阳光保险，温暖不了资本市场？
保险第十股要来了。
近日，阳光保险集团向港交所正式递交招股书，开启了上市冲刺之旅。如若成功，这将是保险行业近5年来首个IPO，阳光保险集团也将成为中国第六家上市保险集团公司、第五家港股保险公司。
据招股书披露，阳光保险集团2021年总保费达1017.59亿元，成功跻身“千元保费俱乐部”，总资产已突破4000元。
阳光保险集团于2008年成立，几年时间内便冲击到了行业第二梯队。据银保监会及保险行业协会数据，以原保险保费收入计算，负责人身险业务的阳光人寿2020年市场份额为1.7%，全国排名第12位；负责财产险业务的阳光财险2020年市场份额为2.7%，全国排名第7位。
然而，对于阳光保险这次上市，相比于期待，媒体和市场更多的表现是担忧。
一是保险行业近年来在资本市场颇受冷待，阳光保险作为腰部企业有能力摆脱大环境影响吗？二是中国证监会国际部对其境外上市给出了11条反馈意见，6条直指股东股权问题，也给阳光保险披上了一层阴影。
数轮股权更迭，实控人成谜
由招股书给出的股权架构可知，阳光保险集团的股东数量众多，且相当分散。
经BT财经梳理，阳光保险集团的股东性质主要可以分为四类：
一是国资企业，包含央企（中石化集团、南航集团、中国铝业、中外运集团）和地方国企（广东电力）；二是民营企业（邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉、锐藤宜鸿、拉萨丰铭、江苏天诚、江苏永钢）；三是员工持股计划；四是其他非个人小股东，包含七匹狼、涌金实业、达利食品等知名企业以及证监会问询的北京鼎晖东方投资管理有限公司。
后两者数量众多，员工持股计划共计3688名个人，非个人小股东达34名且合计持有股本约42.72%。但无论是个人还是非个人，单个持股均未达到5%及以上。
需要提醒的是，阳光保险集团创始人、董事长张维功也在员工持股计划之列，但在该计划中没有人股份超过公司发行股本的0.12%。尽管招股书表示没有员工持股计划的单一持有人能够对公司行使控制权，但不意味着张维功没有通过其他途径持股。
持股比例上，锐藤宜鸿最高，达6.76%；拉萨丰铭和江苏天诚并列第二，均为5.8%；江苏永钢再次之，为5.06%。从招股书看，只有这四家民营大股东持股超过了5%。
但关于持股5%以上的股东，阳光保险集团的官网却给出了另外一份名单：除了招股书中这四家外，邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉也位列其中。而在2021年9月18日出具的2021年上半年偿付能力报告摘要中，又多了两位：北京泰合方园和北京中城恒泰。
若以最近的招股书为准，是不是意味着，在2021年9月后，有5家企业股份已降至5%以下？但是，并没有相关股权变更信息在官网披露。
由上图可知，有5家股东均出现了股权质押，合计约12.43亿股股份。据招股书，在最后实际可行日期，公司共有29.73亿股股份（约占股本28.72%）被质押，其中8.23亿股股份被数家司法机构冻结。
更耐人寻味的是，在IPO前夕，阳光保险集团进行了一次重大股权调整，却没有将这次调整纳入招股书。
4月15日，阳光保险集团官网披露，南航集团、中国铝业分别将其所持有的3.5亿股（占公司总股本的3.38%）转让给北京诚通金控投资有限公司，中外运集团也将3.5亿股划转至中国诚通控股集团（100%控股北京诚通金控）。
如果该方案获批，则诚通集团将拿到阳光保险集团10.5亿股份，占比达10.14%，一跃成为第一大股东。而诚通集团由国资委100%控股。
国资控股是阳光保险集团自成立之初便颇引以为豪的标签。2004年，张维功筹办阳光财险，最终从389家候选股东中筛选出7家，其中5家均为大型国企——中石化、南方航空、中外运、中国铝业、广东电力。
而近三年来，阳光保险集团股东变动十分频繁，2018-2021年，股权已成功变更11次，共涉及18家企业。初创时的国企均已不在5%以上的主要股东名单中。
可以看到，无论如何腾挪转移，自始至终，阳光保险集团的股权结构都较为分散。阳光保险集团在官网明确表示：“公司并无实际控制人或控股股东”。
但继续向上透视其民营股东公司，会发现有一些名字频繁出现。
锐藤宜鸿和拉萨丰铭背后都出现了同一家公司——西藏瑞誉。邦宸正泰由北京恒谊盛泰持股99.99%，上海旭昶由上海旭乐投资持股99.99%，山南泓泉由宁波鼎智金通持股95.98%，而这三家幕后公司的普通合伙人（GP）都是上海正心谷和西藏恒谊。
值得一提的是，招股书明确表示，西藏瑞誉、上海正心谷及西藏恒谊分别由阳光保险的关联人士控制。他们是谁？
第一位，袁涛。锐藤宜鸿和拉萨丰铭的法定代表人都叫袁涛，且西藏瑞誉持股99%的实控人也叫袁涛。而阳光人寿和阳光财险都曾经有过一个董事，也叫袁涛。
第二位，林利军。上海正心谷的法人代表兼实控人，也曾是阳光保险集团的非执行董事之一（2020年10月辞任）。
第三位，正是张维功。西藏恒谊99%股份的持有者，阳光保险集团的创始人及董事长。
目前来看，这三位是拥有阳光保险集团股份最多的个人，张维功和林利军均持有13.15亿内资股，袁涛则持有13亿内资股。注意！这三位的持股数均大于有望拿到10.5亿股的所谓“第一大股东”诚通集团。
那么，阳光保险集团真正的大股东或实控人，到底会是谁呢？
千亿险企，却难进第一梯队
抛开阳光保险集团的股东谜团，再来看看其业绩表现如何。
由招股书可知，阳光保险的总保费收入呈持续上升态势，2019-2021年分别为879.07亿元、925.69亿元、1013.71亿元。阳光保险表示，2007年至2021年的保费年均复合增长率达26%，相较于同期保险行业平均水平高出11个百分点。
不得不说，阳光保险的进击速度很快，成立不到3年就完成了集团化组建，跻身当时国内七大保险集团之一；阳光财险成立不到2年就实现盈利，阳光人寿成立6年也实现盈利，并保持持续盈利至今。2019-2021年，集团归母净利润分别为50.86亿元、56.19亿元及58.83亿元。
如今，阳光保险集团的资产规模已从2007年末的111.46亿元增长至2021年末的4416.23亿元，年均复合增长率达30%，相较于同期保险行业资产规模年均复合增长率高出13个百分点。
但这份成绩并非高枕无忧。
由招股书可知，阳光保险集团2021年的总投资收益率和净投资收益率均有所下滑，其中净投资收益率更是连续三年下滑，创三年来新低。
细拆业务来看，阳光保险以财产险起家，但2019-2021三年里财险保费收入有所波动，分别为395.01亿元、372.7亿元、405.31亿元。主要营收来源机动车辆险则连续两年负增长，占比从2019年的28%降至2021年的22.7%。
业内人士表示，受到车险综合改革影响，车险业务拓展压力加大，叠加国内新车销量低迷，该项保费收入恐怕增长乏力。
近年来新能源汽车的出现也对阳光保险的车险业务造成一定冲击。据招股书，阳光财险的新能源汽车保险保费规模较小，且与新能源汽车相关的数据积累有限，可能会影响其产品开发能力和盈利能力。
阳光保险集团的最大营收支柱人身险业务也面临一定的增长困境。
2019-2021年，代理人渠道的总保额占阳光人寿保险业务总保费收入的比例在持续下滑，分别为31.1%、28.7%及24.8%，其中新保单的总保险收入也在持续下滑，分别为31.1%、26.5%及22.1%。
此外，阳光保险集团尽管拥有国内唯一一家商业性专业信用保证保险公司——阳光信保，但受信保市场低迷影响，其业务规模也在急剧收缩。2020年，阳光信保净亏损已达7.92亿元。2021年亏损缩减至1.71亿元，但业务收入也只有1370万元。
而从整体市场来看，阳光保险集团面对的压力也不小。
从市场排名来说称得上是“中等生”，应该离优等生并不遥远，但其实际的核心指标表现与第一梯队存在巨大差距。这是因为保险行业的性质较为特殊，市场集中度很高，头部企业在各方面数据都是高位断层的恐怖存在。
以营收指标为例。2021年，市场排名前6的寿险公司保险业务收入均超过千亿元，前三位的中国人寿、中国平安人寿和太平洋人寿分别为6183.27亿元、4570.35亿元和2116.85亿元。而阳光人寿仅收入608亿元，与中国人寿相差一个数量级。
财产险亦如是。2021年，中国人民财险、中国平安财险和太平洋财险位居前三，保险业务收入分别为4495.33亿元、2701.13亿元、1526.43亿元。而阳光财险收入仅为409亿元。
此外，阳光保险集团的偿付能力充足率也未能达到行业平均水平。
据中国银保监会数据，2021年末，保险业平均综合偿付能力充足率为232.1%，平均核心偿付能力充足率为219.7%。而阳光保险集团的综合偿付能力充足率则为223%，核心偿付能力充足率为197%。
因此，阳光保险集团虽然已经迈入了“千亿保费俱乐部”，但要想跻身第一梯队，难度系数不小。
阳光之下阴影难藏
要想规模更进一步，上市是阳光保险集团的必然之选。但上市之后，阳光保险集团将彻底暴露在阳光之下。要想经得起资本与时间的检验，一些蒙尘阴影应当尽快清除。
首先便是前文提到的股东迷雾。且不论最终控制人到底是谁，单单就股东身份是否合法合规，阳光保险集团就应进行相关审核。正如证监会国际部要求，公司须说明股东资格及持股比例是否符合《保险公司股权管理办法》等规定。
根据《保险公司股权管理办法》规定，保险公司股东应满足经营状况良好、财务状况良好（最近一个会计年度盈利）、纳税记录良好（最近三年内无偷漏税记录）、诚信记录良好（最近三年内无重大失信行为记录）、公司合规状况良好（最近三年内无重大违法违规记录）等条件。
但据媒体调查发现，阳光保险集团多位股东存在失信和违法行为。比如，2022年4月8日，深圳市霖峰投资控股有限公司因为1000万标的被深圳市福田区人民法院立案执行；福建省莆田市华伦企业有限公司从2017年至今，多次成为被执行人，总计待执行款多达1224.76万元。
而阳光保险集团自身也接到过不少罚单与投诉。
据招股书，2019-2021年，公司被监管机构处以罚款的总金额分别约为1004万元、1048万元、1870万元。
据银保监会处罚信息的不完全统计，截至2022年4月，阳光保险集团共接到了17份罚单。最新一则罚单是阳光财险浙江省分公司因拒不履行保险赔偿被罚30万元。
证监会国际部的反馈意见还要求公司说明旗下阳光融合医院是否存在医疗事故或医疗纠纷等。
阳光融合医院是中国保险业投资设立的首家大型综合医院，也是国内首家“保险+医疗”创新健康服务模式的医院。2019年4月，阳光融和医院通过全国三级甲等医院认证。但据企查查显示，阳光融和医院涉及25个司法案件，其中10案涉及医疗损害责任纠纷或医疗服务合同纠纷。
此外，阳光保险集团还需要披露公司开发、运营的APP、小程序等产品情况，并说明是否涉及提供信息内容、公司收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况以及上市前后保护个人信息和数据安全的安排等。
如若不将这些阴影一一驱散，阳光保险集团的上市之路将始终伴随着质疑之声。
更何况，在目前的资本市场环境中，险企的日子并不好过——A股市场的保险板块整体跌幅近40%；港股保险板块的估值和预期也处在历史低位，上市险企均处于“破净”状态，行业巨头中国人寿、中国太平的市净率仅为0.58和0.38。
因此，阳光保险集团要想从资本市场收获更多，恐怕还有不少难关要过。
本文来自微信公众号“BT财经”（ID:btcjv1），作者：庆秋，36氪经授权发布。
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