阳光电源：曾经失落的光伏龙头，能否硬核起飞
编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID:alpworks），作者 侯兵hoping，36氪经授权发布。
题记：
我曾不止一次地总结过许多人的投资经历，无论是追涨杀跌缺乏专业素养的普通投资者、执念于主题投资的职业股民、标榜价值投资的公募基金经理还是白手起家传奇一生的私募大佬。过往的一幕幕，我都深刻地总结其中的经验教训，并找寻成功与失败的源来。
本文就将总结我十数年投资生涯之积累所学，化作一篇投资的范本，讲述上其中的一个经验。
未来，也希望有幸能够分享更多的经验，抛砖引玉，与大家在资本市场上共同努力，成就价值。所以，希望阅读者能够从本文中去寻找到一个投资经验和方法而不是简单的一家上市公司的分析。
本文将以合肥的一家民营上市公司，光伏行业龙头之一的阳光电源(SZ:300274)作为案例分析。
阳光电源:失落的光伏龙头？
阳光电源的头衔：全球光伏逆变器、光伏电站、光伏储能、漂浮光伏、光伏运维绝对龙头，在光伏制氢、风能变流器、储能变流器、新能源汽车驱动系统等领域居于行业领先位置。
不过，在光伏板块牛股倍出，走势强劲的当下，其股价走势表现平淡，与光伏板块强劲走势及基本面似有分道扬镳之势？
隆基股份(SH:601012)
中环股份(SZ:002129)
东方日升(SZ:300118)
通威股份(SH:600438)
而阳光电源(SZ:300274)的股价走势是这样的：
自531暴跌之后的大反转，光伏三大龙头隆基股份、通威股份、阳光电源都同步走出了一波翻倍有余的走势。然而阳光电源股价近一年走势要远远落后于隆基股份，近期甚至也落后于光伏逆变器另外一个企业锦浪科技。
作为A股上市公司光伏行业“三剑客”之一的阳光电源为何股价表现如此低迷。作为专业投资者，股价波动背后有其核心逻辑，而不是大部分散户投资者认为的那样主力肆意妄为所致。我们不妨抽丝剥茧，探寻其中的奥秘，这也是投资人步入成熟的关键。
股价低迷之谜：悲催的经历与股价涨跌的联系
我们先来说阳光电源的基本面特征，再来谈谈股价涨跌与基本面的逻辑对应关系。
阳光电源主要业务在国内，特别是对业绩增长贡献大的电站业务、国内逆变器市场份额较大，比海外多很多，所以国内边际业绩弹性是强于隆基、通威等。其次，公司除了光伏业务外，还有储能、风电等业务也是贡献边际增长的变量。
我们分为6个阶段去剖析：
第一阶段：隆基、通威、阳光光伏三剑客股价表现一致，经历531重挫后行业反转向上，这时候的主要逻辑是：政策预期改善，海外需求暴增、国内需求超出预期所致。
第二阶段：光伏三剑客分化明显，阳光电源见顶回落，而隆基通威则反复震荡新高。这一阶段，通威较强，是源于通威发布优异的一季报，隆基一季报稍显平淡，阳光一季报低于预期。这个阶段造成业绩分化的主要原因是通威低成本产能释放提升业绩，而阳光电源一季度业绩低于预期主要原因则是国内光伏新政未定及公司主营业务降本效率不及通威隆基，致使业绩增长低于预期。
这一阶段阳光电源股价也出现了明显的下挫，通威隆基后来也回落，则主要是国内光伏新政迟迟未出，到5月份才出来，行业预期急转直下，出现了调整。
第三阶段：国内光伏新政开启，三季度国内需求强劲反弹预期叠加海外需求较强开启了50%左右的反弹。
第四阶段：悲催的成长股行情继续偃旗息鼓，主要原因是三季度国内数据忒差了点。新政出来后的三季度需求并未启动，原因是审批等各程序并未走完，迟缓的进度再度低于市场预期，股价下挫。这时候，隆基、通威、阳光调整力度雷同，主要是行业数据不佳所致，而且对第四季度数据也不抱有期待。
第五阶段：10-11月数据还不行，12月数据不错，单月并网超过10GW，超出市场预期，但第四季度海外需求增速回落，不及预期。股价出现反弹，隆基年报高增，未来预期较好，股价走强。阳光、通威偏弱。
第六阶段：预期较好的一季度抢装，因为疫情又要黄了。所以阳光电源又是一阵暴跌，屋漏偏逢连夜雨！是市场对阳光电源这块下游这块担心比较大，且隆基自动化程度较好，海外订单也比较集中，隆基不断新高，阳光股价却萎靡。
通过上述分析，我们看到了股价涨跌与基本面逻辑的内在联系，其实在很大程度上可以预判出来的或者通过这些逻辑去分析未来基本面和股价的变化，我们不难发现，这些基于股价变动的逻辑其实是有些“短视”的，就是通过三两个月的数据去对股价估值做一个平衡，这里面就存在很大的机会了，因为短视的逻辑变化并不影响长期的成长估值。
尤其是持续将短视因素累积地出现打压的股价严重扭曲了价值，这一扭曲与缺乏基本面支撑的滞涨股是有本质区别的，这种逻辑上迟误形成的价值洼地，难道不是投资人追求的机会吗？
此时此刻，为何看好阳光电源
【1】公司业绩未来数年增长明确
电站业务：阳光电源19年因国内装机量下滑影响，预计20年电站业务增速在80%左右，预计风电光伏电站将达到3GW以上。
逆变器：国内预计增长70%，海外增40%。国内去年逆变器业务是亏损的，今年预计可以贡献边际利润达到2亿以上。海外增速较快，海外这块阳光渗透的相对比较晚，作为龙头海外市占率不断提高，还有很大的空间，所以弹性未来也可以预期。
储能：预计增速在100%左右，营收增5亿左右。
其他如漂浮、变流器、运维等都处于快速成长期，增速预估40%以上。
综上，2020年（不考虑疫情超预期）净利润增速明确在50%以上，甚至更高。净利润接近15亿元，给予18倍保守估值，存在73%以上的涨幅空间（截止2020-2-8）。还要考虑未来复合增速，按照PEG法可以给到25倍估值，股价空间翻倍有余。
【2】各项业务增长前景良好
光伏逆变器和电站收入随着海外市场开拓及逆变器换新潮，增速高于全球光伏新增，预计未来三年每年都在30%以上的增速。
储能业务前景良好，预计未来2年内可实现大规模商业化，且国内储能业务19年政策混乱导致需求下滑因素可以改变，这块业务的增速要强于光伏，预计未来三年增速都在50%以上，该业务未来发展空间十分广阔。
漂浮、运维、风能都是高增细分领域，阳光做的很好。另外光伏制氢，公司首批签了500MW，是全球已知单体最大的，光伏制氢的业务也为公司带来了增长空间。
其实阳光在某一个领域一旦布局都做的很好，都成了全球龙头，甚至第一。未来复合增速很高，而且公司业务替代性技术革新性不强，不存在新技术替代的风险，不像光伏组件电池环节可能存在巨大固定资产投资淘汰的风险。此外，公司布局的诸如储能、氢能等技术布局意在长远，行业尚未到爆发期，潜在空间较大，未来可以持续很多年增长。
【3】保守的资本模式业务并不保守
公司自上市十余年以来，只进行过一次定向增发，从未进行过大规模的收购，上市以来的业绩都是靠内生增长实现的，阳光电源应该是唯一一家上市（8年以上）以来每年都实现盈利的光伏企业，就算在整个光伏行业也很鲜见。
公司的“保守”经营和资本运营模式，一直不被机构所“青睐”，阳光电源不太热衷于资本市场的市值维护，一心踏实于实业，这样的公司让人安心。
公司去年开始招聘了一些投资并购的人员，在海外和国内有储存投资和并购项目的想法，这对提升公司估值水平和业务有很大的助力，希望在未来也可以看到资本运营方面的谨慎性地扩张，这也挺值得期待的。
存在的问题
【1】大额应收账款
大额应收账款一度为市场诟病，其实不存在什么太大的问题，反而低估了盈利能力。公司计提了很多应收账款坏账准备（在财务上做的比较谨慎），每年增速都很大（主要是电站业务增速快所致），大部分订单都是核心企业或者地方政府的，坏账以后还得重回，其实是低估了真实的盈利能力，实际业绩还要好一些，未来会有坏账的冲回。
【2】估值的问题
公司电站和逆变器业务虽然比较传统，但考虑到成长性也可以给到20倍甚至更高，因为也培育了很多成长性的领域，比如储能、氢能、新能源控制，考虑到这几块都有很大的成长性，给太低的估值显然过于小气。而且公司和业绩大幅变动甚至潮起潮落的光伏企业不同，公司每年都稳定增长，利润从来都是正的，所以给他的估值不能拿可能随时面临淘汰风险的光伏企业去对比。
总结
就在全球光伏龙头企业高歌猛进，行业大发展时代到来之际，短视因素三番五次扰动下的阳光电源是A股光伏板块最便宜的公司且没有之一。
未来业绩持续增长动力、公司稳健务实的管理模式、潜在的投资并购预期、行业持续爆发的前夜终将推动其踏破这些短视因素，迎来爆发的节点。
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