比李斌还早，却赶了个晚集？汽车新媒体“一哥”两度递表，业绩不俗却有三重担忧
编者按：本文来自微信公众号“格隆汇新股”（ID:ipopress），作者 子心，36氪经授权发布。
车市依旧混沌，但汽车新媒体似乎是另一番景象。
格隆汇IPO那点事获悉，网上车市（Cheshi Holdings Limited）已于4月28日再次向港交所递交招股书，拟在主板上市。这也是继其于2019年6月27日，Cheshi Holdings limited（以下称“网上车市”）首次向港交所递交IPO招股书后。而此次IPO的独家保荐人为农银国际；普华永道为其审计机构。
1 国内汽车门户老将，汽车新媒体平台NO.1，业绩不俗
网上车市是国内垂直于汽车领域的资讯平台，且处于领先的行业地位。据灼识咨询报告，截至2019年12月31日止，以每日独立访客计，公司位于国内汽车新媒体平台NO.1。
公司目前拥有3个PC网站、移动网站及APP，内容生产以PGC+UGC模式为主。渠道分发层面，除自有平台外，还拥有超过1000家业务合作伙伴平台。
其前身是1999年成立的汽车门户网站“网上车市cheshi.com”，甚至比易车（BITA）、汽车之家（ATHM）等同样经过互联网门户时代的汽车互联网平台的资历还要深。尽管没有明星资本光环，但作为汽车资讯和媒体行业的早期玩家，在国内汽车新媒体的圈子里，也是赫赫有名。
据市场消息，其目前的实控人——徐翀在汽车圈里也是个人物，经历堪称传奇。2002年，大学毕业后的徐翀加入网上车市，在工作十年后离职创立网通社。2015年，网通社从美国哥伦比亚广播公司(CBS)手中完成了对“老东家”网上车市的收购。2018年，原网通社社长李安定、网通社创始人徐翀完全退出网通社，将全部精力投入网上车市。次年，网上车市启动赴港IPO的计划。
尽管行业资历颇深，但相比易车和汽车之家，网上车市在资本市场却还是未入门的新手，虽然业绩数据颇有看点。从成长性来看，2017-2019年，网上车市营收和净利润的年均复合增长率分别为22.91%、37.19%。
而从盈利能力来看，近三年的毛利率水平基本维持在83%以上，净利率也在23%以上。再从投资回报角度来看，近三年的ROE、ROA分别在35%、19%以上，回报可观。不管是放在当前低迷的车市来看，还是与头部互联网平台相比，怎么看都不失为一只小而美的标的。
但就在这样一份靓丽的数据背后，公司业务存在的三重隐忧依然不容忽视。
2 不容忽视的三重担忧
第一重担忧在于：过度依赖广告业务，天花板明显。
公司目前的业务分为线上广告和交易服务两块，其中收入的绝大部分来自于线上广告服务。据招股书显示，2017-2019年，公司的线上广告服务收入占比逐年下降，但2019年占比依然高达98.6%。
由于过度依赖广告业务，网上车市的增长天花板是显而易见的，主要从以下两个
方面来看。
一方面，尽管汽车作为广告市场的主力军，在近三年车市持续低迷背景下，仍实现了持续增长，但广告大盘见顶已是不争的事实。自2013年起，国内广告市场增速大幅放缓，已进入到平稳的低增长区间。由于行业景气度与宏观经济高度关联。所以，今年受疫情影响，经济遭受明显冲击，相应加剧了广告市场的短期压力。
（信源：国家市场监管总局）
2009—2019中国广告经营额
（信源：国家市场监管总局）
由下图可以看到，疫情对国内广告行业的冲击已显现。据CTR统计，广告市场在今年1月、2月的刊例花费连续下滑，其中2月同比下滑28.6%，创2019年来的新低。
（信源：CTR）
另一方面，国内汽车新媒体行业格局高度集中。头部平台如汽车之家、易车网、懂车帝等，背靠科技、金融巨头，其他平台要保住自家的一亩三分地都非易事，更遑论争夺存量市场。据灼识咨询报告，中国约有25家汽车新媒体广告平台在运营，按2019年收入计，CR5约占99.1%。
广告市场长期承压，行业竞争异常激烈，同时考虑到疫情带来的短期冲击，令网上车市的营收面临天花板及波动的限制。为了打破这一尴尬的局面，网上车市也走上了多元化之路，其在2018年10月开始为汽车经销商或汽车保险公司提供团购活动及销售线索等促成交易的服务，从在线广告业务向交易服务延伸。但目前交易服务占比太低，2019年占总收入比例仅1.4%，几乎可以忽略不计，未成气候。
尽管近几年公司营收和净利均保持较高的复合增速，但2019年起增长疲态开始显现。从下图可以看到，同比增速均大幅放缓。
第二重担忧：应收账款占比过高，客户集中度较高，回款压力大。
据招股书数据，2017-2019年，网上车市的应收账款账面净额占总收入比例分别为69.34%、64.84%、64.50%。尽管呈下降趋势，但目前占比依然过高，而且大客户集中度较高。2017-2019年，前五大客户的贸易应收款项分别占贸易应收款项总额的42%、43%及46%。
公司一般给予客户的信用期最长为180天，而2017-2019年，公司贸易应收款项的周转天数逐年攀升，拉长至223天。
客户集中度过高，加上应收账款账期不断拉长，可以从侧面反映出网上车市市场地位的变化。
第三重担忧：大股东股权质押及合规风险。
据企查查数据显示，2019年6月18日，网上车市的主体运营公司——枞树北京的两位大股东分别质押股权数额达188.12万元、3575万元。而公司于2018年2月5日完成增资工商登记，注册资本增至3763.12万元，照此推算，股权出质比率达到100%。
（信源：企查查）
此外，枞树北京也面临多项版权诉讼及合规风险。据企查查统计，2019年公司遭遇的法律诉讼最为集中，达到32项，且基本为信息传播权、著作权、肖像权等权属纠纷。同时，由于广告使用数据、统计资料等信息不真实，于2018年11月以来，先后三次遭受行政处罚。
以上多重担忧，其实也折射出汽车和广告市场的整体低迷景象，乃至经济格局的核心变化。尽管走过了20余载，网上车市成就了如今的行业地位，但资本市场的征程尚未正式开启，要靠资本打造壁垒还有很长一段路要走。
3 结语
网上车市两度出手足见其登陆资本市场的决心，作为国内汽车新媒体平台一哥，或许也预示着行业出现新的变局。若此次能成功闯关，港股市场汽车互联网领域将再添一员老将。
目前，汽车互联网平台中两家代表公司分属港、美股两大市场，但从目前的股价走势及发展局面来看，却大相径庭，而网上车市的走向究竟会偏向哪方？还是会不走“寻常路”？
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