长租公寓：我不赚钱，但我想上市
编者按：本文来自微信公众号“PropTech研习社”（ID：cv_seal），作者银昕，36氪经授权发布。
长租公寓的资本市场首秀，被行业老三捷足先登。
赶超自如和蛋壳，青客公寓率先于10月7日在美提交了招股书，如不出意外，11月5日青客公寓将在在纳斯达克挂牌上市，证券代码为“QK”，计划募资1亿美元。
就在青客公寓”抢跑”后不久，长租公寓老大自如的CEO熊林对于上市一事保守表态。“自如目前和未来一段时间的首要任务，一定是深耕企业产品、服务、技术、团队，去提升用户体验，让租住生活更美好。因此我们不会急于启动IPO，也没有明确时间表。”
国内另一初具规模的长租机构魔方公寓负责人也对投中网-PropTech研习社表示，“我们选择的是沉稳路线，暂时不谈上市的事情。”
虽然IPO一旦成功，青客公寓就将抢先于排名前两位的巨头成为长租公寓上市第一股，但是青客公寓的招股书让从业者看到一丝隐忧：这只行业第一股，距离盈利的道路还很长。
一、行业老三的招股书，每租出一间房亏4000元
从2012年成立于上海至今，青客公寓经历过四次融资。
据CVSource数据显示，青客公寓天使轮投资由纽信创投完成，投资金额未披露，此后经过A、B、C三轮融资后，青客公寓的融资总额已经超过一亿美元，投资方除纽信创投外，还有摩根斯坦利、赛富投资和达晨创投等。
得到资本支持后，青客公寓开始快速扩张，到2018年底已经进入六座城市。青客公寓的可租借房屋也从2012年成立之初的940间，扩充到2018年底共管理91234间房间，6年时间扩张近100倍。
除了扩张速度，青客公寓招股书中里还有的几个数字值得关注。
首先是65.2%的租金贷使用频次，为青客公寓贡献了7.9亿元的租金池。
青客公寓招股书显示，到2019年6月底，65.2%的青客公寓租客采用了租金贷。若按照所有租客均预付一整年租金推算，按照招股书所称月均租金1100元来算，那么65.2%的租客将会为青客公寓贡献总量超过10亿元人民币的租金池。青客的招股书称，到2019年6月底青客公寓预付租金总额为7.9亿元人民币。
其次，招股书显示青客在每间房屋上亏损逾4000元。
2018财年青客公寓净收入8.9亿元，亏损5亿元；2019财年的前9个月（止于6月30日）净收入9亿元，亏损3.7亿元。
投中网在《每租出一间房亏损3800元长租公寓IPO生死时速》一文中曾这么分析：按截至2018年底青客共有91234间房屋计算，每租出一间房青客要亏损逾4000元，按截至2019年6月30日青客共有共97621个租户计算，青客在每个租户身上平均亏损超过3790元；与之相比与2018年则赔的更多，每间房屋亏损超过5000元。
值得注意的是，每间房屋亏损4000元是在低空置率下产生的，这让人不得不对青客公寓整体商业逻辑的严谨性打上问号。
青客公寓在2017和18两年间年的平均月末入住率为91.6%和92.4%，90%是青客公寓自己设定的目标入住率，2017和2018两年间这一指标均已超过其目标入住率，超额完成90%的目标还亏这么多，青客公寓未来怎么办？。
第三个值得注意的数字是续约率。
青客公寓招股书显示，2019财年的前9个月（到2019年6月30日止），房客与青客公寓所签的合同期限平均每份11.7个月，47.3%的租户提前退租，续租率仅为5.1%。
一边是长租公寓第一股的光环，一边是财务数据难堪的表现，难怪行业老大老二悄悄按下了上市暂停键。摆在青客公寓面前的问题不止这些，还有更深层次的障碍让这些长租公寓选手们如鲠在喉。
二、租权不稳定，“二房东”法理地位尴尬
难以盈利只是最终结果，长租公寓的另一个尴尬问题在于其法理上的“二房东”身份导致其租权难以稳定。
城智更新研究院院长陈方勇对投中网-PropTech表示，地产行业的“存量”时代来临之后，时代当前，房地产市场已由“增量经济”转为“存量经济”已成为大多数从业者达成的共识，此前建房子卖房子能够短期内获得充足现金流的时代已经过去，当下只能在精细化运营能力的支持下“赚慢钱”“赚小钱”。
“我们的思路必须从之前的建房子卖房子改为运营房子，这就是所谓‘二房东’的生存空间。”陈方勇说。
然而这一转变的过程注定是曲折的。在此前市场热炒“所有权”层面的庞大利润时，在“二房东”的运营权层面，无论是法理地位还是其商业地位都没有得到足够的重视和保护，“二房东”也始终处于受气小媳妇的地位。“所有权欺压运营权，‘二房东’租权不稳定”一直伴随长租公寓的发展。
政策上其实并不缺乏利用包括长租公寓在内的租赁业态盘活现有存量物业的尝试，“商改租”就是其中一例。
允许“商改租”的提法始于2017年7月的广州。7月17日，广州市政府办公厅印发《广州市加快发展住房租赁市场工作方案》，彼时舆论聚焦于“租购同权”的提法而忽略了该文件同时提出的“商改租”，即允许将商业用房等按规定改造成租赁住房，经规划行政主管部门批准改建后的住房，土地使用年限不变，调整后水、电、气价格按照居民标准执行。
广州之后，上海、南京和佛山等地也发文允许“商改租”，南京还特别提出可将闲置和低效利用的国有厂房改造为出租用途。
这一政策的直接结果是包括长租公寓和联合办公模式在内的“二房东”有机会租得更多存量资产，租金成本也更低。但业内人士仔细分析后认为此事并不那么简单。
某开发商背景的长租品牌负责人曾对投中网-PropTech记者表示，将存量物业改为租赁性质交给“二房东”打理，对持有存量物业所有权的“大房东”来说并不是最优选择。2017年前后，京沪两地在建商办类项目受到限购令影响，但其前期开发投入是按正常商办类项目成本进行投入，即便有长租机构愿意将其租下并改造为居住形态，意味着还要付出另一部分成本。以这些成本去换取长租这种不能有效、快速形成稳定现金流的租赁模式。由“挣大钱”“挣快钱”转变为“挣小钱”“挣慢钱”，并不是一笔划算的买卖。
此外，在运营权和所有权的利益纠葛上，“大房东”与“二房东”的博弈其实始终存在，二者毕竟都在为自身的商业利益最大化而努力。
长租机构或许的确拥有一些精细化运营的能力，这部分被称为“专业能力”的筹码在长租机构看来是值得“大房东”重视，并且也是“大房东”不易获取的能力。但对“大房东”而言，在“二房东”的租权法理地位并不稳固的情况下，一旦发觉“二房东”在租得物业后可在运营权层面获得可观的利润，便有动机和条件采取手段收回物业或对出租价格重新谈判，增加“二房东”的成本。
国内某长租机构负责人就对投中网-PropTech证实，的确发生过在租约未到期的情况下就被“大房东”断水断电后赶出该栋物业的情况，“原因并不清楚，但此类事件在同行身上也不是头一回发生了，处理与大房东的关系的确是一个问题。”
但他同时表示，随着法制层面对物权和租权双方权利和义务更加清晰的界定，他相信这样的事情会越来越少，租权的稳定性会变强。
三、长租是一门正常生意，而不是金融
法理地位上的租权不稳定，运营权层面长期以来的薄利地位，使一些长租公寓以金融化为“倔强生长”的突破口。此外，由于稳定及长线的收益节奏，长租行业似乎从一出生就被“铸上”了强烈的金融属性。
某初具规模的国内长租机构负责人就曾对投中网-PropTech表示，若长租行业能获得稳定的租金收益，稳定的客源以及稳定的租期，非常适合利用金融工具。
上述某开发商背景的长租品牌负责人曾告诉投中网-PropTech：“地产商十分看中现金的流动性，不愿将大量现金长时间锁住在某几个固定项目上，这与地产商所追求的资金快速回笼相冲突。”
这就是目前中国地产商对长租公寓的真实态度：一方面明知其是未来的行业趋势，具有战略意义必须布局；另一方面却因没有有效的金融工具所赋予的退出机制，导致其不愿对长租行业投入过大而影响其回笼资金的速度。
在这一背景下，金融工具就显得更为重要。
在资产证券化方面，截至目前自如已经发行的两支ABS，魔方公寓也发行过两支ABS，同时新派公寓和保利也于2017年发行过“类Reits”。我国目前尚未推出公募Reits，即可在公开证券市场发售的Reits，中信、新派和保利所发行的“类Reits”只对特定的金融和投资机构发售。
从2017年开始业界一直有对“真Reits”的呼吁，但时至今日仍未见政策松动。有分析人士认为，当下国家政策对现金向房地产涌入收得如此之紧，“真Reits”恐遥遥无期。
然而这并不影响有意快速扩张版图的长租公寓使用租金贷等其他金融手段。不久前纷纷爆雷的南京乐伽、杭州鼎家、寓见公寓等无一不是金融手段的受害者。
长租公寓的金融玩法主要是“期限错配”以及将租客的信用抵押给金融机构，使其向金融机构借贷，此后每月所交的租金实质上是在向金融机构还钱。
“期限错配”的如意算盘是，使房客通过借贷一次性交足半年或一年的租金，长租企业则一次性只付给房东三个月或半年的租金，当有源源不断的房客来租房，空置率低且租客流动性够大之后便可以实现盈利。
将租客信用抵押给金融机构的“不得已而为之”则在于，租客并无其他实物或财产可以抵押，能够押上的只有个人的信用。
长租公寓屡屡暴雷的状况便始于此。以2019年8月宣告破产后导致上万租客无房可住的乐伽公寓为例，在“期限错配”的做法之外还以“高买低卖”的方式最大化地获得房屋实现快速扩张，一旦“期限错配”后还是无法获得稳定的客源，空置率无法控制在极低水平，其收入无法填平“高买低卖”带来的亏空，暴雷也就顺理成章。
“高买低卖”给行业造成的教训尤其深刻，乐伽公寓在破产之时对外发布的公告中称：经过认真反思，深入认识到公司“高进低出”的运营形式存在巨大缺点，已对长租市场带来极大危险。
天津万科新闻发言人赵彤对投中网-PropTech表示，万科在做泊寓项目时从不考虑金融手段，租金贷在泊寓属坚决不碰的负面清单，泊寓也从不认为长租公寓是一门金融生意。“我们觉得使用金融手段是极其危险的，长租是一门正常的生意，而不是金融。”
赵彤表示，“低买高卖”“期限错配”都不会是泊寓考虑的方式，“我们首先考虑的是成本，尤其关注拿到物业的成本以及装修的成本，并且只做集中式，不做分散式。模型测算后，如果一个项目在几乎满租状态仍不能盈利的话，这样的生意我们不做。”赵彤还透露，泊寓唯一有可能做的是在装修方面做装修贷，但不会做租金贷。
在联合办公业态鼻祖Wework上市受阻后，赛道内的其他跟跑者受到不小影响，联合办公业态的商业逻辑也倍受怀疑。青客公寓的这份招股书若不能换来资本市场的认可，对长租行业是否有举足轻重的影响？
“长租行业到目前为止的确没有找到稳定的盈利点，青客发布招股书只意味着此事刚刚起步，能否成功上市还是未知。现在判定其对长租行业的整体影响还为时尚早。”合硕机构首席分析师郭毅如此分析。
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