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常青基金的“无限游戏”

晰数塔互联网快讯
2020-03-18 20:50

编者按：本文来自微信公众号“FOFweekly”（ID:FOF_weekly），作者：陈能杰，36氪经授权发布。

最早想写常青基金，是在研究关于基金延期的问题。当时进一步追问：既然延期，说明有期限，既然有期限，为什么会设定这样的期限？为什么必须设期限？有没有不设期限的基金，或者不被期限困扰的基金? 就有了这篇关于长期资本形成和常青基金（Evergreen Fund）的论述。

一、谁堪摘“时间的玫瑰”？

在美国，提到一级市场的常青基金，最知名就是泛大西洋General Atlantic。这家成立于1980年的公司凭借其长远的投资理念在投资界中著称。深度的专业知识和独特的资本结构使其成为专注，耐心的长期投资者。

深度的专业知识在于：通过1）专注于投资提供信息技术或利用信息技术促进增长的企业及知识产权驱动的成长型企业，2）重点专注投资四个由技术和创新所驱动的行业：消费，金融服务，医疗，科技领域来形成并利用具有影响力的趋势来创造全球独特的投资机会。

独特的资本结构在于：一方面LP主要由企业家和慈善家庭组成，这加强了项目专注于长期价值投资的策略，另一方面团队出资比例高，占整个资本基础的8%（一般是1-2%），从而确保高度契合的利益，这两方面形成独特资本结构并提供了更稳定长期的资本基础，使投资不受募资周期的影响专心于投资项目。

常青基金都有长期资本LP所支持，团队出资比例高、利益一致的特点。除了General Atlantic这样的PE基金外，一些顶级VC基金也采用常青基金的安排，比如硅谷知名的老牌基金、1962年成立的萨特山风险投资公司（Sutter Hill Ventures）。究其原因，一是背后的LP为常青基金提供长期支持，故而能够对投资组合公司做出长期承诺；此外，对外投资的每一美元中很大一部分是自己的钱，每个人都参与每项投资，这也加强了每个合作伙伴对投资组合中的利益关联，并确保他们利用一切可用资源来帮助他们的公司成功。

而国内最接近常青基金形态的是高瓴资本。高瓴资本最初只有一支美元主基金，主要定位于二级市场。不过，这却是一支国内少有的常青基金：一是只要有价值的投资都可以做，理论上并不限于二级、一级、buyout等，二是希望所投公司从早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有，而非投一个IPO，上市卖掉，再不停地找。

张磊强调“超长期”投资是他的信念和信仰。把基金做成超长期结构的基金，其中最重要的就是背后的资金，超长期投资对出资人（LP）的要求很高，需要对投资人（GP）非常信任。他们往往选择像大学捐赠基金、家族基金、养老金、主权基金这样的超长线资本作为LP。

只有背后资本是长期的GP，才有条件花时间和精力去思考什么才是具有长期前景的商业模式，什么样的企业值得持有30年以上，什么样的企业家是具有伟大格局观的坚定实践者。这种人和公司能够有这个格局、执行力、能够把公司愿景推到那么高的高度。一些投资人追逐快进快出的快速获益，恨不得第一年进入，第二年上市，第三年退出。因此创业者在投资方的压力下，也形成追求短期利益最大化的价值观与目标，从而丧失成为一家伟大公司的机会。

除了高瓴，国内定位为常青基金还包括：

成立于1999年成为资本定义自己是常青和永久的，一直奉行以创业者为核心的长期投资理念，主要管理的是设立在境外的美元基金，投资方主要是美国高校捐赠基金为主。

2014年，今日资本发行一期4亿美元的常青基金，投资期限长达28年，允许今日资本在长于通常情况的期间持有新兴中国公司的股权，背后的LP主要是美国的捐赠基金和家族资本，位于香港的今日资本是京东的重要投资人。

成立于2008年1月BAI(贝塔斯曼亚洲投资基金)是由德国贝塔斯曼集团全资控股的常青基金，属于产业CVC的代表。

成立于2013年双湖资本，属于家办代表。

2015年，阿里巴巴集团创立的非牟利项目——阿里巴巴创业者基金，支持台湾和香港的创业者，以循环投资的方式确保基金的资金长期持续运作。

严格意义上，后三者是自己产业或者家族的钱，本身是“常青”的，与前两者GP管理的集合基金（有超过一个的外部LP）有一定区别；但以上整理还是可以看出，常青基金大部分都是美元，背后的出资人大部分都是捐赠，家办、产业等长钱。

二、怎么玩“无限的游戏”

通常情况，常青基金没有固定的存续期限或者存续期限很长。从这点来看，和存续期有限基金相比，竞争优势明显。通常情况下基金一般10年投资和退出（国内一般存续期是7-9年甚至更短，国外是12-14年），由此取得的收益还给基金的投资者。常青基金希望投资项目一直持有到价值最大化，投项目不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，基金可以继续持有，特别是互联网公司在上市后继续长期迅猛增长。

2010年巴菲特在股东大会提及PE投资对追求价值投资的人来说是糟糕的模式。他举例说明：某投资机构投过一个企业，投了4-5年，卖掉后募第二个基金，三年之后把这个公司重新买回来，又持有4-5年又卖掉了，每一次持有大概都赚了5-6倍，但中间漏掉了那么几倍，所以实际上可能五十倍的收益，但只实现了二十倍。没有享受到长期复利带来的这种超大回报。

常青基金也设计了改善LP流动性的机制。每过一段时间（通常是5-7年，4-5个周期，比如，今日资本基金是28年），LP可以要求退出。具体做法是评估项目公司的估值，作为向LP支付的依据，同时向普通合伙人（GP）发放分红。这种设计让LP更容易调整承诺资本，其开放性和灵活性使许多LP更加放心。退出需要评估当时投资组合的估值。

项目公司的估值是常青基金的主要挑战，但可以事先GP与LP商定，估值通过第三方出价、项目公司利润、或由共同认可的第三方提供评估；但一般来说，常青基金的LP都是长期投资者，大部分投资常青基金的LP看重的是此类基金对项目公司的长期关注，而不是短期的DPI，因此往往不会在基金设立后的几年内就马上要求套现，但如果很多LP要求套现的话基金运营就会遇到很大挑战；

在LP的投资成本方面，常青基金也具有一定优势。市场围绕基金标准2-20的费用如何演变进行了很多讨论。其中一种引起广泛关注的策略是常青基金结构，对于LP而言，由于没有存续期限，GP只需设一个基金而不是连续设立几期基金，只收取单一的管理费，对连续投资的LP有利，减少成本的同时防止“资本寻租”和财务杠杆。

对于基金运营，常青基金相对于普通的基金，GP可以长期专注于价值创造。比如没有不断募资的压力，当然也规避了募资过程中的诸多繁琐的事务性工作，可以专注于投资本身。同时，没有退出期限的压力，特别出售资产（有时以折价出售）以满足短期投资期限的的压力。

对于创业者而言，资本更有耐心，理论上可以帮助创业团队把阳光放的更远，去追求更大的愿景。GP没有几年投完一定金额的压力，可以慢慢看，慢慢挑选，对于需要快速融资的项目和利用时间压力当谈判筹码的团队来说不利。

近年来，传统的私募股权基金逐渐受到挑战，高昂的管理费，LP投资的流动性匮乏，以及最好公司反被最早出售等情况使许多机构投资者对标准基金结构感到不满。从长远来看，基金结构和战略正在变得更加多样化，这让创业公司能够找到最能满足其需求的资本来源，可以选择最适合企业的增长目标和业务策略，让机构LP有更多的配置选择。

尽管从以上分析来看，常青基金结构有很多优点，而且有头部机构在使用并有好评，但全球范围常青基金很少见，占比低，规模小，几乎可以忽略。并不是主流的私募股权基金结构。国内更是常青基金的土壤还未成熟，国内案例的基本都是美元背景，或者布局在香港、台湾，主要原因如下：

一是长期资本尚未成熟，这是最根本原因，没有足够有耐心LP的长钱。国内有的常青基金基本上也是美元或者外币，背后的主要LP也是以上类型在背后支持。极少有LP愿意把钱长期托付给第三方，只有非常优质、管理数额巨大的机构才可能成为常青基金LP，在国外一般是学校捐赠基金、退休养老金、家族基金等所以，目前国内基金主流是固定期限基金，对更多的LP投资方更灵活、更能够接受。

二是没有有超长期投资哲学并有历史业绩的GP。

三是监管体制，税收政策（比如，常青基金在清算的时候可以把股票直接分配给LP，LP在这个时点上不需要交税，这是一个比较好的安排。但是在国内其实就没法做到，都把你视为退出，需要交税）、法律等不配套的地方，比如非现金注资和分配（用股权或者其他一些资产来出资与分配）。

我们相信全球市场常青基金市场将继续增长。也期待随着时间发展，条件成熟，符合人民币市场常青基金出现。

三、长期资本的“马拉松”

有趣的是，笔者采访两位投资行业资深人士，不约而同的认为：“常青”严格意义上并不是对于期限的定义，更多的是体现“长期主义”的理念，而常青基金则是这种理念的实践和展现形式。

往往技术性的地方都容易解决，而根本理念则难以轻易改变。理念贯穿于投资机构的创始人，或者是企业创始人的认知始终，是根深蒂固的。无论是巴菲特还是最顶级的企业家，不管做哪行的，他们的思维是一模一样的，本质都是长期思维。为什么那么多人都学巴菲特，但做不了巴菲特？其实是资本和理念都不支持。

你如果相信巴菲特的长期价值投资理念，你肯定希望你的资金是能够穿越周期。不过市场上大部分人都不相信长期投资，不信的原因是都急功近利，只想赚快钱。但是，当easy money没有了，大家就只能老老实实赚难赚的钱，行业风气会有所改善。这需要几个经济周期，就像大家对于高瓴资本的认知：只有经济周期起伏过后，大家才可以从业绩感知到你能一直长期赚钱，而不只是炒一两个股票，赌对了某个企业。

投资理念就像武林门派一样，你可以练金钟罩、铁布衫，你可以快进快出，也可以练轻功，不同的流派都可以是武林高手，不一定非要走这个流派。这跟GP自己的经历、投资哲学都相关。大部分中国投资人不讲投资哲学，但实际上一个真正能够做到长期好的GP，没有自己的投资哲学，是很难复制自己的成功的。做长期基金基本上都是相信长期价值投资理念的这些人，他们都相信复利的力量。

在LP和LP的关系方面来讲，无论哪种基金模式，达成合作都是GP跟LP之间是双向选择。各种结构设计都是用这个结构设计来找到符合GP投资理念的LP。在中国大家都觉得能融到钱就不错，但是国外成熟市场上，GP跟LP之间的相互选择是很重要的，在这个过程中，你来选择你跟你的LP之间的契合度。

而在GP资本的角度，能否管理和运营常青基金、能否有募集到超长期资本的能力，是最考验GP资深的地方。能力最核心的体现就是业绩，能募到多长的钱，取决于你的投资业绩能不能吸引到长期投资人。

真正喜欢投常青基金是一些大的家族基金、大学捐赠基金都是坚守长期主义的高质量LP。如果业绩不好，投资人是不允许这种情况这么多年存在吗？为什么泛大西洋General Atlantic运行四十年，并能够继续用下去，就是有长期好的业绩支撑，才能够这么维持它跟长期客户的关系。

常青基金和存续基金没有谁优谁劣，打个不一定恰当的比喻，做常青基金像“马拉松”，理论上来讲，存续基金也是可以通过不断地循环滚动投资的机制来实现常青的目的，其实跟常青基金有差不多的效果。这就好比“接力赛”，前提是不要“掉链子”。两类比赛需要的运动员身体特质和训练方式不一样，无论如何，最后都是谁能坚持到最后，谁能跑出更好的成绩。