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教育行业的融资环境不如往年，只有真正做事情的企业能活下去 | 超级沙龙

晰数塔互联网快讯
2020-03-29 14:18

特约观察员

海洋三盛教育董事长助理

王作维中信建投证券投行部总监

吴劲草国金证券零售与社会服务业首席分析师

胡岩华夏桃李产业园总经理

郭西凡华夏桃李资本合伙人

主持、采访 | 36氪教育线分析师彭孝秋

编辑 | 文华李文礼

核心提示：

1.对于教育行业，整个二级市场其实从去年甚至是前年底，资金就已是磨刀霍霍了。

2.K12课后辅导、素质教育、职业教育，这几个赛道还有机会点。

3.投资后的融合，正在从被动型向主动型转变，从粗放型向精细化转变。

4.教育行业一定要高度关注分拆上市，这可能带来整个资本市场的方方面面的重大变化。

编者按：本文由3月21日「超级沙龙」教育系列直播第2/2期整理。本期沙龙主办方：华夏桃李资本，联合主办方：36氪。文章有删减。

二级市场下，教育新风向

王作维（中信建投）：教育行业逆势增长，融资总规模攀升275%

2020年2月份，投中数据显示，在各行各业受到疫情极大影响的情况下，教育培训行业反而迎来了一个新的机遇，创投交易非常活跃，融资总规模不仅没有下降，反而大幅攀升275%。仅仅2月份，融资案例大概是20个，融资规模是3亿1200万美金，同比去年增幅275%，单笔规模大约是1500万美金。这其中在线教育获得了大额融资，比如儿童有声阅读APP：凯叔讲故事、儿童英语学习：叮咚课堂。有8家在线教育公司都获得了超过1亿元的融资。

某券商的报告关注到 K12的情况，在过去的十几年里，基本上5年一个周期，从线下大班、线下1对1、线下小班到在线、依次进入爆发期。报告预计2023年左右，线上的小班会迎来黄金时代。在线的 K12大班、小班的商业模式都具备。提到了几个关注的公司，包括立思辰、新东方在线、好未来、跟谁学、有道。这块是二级市场的一个大的风向。

我总结了四个小点：

第一，从纯二级的角度来看，整个二级市场其实从去年甚至是前年底，资金就已是磨刀霍霍了。只不过去年受中美关系，有一定影响。今年我们看到A股根本没怎么跌，每一次调整都是进入的机会。所以整体上宏观的资金，目前都是想把股市调上去。甚至有一种说法，疫情过去了之后，会有一轮真正的牛市到来，当然这也是我们良好的愿望。

第二，近几年A股市值跟以前也不一样了，很多小市值的公司出来了。绿景控股收购佳一教育有点借壳的意思。市值越小，财富效应就越明显，可能翻了几番，有几个涨停。政策其实比市场稍有点滞后。

第三，证监会现在一直在鼓励大规模融资。尤其涉及到并购，它的配套募集也是根据再融资政策一起的。现在再融资很大的一个变化是，锁定期比以前基本上减少了一半。另外底价以前9折的，现在底价是8折。底价也降低了，你如果做再融资投资者，赚钱的可能性就大多了，这也会带来很强大的财富效应。

第四，证监会现在也在不断支持并购。以前并购，如果是小市值的公司，收购很容易构成借壳。根据统计，教育行业的借壳只有不到一半能通过，因此不确定性非常大。过往的案例中，大股东一般都是做类借壳，做法是在配套募集的时候，大股东也认购一部分，来巩固控股权。以前的政策是不计算大股东认购这一块，稍微并购一个大市值的公司，就构成借壳了，过会的可能性就降低了。2018年之后，证监会的新政策，配套募集这一块，大股东认购的部分是可以算进来的。这相当于保证了原来上市公司大股东的控股权，可以不认定为借壳，相对来说就比较容易了。

机会点来说，因为升学的竞争激烈，家长重视，K12培训市场的需求面比较好，现金流的特性让投资者比较认可。最近德勤和弗若斯特沙利文的研究表明，2018年K12课外辅导业务的市场规模达到了5600亿，较17年增长17%，预计2020年的总规模要超过6000亿。

所以K12课后辅导领域是一个比较明显的机会点。

海洋（三盛教育）：以前“收购就涨”的正向的市场反馈环境，已经不存在了

从二级市场来讲，教育大概会出现三个阶段的反应。

首先，从刚开始有疫情到现在，大家突然觉得今年成为了一个所谓的在线教育元年。不管这个公司有没有在线教育能力，可能都有受到一定的市场追捧。

但是在第2个阶段，随着业绩不断释放，疫情对整个教育行业的冲击还是比较大的。线下板块，无论是 K12的课外辅导，还是学校，不能开学等原因造成的教育类上市公司的业绩，短期内都不会有太好的表现。市场前一阶段把它吹到高位之后，在业绩无法证明这个想象的时候，就会出现一定的波动和调整。

第3阶段，经过疫情淘洗剩下来的，真正能够在比较严酷的外部环境的下成为幸存者的优质教育公司，可能会再次受到资本市场的追捧。

第二个就是跟上一波2015、2016年的并购潮相比，其实它可能跟不同的市场有一定的关系。比如海外市场，港股和美股的上市公司，其实没有所谓的并购潮，港股的高等教育板块的公司也一直在做收购，并没有什么停止或者大的波动。其实大的变化是，第一，正向反馈可能没有了。不像15、16年不管收购的标的是什么，市场就先涨一轮，涨完了以后它可能会有一定的正向循环。你收购的资产的股东，也跟着市值的成长，获得了相应的收益，这样当然是你好我好。最近两年市场上收购的资产，除非是非常热门的资产，其他基本上不会有太大的市场反应，甚至有可能还会有一些负反应，收购完以后，如果市场对资产并不是特别认同的话，反而对你的二级市场会产生一定的压力。以前收购就涨的正向的市场反馈的环境已经不存在了。

最后，素质教育可能是热点，因为毕竟还处于起步期。另外就是职业教育，在宏观环境波动比较大的情况下，就业的压力比较大。职业教育可能是从原来的可选需求往刚需转换，这个赛道有可能会有一些比较好的机会。

吴劲草（国金证券）：融资环境比不上往年，但却能让真正做事情的企业活下去

2015、2016年过去以后，并购上市以后的公司治理协同可能会出现一些令人担心的问题，大家会担心对赌到期，被并购方完成对赌以后，他们还愿不愿意帮上市公司继续创造更多的业绩增长。这是因为，此前这些公司完成了对赌之后就撤退了，因为他们觉得钱已经落袋为安了，没有必要继续拿较少的股份，贡献较多的利润。现在大家更倾向于借壳上市的或者说控制人发生变化的公司，这意味着自己能成为大股东，把原来的资产置出。

并购上市是一个更为短平快的方式，在并购上市的过程当中必须要慎重考虑到双方的支配度。如果我用一个10%的股权创造了60%的利润，我会不会不满？这个问题是一个亟待解决的问题。中公教育实际上就是解决了这么一个问题，所以它的股价涨势是一路沿上。当然每一个公司都有它的不同的特点，并购上市也不是完全会出现各种各样的状况，但如果双方适配的还可以的话，肯定有相关可以应用的场景。最核心的问题：是否找到了实际控制人。

另一方面，市场上的投资者进入企业，首要的考虑肯定是希望能赚钱。并购以后对上市公司有什么样的好处？这是投资者主要考虑的问题，投资者在这个角度会关心持有的期限。最近出现了一个并购新规，实际上就是缩短了持有的期限。另外，其实15、16年那会儿在线教育是更为疯狂的、完全不计成本的、不考虑商业本质的运作。企业的初心是为股东创造价值，如果一个企业未来持续不能盈利的话，有两种可能性，一种是一个外部性比较强的公共事业，是国家财政支持的公共事业，另一种可能性就是它是个骗子。

不管是5年还是10年，企业都得设定一个大致的期限，因为没有投资者会一直认可你长期不盈利。现在的融资环境比15、16年要差了一些，这是件好事儿，可以让一些真正做事情的企业活下去，而靠融资来烧钱、扩张、造势的企业可能就会死掉。这也是市场的初心。

上市公司收购教育标的时，如何做好投后管理和融合

吴劲草（国金证券）：收购标的质量和上市公司绑定

最重要的是收购标的质量跟上市公司之间的绑定关系。大家担心你把上市公司当做一个套现的平台，所以上市公司至少要有一个想长期协同发展的共同的愿景。但是，长期协同非常重要的一点，就是你跟上市公司的一致性，最直接的体现在于股权有多大的比例？被并购的公司在这里面是什么样的锁定状态？对上市公司来说最重要的事情是协作关系和一致性关系。

海洋（三盛教育）：在上市公司平台上去创业

我们本身是上市公司，从我们的角度来看，A股除了10来家是直接IPO的上市公司以外，大部分涉及教育的都是靠并购跨界进来的，某种意义上来讲就是原来的团队是不懂教育的。如果不懂，基本上就只能靠对赌来保证公司的运转，能给上市公司带来相应的业绩保证。这种对赌机制下的整合，某种意义上就是带着枷锁在跳舞。

所以我们认为，在收购的过程中，如果你看好一个赛道，完全可以考虑另外一种道路：以融合团队的形式，而不是把一个整建制的公司直接纳入到体系中来。通过孵化团队慢慢把它做起来，相当于在上市公司平台上创业。这样的话某种意义上，可以弱化刚才几位提到的公司治理的问题。否则在这个过程中，无论你设计再好的股权结构，只要不是把上市公司的控股权给了对方，你中间肯定会存在公司治理的博弈问题，所以实际上如果存在这个问题，就很难在整合中完全的深入。

王作维（中信建投）：首先做好风险监控，再做增值服务去融合

第一点，目前市场上有很多以前的类借壳，并购，为了避免构成借壳，需要双主业运营相当一段时间，比如勤上光电、开元股份。所以先看案例，追踪一下它们最近的情况，看看它们是怎么融合的。我想可以总结出一些相关的经验。

第二点，我侧重于从资本市场监管机构审核的角度来看。如果在一段时间内，没有双主业运营，过会难度将比较大。如果现在还是双主业，证监会会特别关注你的协同效应和后期的整合进度。如果上市公司进入一个新的教育领域，缺乏相关的经验，那你会脱离整体的业绩。因此不仅是从业务经营角度，还是在资本市场项目这块，都需要提前把顶层设计给做好。

第三点，并购或投资之后的投后管理怎么做？投后管理和融合分两个部分，最基本的就是风险监控。无论有没有行业经验，首先要把并购标管好。我们曾经也踩过一个雷，文化教育类的项目，直接亏损了75个亿，这种事情非常恐怖。

所以并购之后，首先得做好风险监控。首先肯定要把财务监控好，然后持续不断做信息跟踪，最好参与管理。参与管理的过程中，一开始你可能没有专业的人才，还需要学习。在储备了必要的人才和知识之后，在投后管理时就要着重在以下七个方面做好增值服务，包括：人力资源、运营管理、战略规划，技术研发、市场营销、资本运作和资源网络。

总体来讲，现在整个投资界的思路也在变化，以前大家都在讲“募投管退”，但中国其实在“管”这方面还是非常不够的。未来的投资或者收购，一定是一个很综合的事情，投资的融合，总体的趋势，从被动型向主动型转变，从粗放型向精细化转变。我们也经常看到，一些被并购标的民营企业老板，他业绩做得非常好，但因为历史上有原罪，因为某些法律规范的问题上不了市，最后被上市公司收购了，他们是很不甘的。怎么把这种抵触的情绪打消掉，非常重要。

另外怎么借助资本市场，证监会在对高管的股权激励，对全体员工的员工持股这块的政策放得都比较开。很多企业在上市或收购后就会对股东进行股权激励甚至全员持股，这是非常必要的。通过各种各样的方式实现长期的绑定，达成最终的目标，然后双方在磨合过程中也不断相互支持，促成合作共赢。

为什么科创板没有教育公司

王作维（中信建投）：科创板希望不大，但新创业板肯定没有问题

第一个大层面来说，整个资本市场的板块基本上是三个半主要的板块。第一个就是主板，主板包括上交所主板和深交所的中小板，这也是流动性最好、估值最高的。第二个就是科创板，很多人都质疑科创板的流动性，科创板也呈现了两极分化的趋势。第三个是新创业板。新创业板本来是近期要推出的，但疫情之后，一直到现在也没有声音。 目前为止，今年上半年主打的是新三板的精选层。它的吸引力在哪？企业上了精选层之后，一年之后可以转板，当然一年之后转板到底容不容易，现在也不好说。

另外科创板，前几天也出台了《科创属性评价指引（试行）》。上科创板，首先得看有没有科创属性？科创板的六大战略新兴行业：新一代信息技术、生物医药、高端制造、新材料、新能源、节能环保，教育行业不太好往这上面靠。在新一代信息技术里，做大数据和教育信息化的，可尽量往这靠一下，但是难度很大。尤其我本人负责了两个项目的科创板上市，据我了解，他们主要的倾向性还是硬科技。

硬科技体现在几个方面。在数字上，至少得同时符合三个指标：第1，最近三年研发投入占营业收入比例的5%以上，或者研发投入累计在6000万以上。第2，形成主营业务收入的发明专利，在5项以上。第3，最近三年营业收入复合增长率达到20%，或者最近一年的营业收入达到三亿。

除此之外，监管机构更偏向制造业相关的硬科技。一开始过会的科创板企业绝大多数都是制造业相关的，尤其前10家里边，在国民经济行业分类目录里边，无一例外都带着“制造”两个字。所以这也是一个隐形的门槛。

所以我觉得未来的教育企业如果是报科创板，希望不大，但是新创业板肯定是没有问题的。

中信建投之前也做了一些相关的教育行业项目，有一个是在会审核的全美在线。教育行业直接IPO的项目比较少，所以监管机构认为模式比较新颖的，可能就会启动现场核查。现场核查的压力是非常大的，这也是为什么现在有很多教育行业，选择借壳或被并购的。

不过借壳对企业要求的净利润是非常高的，平均中位数大概在19个亿的净利润左右，借壳难度也相当大。可能很多企业以后会选择走新创业板，或者说是新三板精选层，然后再转板上市这条路。另外还有一种可能性，这块很多市场上的人没关注到，叫分拆上市。我建议分拆上市，大家一定要予以高度关注，因为这块可能会带来整个资本市场的方方面面的重大变化。

第二个大层面，主要包括两个部分，一个是法律相关的，一个是财务相关的。这些相关的信息其实都比较容易获得。因为无论是IPO还是并购重组，都有反馈意见。所以只要看一些案例的反馈意见，我们马上就能知道关注点在哪。

法律方面的，第1，首先要搞清楚到底什么样是教育培训机构，这块适用什么样的法律？第2个就是资质，最核心的是办学许可证，还有出版物经营许可证、网络出版许可证、音像制品许可证，有些留学中介还有留学中介服务机构认定证书、互联网信息增值电信业务许可证等。第3个就是外资准入，有些机构之前有外资在里边，或者有些是VIE架构。第4，去哪里上市的问题，到底是去境外上，美股、港股还是A股，A股又分为IPO，或者借壳重组。新民诉法生效之后，至少从大的层面上，直接IPO肯定是没有障碍的，但是目前的实践操作里，有一些配套的细则还没有完全落地。

财务相关，主要分两大类，一个是收入，一个是成本。收入的真实性、完整性、准确性是我们主要关注的，比如教学的收入、教材的收入、线上教育的直播/音视频点播的费用、平台使用费、广告收入、学员费、学费或者会员费、合作分成加盟费，这种不同的模式，有不同的收入形式。另一方面关注的主要是人工成本的真实性、完整性和准确性。因为教培行业人工成本，可能占到整个营业成本的50%以上，人员流动性也比较大，还存在大量兼职的特点。一般会启动相关的 IT审计，对这个公司的内控IT系统要求比较高。除了收入成本之外，还有一些特殊的交易模式，比如介绍费、返利或打折、打包销售、培训产品的组合、奖励积分、赠送免费的听课券、延伸产品、折扣券，还有一些互联网的特殊交易模式，这块也是在关注的范围之内。

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