雷军将借金山办公首登A股！500亿市值算高还是低？
（原标题：下周雷军将借金山办公首登A股！500亿市值算高估还是低估？）
每经记者 王海慜
去年6月，由于小米暂停发行CDR，雷军首次登陆A股的计划也暂时搁浅。一年多之后，随着下周一金山办公在科创板上市，雷军将一圆“登陆”A股梦。
金山办公的主要产品包括WPS Office办公软件等，雷军间接持有11.99%股权，是公司的实际控制人。这意味着继港股的小米集团和金山软件之后，雷军将迎来自己实际控制的第3家上市公司。
由于有雷军加持，以及公司本身就具有一定知名度，金山办公下周一上市后的表现引起了市场关注。最近科创板新股接连出现上市几天后破发的情况，但实际上，近期科创板新股上市后的走势分化更为明显，在一些公司快速破发的同时，华熙生物、长阳科技、安恒信息等科创板新股近期的表现却较强。
同时，《每日经济新闻》记者注意到，对于下周一金山办公上市，已有分析师称“500亿元市值之下是安全区域”。不过截至本周五收盘 ，金山办公的母公司金山软件的市值只有近230亿元人民币。
雷军将借金山办公登陆A股
去年6月7日，证监会接受了小米集团首次公开发行股票并上市的申报材料。当时小米的CDR发行申请也被称为创下A股IPO史上多项先例，包括：公司股权结构上包括表决权不一致的AB股、未拆除VIE架构、以CDR+港股的方式IPO等等。
然而最终，小米发行CDR的计划还是未能成行，雷军首次登陆A股的计划也暂时搁浅。一年多之后，雷军再次向A股发起了冲击，随着下周一金山办公在科创板上市，他将一圆“登陆”A股梦。
图片来源：金山办公招股书
金山办公招股书显示，雷军间接持有金山办公11.99%股权，是公司的实际控制人。这也意味着继小米集团和金山软件之后，雷军将迎来自己实际控制的第3家上市公司。
据招股书披露，金山办公的主要产品主要包括WPS Office办公软件和金山词霸等。2019年3月，公司主要产品月度活跃用户数(MAU)超过3.28亿，其中WPS Office桌面版月度活跃用户数超过1.32亿；WPS Office移动版月度活跃用户数超过1.87亿；公司其他产品(如金山词霸等)月度活跃用户数接近0.10亿。
东吴证券最近发布的研报显示，目前金山办公主要业务包括办公软件产品授权、互联网广告推广服务、办公服务订阅。从2018年营收和毛利占比来看，公司以上三项业务占比接近。公司2014年~2018年办公服务订阅的收入持续增长，成为公司业绩增长的主驱动力，在营收和毛利中占比提升明显，2018年占比分别为34.78%、32.35%。
如何估值市场存在争议
虽然近期科创板新股频频破发，不过据记者观察，金山办公下周一的上市还是被不少机构人士认为有”看头”。
某头部券商计算机行业首席分析师向记者表示：“金山办公上市后短期有可能冲击500亿元市值，长期可以看1000亿元市值。”
“短期金山软件上1000亿元市值不太可能，但500亿元市值完全有可能”，某券商计算机行业首席分析师则认为：“下周一金山办公的表现值得投资者关注，说不定有投资机会。这公司在500亿元市值以下是安全区域。”
图片来源：金山办公招股书
据招股书披露，金山办公此次在科创板IPO的发行价为45.86元，发行后总股本为4.61亿股，即发行后、上市前的总市值为211.4亿元。如果金山办公下周上市后短期真能冲上500亿元市值，这意味着公司的股价届时将较发行价上涨136.5%，金山办公也将成为科创板另一个百元股。
最近，有多家券商发布了关于金山办公的研报。部分券商预计，金山办公上市后的目标市值将达400亿元左右。
例如华创证券在今年11月9日发布的金山办公专题研报中指出：“我们认为公司合理价值区间为366.9亿~451.75亿元。按照总股本4.61亿股计算，对应股价区间为79.6元~100.2元。”
安信证券的研报则显得更为乐观：“我们认为，公司ToB市场空间为32~37亿元，ToC市场空间为11~16亿元，ToG市场空间为5~14亿元，广告市场与目前接近。我们将它们进行折现得到的估值为341~568亿元。但是，我们认为，公司海外扩张及产品扩展的可能性极高，需要包含在公司估值中，我们假设公司的海外扩张和产品拓展可以贡献40%~60%的估值，则公司整体的估值为480~900亿元。”
杭州私募许先生则认为，金山办公其实有自主可控的概念。例如公司在招股书中指出：“公司产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府。”
不过在分析师们“亢奋”的同时，也有投资者认为，金山办公作为港股上市公司金山软件在科创板拆分上市的公司，所谓”短期能冲上500亿元市值“应该是被高估了的。
据招股书显示，港股上市公司金山软件间接持有金山办公67.5%股权，是公司的间接控股股东，处于绝对控股地位，具有影响公司重大经营决策的能力。据Choice数据显示，截至本周五收盘，金山软件的市值为260亿元港币，折合人民币约230亿元。
作为科创板首家港股拆分上市的公司心脉医疗，尽管在科创板上市初期其市值一度大幅超过港股的母公司微创医疗，但随着股价的回落，目前心脉医疗的市值已低于微创医疗。
不过，对此，某卖方分析师则认为，在分拆上市后，子公司比母公司有溢价早年已经发生过，即使历史重演也很正常。“2013年神州信息在A股借壳上市(神州信息借壳上市是H股分拆回归A股首单)，按照市值计算，其母公司港股上市公司神州数码也是低估的。同一个公司还存在AH股溢价，更何况是母子公司，这就更隐性了。”该分析师表示。
此外，值得投资者注意的是，今年来金山办公的业绩表现未能持续增长。而在2016年~2018年，金山办公业绩实现连续三年增长。
据招股书披露，2019年1~6月，金山办公实现营业收入6.85亿元，同比增长幅度为38.38%；实现净利润1.47亿元，同比下降19.42%。净利润同比下滑主要系公司2019年1~6月研发费用较2018年同期增加1.16亿元。研发费用增长主要因公司1~6月研发人员薪酬较去年同期增加9686.23万元所致。公司研发人员数量较去年同期增长48.24%，主要原因是为未来业务发展与募投项目的开展储备人才。截至本招股说明书签署日，上述导致发行人业绩下滑的因素仍然存在。今年前三季度，金山办公的净利润和扣非净利润分别同比下降2.51%、12.38%。
公司发行价定价偏高的风险也不容忽视。根据金山办公此前公告：“本次发行价格45.86元/股对应的发行人2018年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为78.37倍，高于2019年11月4日(T-3日)中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率54.84倍。”
科创板新股分化明显
不论下周金山办公上市后将如何表现，实际上，近期科创板新股上市后的分化已趋于明显。在昊海生科、久日新材等公司快速破发的同时，华熙生物、长阳科技、安恒信息等一些科创板新股近期的表现却较强。
科创板新股发行后市盈率排行(数据来源：Choice数据)
据Choice数据统计，科创板新股的发行后市盈率大多在40倍以上，昊海生科、久日新材的发行后市盈率均为42倍。然而有些发行后市盈率更高的新股，诸如安恒信息、华熙生物等不仅没有快速破发，反而在上市后持续上涨。
复旦大学金融研究院教授、博士生导师张宗新向记者表示，判断新股估值高低不能简单地用PE、PB水平进行对比，还要结合公司成长性、行业前景、国际对比等因素进行综合考虑。
记者注意到，今年4月，安恒信息的科创板上市申请刚被上交所受理不久，一些投资者就比较看好公司的前景。有的投资者认为，安恒信息所处新兴安全行业(云安全、大数据安全)趋势较好，在业内也是领头羊。
上述某券商计算机行业首席分析师也认为：“现在我们发现，科创板新股上市第一天的时候打新基金多数都会卖，这样的话即便是同一机构内的其他基金想买，也因为反向而买不到。如果一些质地不错的科创板新股第一天涨得不多，这就给后面人‘上车’提供了机会。”
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