云想科技的AB面，黄金赛道中的估值陷阱
编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），作者：林晓晨，36氪经授权发布。
在过去的5年时间里，短视频行业保持了年化401.5%的惊人增长率。到2019年，短视频内容市场规模达到1265亿元。根据相关数据统计，每2名网民中就有1名是短视频用户，庞大的市场需求，催生了一个疯狂增长的黄金赛道。
行业东风下，号称全国最大的短视频营销解决方案供应商云想科技趁势起航，将于12月17日登陆港股市场，在其背后，拥有包括商汤科技、小米集团、太平洋资产在内的六大基石投资者。
强大的基石投资者阵容、叠加优质的黄金赛道，让云想科技的IPO格外引人瞩目，但在璀璨光环背后，我们却依然无法回避云想科技竞争乏力的事实。
对于投资者而言，云想科技存在三大弊端：过度依赖核心供应商、盈利能力孱弱、缺乏行业竞争力。
因此，尽管目前短视频营销属于风口行业，云想科技受益于此，也确实实现惊人增长，但在公司成功上市后，投资者不断提升的预期能否满足，这是一个未知数。对于云想科技的未来走势，投资者或许应该更加理性的思考。
01 核心供应商的依赖
云想科技近些年的高增长，根本原因，源于成功切入今日头条系APP。
云想科技原名嗨皮网络，是一家2017年上市的新三板公司。2019年4月18日，嗨皮网络正式从新三板撤板。
两年过后，嗨皮科技更名“云想科技”，并赴港IPO。从一家默默无闻的公司，到成功港股IPO，能够在如此短的时间内完成资本市场的“三级跳”，这背后离不开云想科技营收的猛增。
初登新三板时，嗨皮网络2016年的营收仅1.73亿元，而如今它的营收已经飙升至23.13亿元，年化复合增长率高达238%。
复盘云想科技的发展，不难发现公司业绩的腾飞时刻发生在2018年。仅2018年，云想科技的营收就暴涨404.68%，从2.35亿元飙升至11.86亿元，成功突破10亿大关。
云想科技业绩如此出色的原因，除行业整体高增长外，最核心的因素是其成功与头条系巨量引擎绑定，由此进入到包括抖音、火山、西瓜在内的头条系视频平台营销体系中。
招股书显示，2017年至2019年，巨量引擎内容分发平台产生的账单，占公司账单总数的37.%、85.2%和87.1%。来自于巨量引擎的订单比例增长与公司业绩增长趋势相匹配，由此可见巨量引擎导入的大量订单，激发了公司业绩的高速增长。
目前，云想科技已经成为巨量引擎的重要合作伙伴之一，彼此展开年框合作，依赖于巨量引擎的抖音系流量供给来吸引客户。一次短视频广告推广，实际完成交易的是广告客户与供应商，而云想科技在这一过程中起到中间人的角色。
从营收端看，来自于巨量引擎的订单量占据公司总营收的近90%，因此云想科技的业绩表现受巨量引擎的影响极大。
整个供应链条中，云想科技并没有提供高附加价值服务，因此存在广告客户直接与巨量引擎合作的风险，这种在业内被称为“飞单”的现象，当下已经出现。
此外，巨量引擎目前拥有100至250名营销解决方案提供商，相比之下，云想科技与巨量引擎之间的合作并不具有排他性，倘若未来云想科技与巨量引擎的合作关系终止，那么将会对云想科技的业绩产生极大的影响。
过度依赖于核心供应商，这一因素像是一把双刃剑，既像是帮助云想科技营收快速跃升的助推器，也是目前云想科技无法摆脱的拐杖。
02 孱弱的盈利能力
看起来高大上的云想科技，在业务上，很难找到太多的亮点。
除去短视频风口的加持，云想科技商业模式的本质还是传统的广告分销模式，通过向短视频平台采购广告位以获得流量，再通过分销的方式，将广告位卖给有需要的广告客户，以便从中赚取差价。
在整个商业链条中，占据主导地位的是流量供给方短视频平台，在极高的流量增速下，他们拥有较强的定价话语权。另一方面，由于单一的短视频平台可能同时与多个中间商合作，因此广告客户也拥有很高的选择自由，这就导致作为中间人的分销商盈利空间极为有限。
从销售角度来看，云想科技共有三种计费模式，分别是oCPM（按照广告千次曝光来进行计费的）、oCPC（以目标转化为优化方式的点击出价）、CPC（单次点击）。一般而言，云想科技会根据供应商的收费模式向广告客户加价收费，但在很多时候他们还需要向广告客户提供返点来激励客户。
同时，这种弱势地位在毛利率这项数据中体现的较为明显，2017年—2019年，云想科技的毛利率分别为21.1%、9.1%和6.9%，短视频的流量越来越大，而云想科技的毛利率水平却越来越低。
除盈利孱弱外，云想科技还存在现金流风险。由于大量采购视频广告位，因此需要提前支付大量的预付款。这种商业模式需要消耗大量的资本，公司想要扩大规模只能通过走量的方式，而在走量之前又需要提前支付数额不菲的预付款。也就是说，云想科技的盘子越大，其现金流存在的风险就越高。
不到10%的毛利率让云想科技的盈利空间大幅收窄，在过去几年中，云想科技仅能通过薄利多销的方式维持增长。
但薄利多销又需要公司付出大量的预付账款，从而为公司未来的业绩埋下隐患，毕竟行业增长有尽头。未来，当短视频行业流量增长放缓，那么云想科技将会遇到真正的业绩危机。
03 行业竞争力正在下降
一直以来，游戏行业都是短视频营销的最大金主，可以说，游戏业务推动了云想科技过去几年的成长。
在云想科技的营收构成中，来自于游戏行业的广告客户始终都是营收占比最多的。尤其是在与巨量引擎加深合作的2018年和2019年，游戏行业所贡献的营收甚至达到总营收的72.3%和60%。
但在招股书中，我们却发现云想科技来自于游戏业务的营收，却在2020年上半年大幅下降，由2019年的9.18亿元骤降至2.88亿元，降幅高达68%。虽然云想科技表示游戏业务营收的下降是公司业务多元化的表现，但这显然并不具有说服力。
实际上，由于突发疫情的影响，游戏业务在今年上半年迎来“旺春”，游戏公司的买量成本也大幅攀升。A股中的蓝色光标实际经营着与云想科技类似的业务，但蓝色光标的营收构成中来自于游戏业务的营收却大幅攀升，由50.33亿元飙升至88.15亿元，同比增长75.1%。
就在前一段时间，游戏买量成本大幅提升的消息还曾引爆资本市场，像三七互娱这样的买量大户股价连续暴跌。买量成本上升是游戏买量市场火热的表现，由于游戏大厂纷纷争抢流量红利，导致流量成本加剧。
疫情导致新游上线周期延长，整个游戏市场在上半年处于存量博弈之中。这使得上半年买量的游戏广告主多为游戏大厂，而小游戏厂商的投放则大幅下降。
游戏买量市场的火爆并没有体现在云想科技的业绩中，由此可见，在核心游戏用户的争夺中，云想科技已经出现掉队的情况。
云想科技高度依赖于巨量引擎，但其2020年上半年在巨量引擎的采购总量却仅为6.68亿元。与之对应，利欧股份2020年上半年在巨量引擎的投放金额为38亿元，数额明显高于云想科技。
在核心游戏广告主依然大量投放的情况下，云想科技的游戏业务营收却大幅放缓，对于尚处于成长期的公司而言，这并非一个好的兆头，多元化的增长并不能掩盖核心业务增长失速问题的存在。
04 估值天花板
如前文所述，云想科技的商业模式并不具备很强竞争力。抛开云想科技自身存在的问题，即使是在当下行业中的龙头公司，依然面临估值偏低的成长瓶颈。
蓝色光标是字节跳动的深度合作伙伴，2019年获得“巨量引擎2019年度优秀合作伙伴”大奖，其不仅在国内与巨量引擎合作，同时也是TikTok的出海渠道伙伴。除头条系外，蓝色光标还是Facebook、Google、TikTok等平台国内直接授权代理商。
无论是在渠道覆盖上，还是在营收规模上，云想科技都与蓝色光标存在明显差距，但即使是行业标杆的蓝色光标其当下的估值也并不高。截至12月8日收盘，蓝色光标的市盈率约为20倍左右，市净率仅为1.69，公司整体规模约150亿元。
如果单纯考虑业绩因素，那么与蓝色光标对比，云想科技的估值天花板将不会很高。再加上前文提到的制约因素，“全国短视频营销第一股”或许并没有投资者想象中的那样美好。
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