
从占有率来看，美团外卖的霸主地位是很难动摇的，想寻找新的增量空间也很难了。改善利润、守住基本盘，至少能保证估值不再缩水，还能减轻集团的经营压力。至于要想重拾巅峰期的增速，恐怕就只能靠香港等新市场快点走上正轨。
复苏的酒旅/到店：直播能否成为新王牌？
外卖赚吆喝、酒旅/到店赚利润，是美团早些年的常态。不过这两项业务的估值方法一直较为复杂，PS、PE（市盈率估值法）都有不少机构使用，没有统一的选项。
考虑到国内市场的状况：市场规模庞大且竞争激烈，几个头部平台你追我赶，使用PS估值法显得更合理一些。换句话说，美团到店、酒旅业务的估值，还是要靠增速和订单量说话。
先看酒旅的情况。虽然美团没有独立统计酒旅业务的收入，从去年开始也不再披露GTV，但由于去年同期对比基数较低，酒旅业务今年一季度的反弹速度想必是惊人的。机构测算显示，今年一季度美团酒旅业务GTV约为1140亿元，是近两年的第二高水平，同比增长约31%。
从美团近期的举动来看，高层也愿意牺牲短期利润，趁着市场复苏抓住机会抢占更多份额。特别是针对三线及以下下沉市场，美团酒旅下调了抽佣比例，高层在财报电话会上暗示二季度GTV增长将超出预期。这种做法当然是资本乐于看到的，毕竟PS估值模型最看重增速。
再看到店业务。和外卖相比，美团到店在保持了强大统治力的同时，还有一个很大的优点：增长潜力大。这既和线下餐饮市场的复苏有关，也得益于其创新空间。不像外卖只能靠价格、履约能力取胜，到店领域还有很多可以尝试的新玩法。
数据显示，截止去年年底美团到店业务市场份额约为62%，较第二名高出近一倍。抖音的大举进攻未能改写行业格局，美团胜在交易链条完善，在抖音、小红书种草，到大众点评拔草是很多用户的真实写照。
财报的数据则显示，今年一季度美团到店年度活跃用户创下历史新高，春节黄金周期间虽然叫外卖的人少了，但堂食优惠券的消费欲望一点都没下降。其中，美团多人堂食套餐订单量同比增长53%，夜间消费占比较去年同期上涨了49%。
现在，美团到店还找到了一个新的突破口：直播。
圈外财经（ID：quanwaicaijing）在此前的报道《美团直播，喜忧参半》中分析过，得益于平台的引流能力和交易闭环，美团直播商家订单转化率平均达30%-40%，门店套餐及优惠券核销率则高达90%。这两项数据不仅显著领先于同行，也较开通直播前大有长进，让外界对美团到店业务的估值抱有更大期望。
（图片来自美团）同样来自Wind的数据显示，两年前的巅峰时期机构给予美团到店、酒旅业务的估值大约为1000-1200亿之间，对应PS倍数约为3.6-4.2，但机构当时看中的是其稳定性，而非成长性。
如今在直播、内容化的加持下，到店、酒旅的增长空间明显超出了预期，对应的PS倍数也应该上调。以美团到店和酒旅订单、DAU同比增长均超50%的数据为对照，靠订单量驱动的PS倍数上调幅度也应该在50%左右，对应该估值则上升至1500-1800亿元。
对美团来说，在外卖撞上增长天花板之后，想实现估值的反弹，酒旅、到店就是最值得依赖的业务。当然了，光靠酒旅、到店也不够，美团还需要更多业务站出来，充当外卖之外的新引擎。
进击的即时零售：和阿里、京东终有一战
美团另一个正处于上升趋势的业务，是即时零售，这也是最有机会比肩外卖、到店、酒旅，成为集团支柱的新业务。从近期财报也可以看出，自去年下半年开始，即时零售已成为美团的业绩增长引擎之一，收入正在持续飙升。
去年四季度，美团即时零售的单日订单量峰值突破了1100万，其中占比最高的药品订单达到580万单。今年一季度，美团即时零售场景进一步拓宽，闪购订单量同比增长35%。除了药品外，酒饮、鲜花等商品的需求也大幅上升。
不过要对美团即时零售业务进行估值，还有不少难点。即时零售不是一个新概念，但在此之前市场上并未跑出一个体量足以媲美美团、京东、阿里等巨头的企业，资本市场缺乏参照，估值逻辑难免会有些混乱。
最恰当的方法，是将美团即时零售业务进行更精细的划分，对不同分部进行单独估值。在这些细分赛道里，我们也能找到一些参考坐标。
从品类来划分，美团的即时零售网络以美团买菜、美团买药为核心，逐渐扩充日用百货、生鲜蔬果、药品、鲜花、数码3C等。从业务模式划分，美团闪购属于平台模式，美团买菜属于自营模式。这当中，美团买菜、美团买药、美团闪购是绝对的中坚力量。
拆开来看，美团买菜、美团买药、美团闪购利润率其实都不高，更重视规模效应，可参考外卖、电商等行业的估值模式，即以PS为主，PB、PE为辅。在此模式下，订单量、市场份额、增速都是营销估值的主要因素。
增速和订单量前文已经有过详细分析，不再赘述。而市场占有率，和竞品的对比最能说明问题。
美团闪购的占有率稍高于京东到家、淘鲜达，也不会输达达集团太多。以达达集团为参照，美团闪购业务合理估值大约持平，即约为80亿元。美团买菜的业务量绝对高于叮咚买菜、朴朴超市，朴朴超市最新一轮融资后估值高达200亿，以此为参照，美团买菜合理估值大约能达到250亿以上。
美团买药的高估值，也主要得益于其超高占有率。根据《中国药店》的测算，2022年全国药品零售市场规模约为5015亿元，B2C渠道占据1600亿，京东健康和阿里健康占据半壁江山。O2O渠道的零售规模则约为275亿，美团买药独占八成份额，且22.5%的平均毛利还要高于B2C渠道的19.3%。
虽然美团买药的估值不可能媲美阿里健康的700亿，但在细分场景下的统治地位还是足以打动挑剔的资本。以零售规模测算，在理想状态下，美团买药估值大约能达到阿里健康的20%左右，即约140亿元。核算下来，美团整个即时零售业务的估值最高能达到470亿元。
当然了，考虑到即时零售市场规模的持续扩大，美团肯定还没触碰到天花板。中国连锁经营协会的报告就指出，截止2022年末，即时零售过去五年市场规模复合增长率高达81%，超过了O2O市场的64%，预计最早在2025年迈过万亿门槛，达到1.2万亿元。
大盘向好、自身占有率不低，即时零售绝对值得美团长期坚持的业务。但也不是所有业务都那么欣欣向荣——比如美团坚持了很多年的To B业务，就面临不少考验。
尚未发力的To B业务：快驴还能跑更快？
美团一直在做To B业务，只不过这些业务距离普通用户太远、讨论度低且营收占比也不算太高，所以被习惯性忽略了。目前，美团的B端业务主要有供应链服务快驴、餐饮SaaS管理系统和企业消费管理服务，其中快驴起步最早、最受外界关注。
因为供应链业务毛利率普遍较低，走得是薄利多销路线，所以资本最看重其市场份额及销售额增长速度，偏向于使用PS估值模型。
从这个角度看，美团快驴趋势有自己的优势：背靠美团庞大的商家网络和供应链、仓储、物流系统，业务量一直很稳定。美团官方数据显示，快驴早在2018年月销售额便突破4亿元，进驻了全国近40个城市，服务餐饮商家超过45万，疫情前的年收入目标是冲刺100亿。
作为全球餐饮供应链行业的标杆，成立超过半个世纪的Sysco巅峰市值接近千亿美元，靠的就是规模效应和碾压同行的占有率。过去两个财年，Sysco的销售额都超过500亿美元，在全球拥有数十万规模以上企业客户。
历史数据显示，过去十年Sysco的市销率中位数为0.55，疫情期间虽然一度降至0.3左右的历史低点，但如今大幅反弹至0.5附近。以销售额、市场份额和市销率为参照，美团快驴的实际估值大约为Sysco的3%左右，即约50亿元。
不过此后几年快驴未在更新该数据，其最新销售额、客户数量并未公开。但不可否认，餐饮供应链企业的估值天花板很高，快驴处于一条极具潜力的赛道。
然而，Sysco的成功，不能脱离时代背景。上世纪70年代，美国结束了二战后长达20年的经济腾飞，进入著名的“经济滞胀”时代，CPI狂飙、通胀飞涨，高昂的原材料价格让一众餐馆难堪重负。Sysco则在短短一年间并购了8家食品企业，通过垄断、分销的形式压低食品价格，迅速建立自己的客户网络。
快驴真正的烦恼就在于，餐饮供应链赛道十分拥挤，互联网新贵和传统供应商齐聚，市场处于高度分散状态，单一平台占有率不高、估值空间也有限。
回顾历史资料也可以发现，美团快驴在短短几年间已经经历了从大肆扩张到骤然收缩，再到平稳发展的过山车旅程。
2021年一季度，快驴提出了“百城攻坚战”，在下沉市场全面铺开，短短一个季度就开辟了70多个新市场。但这股势头没有延续多久，同年9月美团就叫停了下沉市场的扩张计划，将战线收缩回一、二线城市。
自此之后，Sysco模式成为行业圣经，占有率和营收增速也成为资本评估食品供应链价值的“金标准”。反观当下，国内餐饮供应链行业呈百家争鸣之势，美团快驴并没有高出对手一筹的实力。
业内人士一直都说，Sysco的神话是不可复制的。快驴确实很难通过大规模并购提高占有率，最近几年预制菜、调料包和冷冻食品、生鲜电商等细分赛道的兴起，也加剧了餐饮供应链企业的分散性趋势。在此背景下，快驴收缩战线、保存实力也完全可以理解。
至于刚上线不久的美团企业版，虽肩负着为美团打开企业服务市场的重任，但起步时间短、声量有限，现在也很难大幅提高集团估值。
今年3月，美团企业版正式上线，由美团商企通改造而来，提供面向B端企业用户的差旅、团餐、出行服务，目前的团队规模在百人左右。4月13日，美团企业版举行了首场官方发布会，公布全新的品牌定位和愿景，并推出“企航计划”，为1.1万个企业提供免费服务包。
作为项目主要负责人之一，美团高级副总裁、到家事业群总裁王莆中亲自参加了这场发布会，并强调了美团对To B业务的重视。按照王莆中的说法，美团企业版会打通到店、酒店、机票（火车票）、外卖等多个场景，帮助企业提升差旅、日常经营效率和改善员工体验。
和快驴一样，美团企业版面对的最大挑战也是激烈的同行竞争和高度分散的市场形态。而且美团入局的时间不算早，原本一直聚焦在C端业务，缺乏B端经验。
携程旗下的企业差旅服务平台携程商旅起步时间更早，经验丰富、服务流程早已跑通，也对接了携程的大量酒店资源，和不少中大型企业都建立了稳定合作关系。阿里旗下的钉钉也在去年年底推出了面向企业客户的钉选企业服务聚合平台，整合了钉钉站内超1500款应用，同属阿里旗下的高德也来助阵。
可以肯定的是，企业服务市场有广阔的前景。尤其是在C端红利基本枯竭的情况下，B端可以说是互联网大厂不得不争的最后一片蓝海。艾瑞咨询的报告佐证，截止去年底国内企业消费支出超过万亿，商旅、出行、团餐、采购服务渗透率却低于1%，还有巨大上升空间。
美团企业服务虽然短时间内苦难不少，但只要熬过起步阶段，相信估值将有极大提升。
不功不过的新业务：社区团购和大模型还想拼一把
和低调但值钱的B端业务相比，美团的创新业务是另一个极端：热度极高、投入也很大，但没有带来匹配投入力度的收益。这当中，最受关注的肯定是美团优选为代表的社区团购业务，和收购光年之外后的大模型业务。
2022年社区团购进入寒冬，各大平台纷纷收缩，最终形成了美团、拼多多两分天下的局面。但碍于资本市场对该赛道前景并不看好，估值也不会太高。参照兴盛优选、同程生活等独角兽巅峰时期的估值，再将PS倍数至少打个五折，美团优选当下估值大约只有50亿左右。
光年之外的估值则是公开的，美团全资收购价为20.6亿元，这当中还包括3.67亿的债务。而国内的大模型创业潮已经有熄火迹象，资本市场对初创公司的估值不再像两个月前那么慷慨，这对美团来说不是什么好消息。
换句话说，美团倾注了大量心血的两项新业务估值相加只有70亿元左右，即便加上无人配送、金融和出行等非核心业务，对集团的贡献相当有限。
但一切还有变数。今年6月，美团优选宣布发起为期三个月的“夏季战役”，项目负责人郭万怀将“抢增长”定位首要目标，要求员工重拾竞争状态。与此同时，美团优选撤销原有的华北、华南、华东、华中、华西五个大区，调整为17个核心区域，人员对接更加精细。
与此形成鲜明对照的，是老对手拼多多开始走向收缩。同样在6月份，多多买菜将全国重新划分为81个经营单元，区域负责人拥有高度自主权，可决定人员招募、裁撤，并自负盈亏。这被视为拼多多减少投入的信号，高层的注意力已经转向了Temu，多多买菜的一级主管也不再直接向COO顾娉娉汇报工作。
社区团购最大的问题，是投入大、利润低。即便美团、拼多多已经逼走了其他对手，手上的订单也不足以覆盖成本、走向良性运转。但如果拼多多持续收缩，将整片江上让给美团，以规模换利润的路径说不定还有机会跑通——或许美团就是在赌这一个机会。
至于投入巨大、热度却明显下滑的大模型，美团给光年之外带来资金和技术优势，也有望吃到最后一波红利。
美团本身就有海量的用户和商家，可用户大模型预训练。单论参数量，美团不会输给百度、阿里、华为等巨头。而光年之外的价值，也不仅在于项目自身。美团发力内容、进军直播，都可以借助AI的力量；面向B端的各项业务里，AI大模型同样可以提高效率、降低成本。
或许光年之外不是很值钱，但只要利用得当，绝对能让美团主营业务的价值更上一层楼。美团果断出手拿下光年之外，或许也是想给未来增加更多筹码。
写在最后
即便放眼全球，美团也是一个特殊的存在，我们很难找到一个对标的企业，也没有可供参考的估值目标，这也为重估美团增加了不少难度。但我们依然很有必要重新审视美团各项业务，充分挖掘其实际价值。
总的来说，在大盘逐渐复苏、自身业务不乏亮点的情况下，美团市值明显遭到低估。经重新测算，在理想状态下，美团外卖、酒旅、到店、即时零售、餐饮供应链、社区团购和大模型这几项业务的估值相加能达到1.04万亿元，较美团当前市值高出约20%。
当然，能否达到这个理想状态，还有很多不可控因素需要考虑。毋庸置疑的是，美团有稳定的基本盘（外卖、到店和酒旅）、坚固的护城河（履约能力、商家及用户资源）和高成长性的业务（即时零售、To B业务），具备一家大型企业所需的各种要素。
和其他互联网大厂一样，美团也只是蛰伏一段时间，等待一个反扑的时机。
风险提示：
本文不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
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