焦点分析 | 两天跌去一个苏宁，昔日光伏巨头阳光电源「阳光不再」
文 | 袁斯来
编辑 | 苏建勋
4月20日，在发布让人失望的2021年报后，光伏逆变器龙头阳光电源罕见跌停，创年度新低。压抑氛围之下，整个新能源板块低开低走，宁德时代一度跌去7%，市值跌破万亿。
截止4月21日13点，阳光电源市值两天缩水超过360亿，约等于一个苏宁易购。
阳光电源以光伏逆变器出名，这种零件安装在光伏组件上，可以将太阳能板产生的直流电转换为可以上电网的交流电，为光伏电力上网前最后一环，是必不可少的结构件，决定了产生的电力能否顺利接入电网。
阳光电源是行业里老牌公司，成立已经20多年，常年占据全球的第二的位置，仅次于华为。但它给出的2021财报却让人吃惊，其扣非后归母净利润下跌27.72%，计提减值损失高达4.8亿。
不到一年，阳光电源股价从2021年10月27日的179元高点，跌到如今的72元，曾经的2500多亿市值已经腰斩。
单看各项业务，阳光电源表现并不差，核心业务光伏逆变器营收增长20.44%，市占率超过三分之一。其电站投资开发业务同比增长17.65%，开发、新建电站为全球光伏开发商第一，储能业务更是增长1.7倍。
在光伏产业链下游厂家中，阳光电源算是扩张比较激进的一家。在电话会议上，董事长曹仁贤直言：“2021年，公司步子迈的有点大。”其中包括对芯片和疫情的估计不足，内部管理粗放，导致上亿元汇兑损失，人员、研发增长也导致费用水平增加。
然而，2021年对很多光伏公司来说都是狂奔的一年，阳光电源并非孤例。阳光电源的市值大跌，或许是行业需要减速的一个警示。
增长但不挣钱
阳光电源2021年卖出了不少货，营收241亿元，同比增长了25.15%。只是，业务不挣钱。
阳光电源收入大头来自逆变器和电站开发，都处于行业下游，受原材料价格波动影响，如逆变器中最核心的IGBT（绝缘栅双极型晶体管）主要从英飞凌、德州仪器、意法半导体等海外厂商进口。疫情开始后，IGBT缺货，价格一路向上，英飞凌今年2月还发出了涨价预警，估计涨幅会达到15-20%。
这让阳光电源生存艰难。根据阳光电源2021年年报，即便逆变器出货增长，他们的毛利仍然下降了1.23%。
“步子太大”还在于电站建设上。
2013年，阳光电源开始涉足电站投资开发。2021年时，电站业务已经是阳光电源第一大收入来源。他们开发的电站遍布东南亚、澳洲、南美，2021年底开发和建设的风电、光伏电站已经超过25GW。2021年，阳光电源还和中国能建葛洲坝国际公司，共同签下缅甸三个光伏项目，装机量达到110MW。
众所周知，该业务前期投入大、利润薄，且极度依赖政策。根据阳光电源2021年年报，电站业务毛利只有12%，约为逆变器的三分之一，说到底挣的是“建筑行业”辛苦钱。
而且，这项业务2021年还出了不少问题。他们越南的项目没并网、美国电站项目不能调试验收、缅甸项目取消。加上交付滞后，交了一些罚款。
利润减少同时，逆变器和电站业务都需要源源不断的研发和销售投入，其销售费用2021年增长了63.58%，达到15.8亿元，研发费用也增长44%。
阳光电源晦暗的业绩说明了一件事：逆变器、电站开发这样的下游生意越来越不好做了。
工人在勘察光伏逆变器的运行情况。图片来源：视觉中国
下一个增长点？
阳光电源以逆变器名声在外，也是毛利最丰厚的一环。但涌入的玩家急速增加，行业已经白热化。根据长桥海豚投研计算，其逆变器的出货均价从2018年2.21亿/GW，跌到2021年1.93亿/GW。2021年这一板块毛利降低也证明竞争加剧。
根据2021年财报，大陆占了阳光电源营收六成。涌入的人变多，装机量却在下降。根据国家能源局统计数据， 2021年，国内新增光伏发电装机量为53GW，没有达到全年55－65GW的装机预期。
这背后的原因有指标下调和材料涨价导致终端电站观望，最终的结果是阳光电源库房里堆积着大量存货。
根据财报，其2021年全年存货同比增长近3倍，高达107亿元。2022年第一季度，存货周转天数达到332天，这一数字在2021年第一季度还只有87天。
当然，“双碳”红利仍在，安装也有惯性，阳光电源营收的确在增长，只是收入并没有变成现金。他们经营活动产生的现金流从2021年开始连续5个季度都是负数。
电站和逆变器行业虽然是支柱，但不是未来的希望。阳光电源将储能当成增长点。他们在电话会议表示，今年储能销售目标要在 100 亿以上。2021年，阳光电源签下了东南亚最大136MW的光储融合电站，和以色列430MW最大储能项目。
但和组件业务类似，储能仍然是个依赖上游材料端的行业。
因为疫情，电芯涨价，阳光电源的储能业务反而降低7.86%。三大业务中，只有电站投资开发业务毛利率有少许增长。
阳光电源去年遭遇多重困境，包括盲目扩张、疫情冲击下大宗商品价格上涨。要扭转这种局面，还是得依靠原材料降价，但短期看，无论电芯还是上游光伏硅片都不会大幅度降低，阳光电源还会持续承压。
更何况，储能业务在全球都在发展初期。尤其在国内，储能还没有形成完善的激励机制，政策补贴暧昧不明。因为商业化前景不明朗，很多厂商仍在观望中。行业升温还需要时间。
当然也有一些好现象。相比去年，他们第一季度储能毛利率恢复正常，也加大了原材料备货。
压力之下，阳光电源仍然在扩充销售队伍，显然并不打算收缩。上游硅料厂商正在大规模扩产，储能行业也的确还在上升期。阳光电源如果能熬过这段低谷，可能会迎来转机。
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