在线教育为何难登A股？
编者按：本文来自微信公众号“子弹财经”（ID:wwwhygc），作者：黄燕华，36氪经授权发布。
岁末年初，不少行业进入了“总结复盘、规划来年”的平稳阶段，但教育行业依旧“风急浪高”。
“2020年11月19日，传智播客（现更名为传智教育）首发申请获证监会通过，将于深交所中小板上市”、“2020年11月26日，行动教育首发申请获证监会通过，将于上交所上市”……
当这两家线下教育企业“首发过会”的消息传出时，不少教育从业者及投资人士直呼“不可思议”。要知道，一直以来，几乎所有教育机构的A股独立IPO之路都难以走通。
不同于A股市场释放利好信号，美股市场却传来教育机构私有化的消息。
2020年12月1日，正保远程教育宣布签署私有化合并协议，预计2021年上半年完成退市。时隔一周后，另一家教育中概股达内教育宣布，公司董事会已收到创始人兼董事会主席韩少云的不具约束力的初步收购建议书。
可能有人会问，传智教育、行动教育两家缘何选择A股独立上市？正保远程教育和达内教育又为何走上私有化之路？
据「子弹财经」了解，传智教育和行动教育的业绩增速平平，若上美股难获合理估值，选择在A股“曲线上市”，也面临业绩对赌；而正保远程教育和达内教育的股价被严重低估，回归A股则有望获得合理估值。
不可否认的是，这些教育企业无论是首发过会还是私有化，都将给教育资产证券化的未来走势带来一定影响。但不少业内人士向「子弹财经」坦言，未来三年，教育机构依然会将“海外上市”作为首选。
1、不受美股投资者“待见”的职教
熟悉教育行业的人都知道，近年来，赴海外上市的不止在线教育机构，也有线下教育机构。
2017年10月，瑞思学科英语在纳斯达克敲钟上市；2018年3月，精锐教育登陆纽交所，同年12月，卓越教育在联交所主板上市；2019年6月，思考乐教育成功登陆港交所。
那么，线下教培企业传智教育和行动教育，为何没将上市地点定在海外？
“因为这两家公司的业绩增速‘平平’。”教育行业资深业内人士刘威（化名）坦言。
据「子弹财经」获悉，传智教育和行动教育的年收入增速均不足30%。
其中，传智教育最近两个财年的收入同比增速分别为29.44%和13.16%；而行动教育最近两个财年的收入同比增速分别为26.22%和0.23%。
相比之下，明星中概股跟谁学的增速让同行望尘莫及。跟谁学的财报数据显示，最近两个财年的同比增速分别高达305.10%和432.75%。换言之，跟谁学保持着3-5倍的年收入增速。
因此，在整体增速欠佳的情况下，即便传智教育和行动教育都在海外上市，其股价被低估也是大概率事件。
关于这一点，正保远程教育、达内教育、尚德机构等职业教育中概股在海外资本市场皆不尽人意的表现，便是最好的印证。
其中，表现最惨淡的是正保远程教育。该公司于2008年7月在纽交所挂牌上市，上市首日股价报收6.63美元，跌破7美元发行价。上市近13年期间，其最高市值只接近7.5亿美元。截至2020年12月31日收盘，正保远程教育市值仅剩3.29亿美元。
而达内教育于2014年4月登陆纳斯达克，上市首日股价报收9.06美元，较发行价9美元仅微涨0.67%。上市近7年期间，其股价历史最高值为21.7美元。截至2020年12月31日收盘，达内教育市值仅剩1.65亿美元，较上市首日的4.1亿美元市值缩水了59.76%。
相比之下，尚德机构则于2018年3月在纽交所敲钟上市，上市首日股价报收11.10美元，较11.50美元的发行价下跌3.48%。截至2020年12月31日收盘，尚德机构市值仅剩1.83亿美元，较上市首日的19.14亿美元市值缩水了90.44%。
不难看出，教育中概股在美股市场是“一片愁云惨淡”，加之眼下正值中概股的“多事之秋”。
在2020年以来，除了瑞幸、爱奇艺、欢聚时代等一众知名企业惨遭做空外，一些明星教育中概股也屡次三番地被做空或被曝出财务问题。
例如，跟谁学就遭到了来自灰熊、香橼、天蝎及浑水等四家空头机构的15次做空，创下中概股史上“被做空次数最多”的纪录；而教育巨头好未来曾在2020年4月8日发公告称，在例行的内部审计过程中发现了某些员工存在夸大销售数据、制造虚假合同的不法行为。
如此一来，无疑会让美股市场对整个中概股业务的真实性产生质疑，中概股的价值也将被重新审视。2020年4月，美国证券交易委员会主席杰伊•克莱顿发布言论称，因为信息披露的问题，他提醒投资者在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。
在这样的大背景下，传智教育、行动教育如若在海外上市，显然更难获得合理估值。
而选择A股上市，无论是传智教育还是行动教育，大概率都将获得不错的估值。当然，这一论调并非毫无依据。
以线下职教机构“中公教育”为例，该公司于2019年2月在深交所上市。据悉，在A股全行业市值增长率榜中，2019年全年市值增长率超1000%的企业只有3家，中公教育以1767%的增长率排名第二。2020年11月2日，其更是凭借2658.15亿元的市值首次超过同期好未来的2646.41亿元市值。
“中公教育的收入、市场份额跟它的市值相比，已很难让投资人想象。”互联网教育业界资深投资人徐华对「子弹财经」说道。
2、借壳、并购绕不开业绩对赌
毫无疑问，对于线下教育机构而言，当前在国内上市的益处要高于海外市场。不过，随之而来的另一个问题是，传智教育和行动教育为何都钟情于A股独立上市，而非像以往某些教育企业选择“借壳或并购重组”的方式登陆A股市场？
先说借壳上市。
相比A股独立IPO，借壳上市的方案设计复杂，审批程序也更为繁琐。涉及定向发行股票需经中国证监会发行审核委员会审核，涉及重大资产的出售和收购需经中国证监会上市公司并购重组审核委员会的审核。
此外，由于借壳上市涉及利益主体众多，利益巨大，且壳公司本身就是公众公司，因此会面临一些首发上市并不涉及的风险，比如壳公司债务重组失败的风险。
事实上，收购方面临的不止复杂的审批程序，还有资金门槛高的问题。
“要知道，上市公司壳的价位需要大几个亿，很多非上市的教育机构可能都拿不出这个钱。”徐华透露。
除了资金门槛较高外，收购方在变更主营业务时也将面临股价下挫的不确定性风险。
徐华提到，借壳之后，收购方在变换上市公司的主营业务过程中，由于相关流程较为繁琐，很可能会牵扯收购方一定的精力和资源。而一旦收购方业绩表现不理想，就会影响二级市场投资人对收购方的判断和信心。
此时，股民可能会选择抛售，甚至很多机构投资人也不再支持收购方。“如此一来，对股价的攀升非常不利。”徐华说道。
当然，横亘在收购方面前的最大挑战是不切实际的业绩对赌。而并购重组上市，被并购方同样面临“不靠谱”的业绩对赌。
这一点，从龙文教育身上可一窥究竟。2016年，勤上股份以20亿元收购龙文教育，双方签订业绩对赌协议。根据对赌协议，龙文教育承诺2015-2018年累计实现的税后净利润不低于5.64亿元，否则将进行补偿。
然而，被收购后，龙文教育却从未完成业绩承诺。据财报显示，2015年-2018年，龙文教育扣非净利润分别为8626.36万元、6642万元、8414万元、5769.01万元，4年合计扣非净利润为2.95亿元，仅完成承诺业绩的52.24%。
当然，业绩对赌失败也存在一些客观原因。比如，在线教育快速发展，势必会对很多传统教育机构产生冲击；行业的竞争不断加剧，导致线上营销成本急剧上升……但更深层次的原因在于，选择并购重组的公司普遍属于资产不优质的机构。
“说白了，如果资产很优质，绝大多数公司都会选择自己IPO，其次选择借壳。”新职业网校创始人潘欣向「子弹财经」表示，大部分想通过并购重组方式实现A股上市的机构，其资产本身就不那么优质。
无论是通过借壳还是并购重组的方式登陆A股市场，都将面临高昂的沟通和谈判成本。
徐华说，因为双方不是“从零开始”的自然共同体，所以通过借壳或并购重组的方式，涉及到的沟通成本，谈判成本，以及之后企业整体的走向，都会带来大量的资源精力，甚至是资金方面的损耗。
“所以彼此之间的沟通信任关系特别重要，一旦处理不当，可能出现双输的局面。”徐华补充道。
由此看来，传智教育和行动教育寻求A股独立IPO，也是为了规避上述风险与不必要的沟通成本。
此外，与传智教育、行动教育首发过会等幸事不同，正保远程教育和达内教育选择私有化则难免令人唏嘘。不过，换个角度来看，似乎也能理解。毕竟，一个公司上市近13年，一个公司上市近7年，如今市值却都不足3.5亿美元。
当传智教育、行动教育“前脚”宣布首发过会，正保远程教育和达内教育随后就公布私有化消息，不可避免地让外界产生“它们要回归A股”的猜测。
对于正保远程教育回归A股的说法，潘欣表示认同。但在他看来，其回归A股的方式存在不确定性。“可能选择独立上市，也可能选择曲线上市。”
而对于达内教育私有化是为了在境内二次上市的说法，潘欣则持不同意见。他表示，达内教育此举更多是基于子品牌“童程童美”的发展考虑。“尽管它跟传智教育在IT培训赛道分列第一、二名，但从目前来看，二者走的已经不是一条路线。”
他分析，达内教育的一大核心业务是少儿编程。如大家所知，一众非上市的少儿编程机构的估值都远超其在二级市场的市值。但事实上，童程童美的营收体量已经超过了大部分少儿编程玩家。显然，存在收入与估值极不对等的情况，这对于童程童美未来的发展十分不利。
“如果达内教育私有化，它就可以做私募，用一级市场的估值去融资，跟少儿编程机构们做对等竞争。”潘欣说。
3、受制于盈利和VIE架构
如今，国内外资本市场都能看到线下教育企业的身影，唯独难在国内资本市场找出一家在线教育企业。
“大部分在线教育公司搭的都是VIE架构。”长期关注教育行业的投资人士王枫（化名）告诉「子弹财经」，一方面，初期为了实现快速增长，很多在线教育公司会选择引入美元基金，从而搭建了VIE架构；另一方面，相比美元基金，人民币基金的投资实力更弱些。
以沪江为例，2015年，沪江获投10亿元，刷新行业最大单笔融资记录，也助推了沪江成为在线教育第一只独角兽企业。然而，在10亿元投资中，作为领投方的皖新传媒也只投资了一个多亿，剩下的8个多亿都从一级市场上去募资。
所以，对于融资进入后期的多数在线教育公司来说，它们不得不选择美元基金，并搭建VIE架构。“毕竟，人民币基金的资金体量相对有限。”王枫说。
而A股IPO有一个硬性标准：不允许特殊的股权结构（VIE构架），同股同权的企业才能在A股上市。这无疑会让绝大多数在线教育机构被挡在A股门外。
另一个事实是，对于在线教育公司来说，若想在A股上市，要拆除VIE架构绝非易事。
一般而言，VIE架构不可能很快就被拆掉，毕竟内部的投资人关系、股东结构等梳理起来特别麻烦。“更重要的是，很多在线教育机构的现金流仰仗外部资金，怎么可能轻易得罪现有投资人呢？”徐华说。
此外，“财务亏损”这一普遍且现实的情况，也让大部分在线教育公司与A股“擦肩而过”。
毕竟，A股上市有“盈利”这个硬性标准。比如，A股IPO主板和中小板上市的企业，其净利润需在最近3个会计年度为正数，且累计超过3000万元。
当然，也有新东方在线、跟谁学等少数盈利的在线教育公司远赴海外上市。只是，这背后的原因各有不同。
“新东方在线当年选择在香港上市有资方加持的考量。”王枫对「子弹财经」分析道，除了新东方，新东方在线背后的另一大股东是腾讯。而腾讯是港股上市公司，如果新东方在线去香港IPO，无疑能获得腾讯方面的加持。“毕竟，腾讯与香港证券市场的投资人关系都很熟。”
但他认为，新东方在线赴港上市更深层次的原因是为了狙击沪江在港上市。
沪江声称要做“综合性互联网教育平台”，但从财务数据表现来看，沪江的主要收入来源于沪江网校，这也导致新东方在线一直视沪江为最大挑战者之一。所以，在沪江向港交所递交招股说明书后，时隔仅两周，新东方在线也于港交所提交上市招股书。“不得不说，新东方在线的反应速度极快。”王枫不禁感慨道。
当然，也有另一种解释。
在刘威看来，新东方在线之所以选择在港上市主要是由于VIE架构的问题。“新东方本身搭的就是VIE架构，新东方在线搭的也是VIE架构，等于大VIE套小VIE的架构。”
即便拆除新东方在线的VIE架构，它还面临控股股东是海外架构的问题。更重要的是，拆除VIE架构技术复杂，将境外权益转到境内，过程中涉及到一系列协议的终止、废除等诸多法律问题，需要付出很高的代价。
“跟谁学之所以选择美股上市，一是因为创始人陈向东曾作为新东方核心团队成员出现在新东方纽交所敲钟仪式现场；二是因为发展初期，跟谁学拿得是美元基金的投资，搭的是VIE架构。”王枫说道。
可以肯定的是，传智教育、行动教育的首发过会，以及正保远程教育和达内教育的私有化，势必会在一定程度上影响教育资产证券化的未来走势。
“未来三年，部分线下教育机构会选择A股独立IPO。”徐华解释，那些非头部线下教育机构，因为没有受到VIE架构和美元基金的绑架，会选择在国内主板、中小板、创业板，甚至科创板上市。
而部分资产优质的线下教育中概股会选择回归A股。“像精锐教育、瑞思英语等在美股市场表现一般的线下教育机构，回归A股容易获得更合理的估值。”徐华称。
不难推断，那些资产不优质的教育中概股在国内二次上市基本无望。比如，一直处于亏损状态的流利说，退市之后能否在A股上市存疑。“流利说能继续坚持品牌运营已经很不错了，更不要说追求在国内上市。”刘威坦言。
毫无疑问的是，在未来，无论A股还是美股市场，其进入门槛都会变高，但相较之下，大部分在线教育机构依然会将“在海外上市”当作首选，而实力过硬的教育中概股会选择在美国和香港两地上市。
对于坊间流传“好未来于2021年上半年在港二次上市”的消息，徐华表示可能性较大。“毕竟，新东方这次在香港二次上市时募集资金已超过100亿港元。”
*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。
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