菊乐股份四度冲A为哪般？｜IPO观察
（菊乐股份）
都言“事不过三”，偏安四川的区域乳企四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）却第四次走在IPO的路上。新年伊始，公司刚刚根据证监会反馈意见更新了招股书，这也是其2017年12月以来披露的第五版招股书。
执着上市的菊乐股份是四川老牌乳企，凭借一款“酸乐奶”含乳饮料在四川家喻户晓。但在此之外，菊乐股份始终未能培育出第二款爆品，新业务毛利率还显著低于同行。
实际上，菊乐股份执意IPO也是中小乳企扎堆谋上市的一个缩影。乳业专家告诉钛媒体APP，传统中小乳企扎堆上市，一方面欲通过融资来续命和发展，另一方面则是股东通过上市实现估值提升和变现。
5年四次申报IPO
相较于已经上市的四川乳企新乳业（002946.SZ），菊乐股份无论规模还是业绩均不及前者。但1996年就进入乳制品行业的菊乐，堪称乳制品行业的“老人”，其四度申报IPO也为人“津津乐道”。
2017年12月，菊乐股份首度披露招股书，拟募资4.86亿元进行扩产、技改等四大项目。彼时，公司实控人童恩文时年70岁。然造化弄人，一晃5年多过去，童恩文将到76岁高龄，菊乐股份IPO却一直未能成功，最新的招股书中也已将募资额提高到13.63亿元。
（菊乐股份四度冲刺IPO，来源：wind）
跨时5年余、四度冲刺，菊乐股份执着IPO为哪般？独立乳业分析师宋亮向钛媒体APP分析表示：“菊乐的基础比较薄弱，近些年来产品受到龙头企业尤其是四川本土企业的压制，未来发展前景堪忧。在这种背景下，它通过上市可以获得很好的估值，若将来公司出售，可以卖个好价钱。”
事实上，不止菊乐股份，近两年来各类型乳企都在扎堆谋求上市。钛媒体APP粗略统计，包括认养一头牛、君乐宝、骑士乳业、完达山乳业等在内，目前宣布IPO或已经递表的乳企超过10家。
对于乳企扎堆上市的原因，宋亮称要辩证地看，“一类是大型乳企或龙头，上市的目的主要是加快全国性的布局、做强供应链体系，或夯实自己的龙头地位，或用股权方式稳固上下游合作关系，典型的如君乐宝、澳亚集团（2425.HK）；第二类是借助新零售渠道发展起来的新兴品牌，主要是通过上市让资本顺利退出，建立有效的激励机制提升管理团队积极性，而进一步融资也可完善供应链体系，实现从网红品牌向真正具备竞争实力品牌的转变，如认养一头牛、简爱等；第三类就是菊乐这样的传统中小乳企，由于近些年市场表现不好，多经营困难、资金短缺，他们一方面欲通过上市融资来续命和发展，另一方面也能让创始人及管理团队获得较好的变现途径。”
当然，上市并非乳企的“保命符”，上市后业绩和股价下滑的比比皆是。比如去年唯二实现上市的阳光乳业（001318.SZ）和澳亚集团，上市当年业绩就双双录得下滑，股价表现亦差强人意；又如已经退市的科迪乳业和麦趣尔（002719.SZ），经营不善的结局是，即便上市也有败退的一天。
多产品毛利率显著低于同行
菊乐股份在川内名声在外，但叫得响的始终只有“酸乐奶”这一款产品。
过往数据显示，2014年以来，公司以“酸乐奶”为主的含乳饮料业绩贡献率一直在50%以上，尤其是2016年-2019年，含乳饮料的收入占比长期维持在七成左右。最新的招股书披露，2019年-2021年、2022H1，含乳饮料收入占比分别为73.91%、65.31%、51.68%和52.33%，逐年下降，但仍占半壁江山。
值得一提的是，国内含乳饮料整体市场已处于下滑态势。根据《中国奶业统计摘要2021》，2017年-2020年，我国含乳饮料和植物蛋白饮料的销售收入从1164.7亿元下降至860.2亿元，年复合增长率为-9.61%。
囿于产品单一，菊乐股份近些年推出灭菌乳、巴氏杀菌乳、酦酵乳等产品，但如上数据所示，其目前能仰仗的仍只有“酸乐奶”这一超级大单品。
不止如此，钛媒体APP注意到，尽管公司综合毛利率长期与同行不相上下甚至高于同行，但具体到各类产品的毛利率，却多低于同行，侧面反映出其在“酸乐奶”之外产品竞争力的弱势。
以巴氏杀菌乳为例，菊乐股份2015年-2019年的毛利率分别为35.19%、40.19%、40.69%、33.26%、34.34%，而新乳业低温鲜牛奶（也即巴氏奶）可查数据的2015年-2017年、2018H1的毛利率分别为46.86%、45.94%、48.78%和51.40%，庄园牧场2015年、2016年、2017H1巴氏杀菌乳的毛利率分别为39.17%、44.50%、44.21%，天润乳业2015年-2017年巴氏奶系列的毛利率分别为46.57%、43.84%、40.97%。
（菊乐股份与同行巴氏杀菌乳毛利率对比，数据来源：公开资料）
到2019年-2021年，菊乐股份巴氏杀菌乳的毛利率分别为28.28%、26.38%、24.03%，进一步下降。但到这段时期，诸多同行不再单独披露巴氏杀菌乳或低温鲜奶的毛利率。
无独有偶，2016年-2021年，菊乐股份灭菌乳的毛利率分别为1.01%、1.70%、3.22%、13.46%、15.48%和16.80%，而新乳业2016年、2017年、2018H1的常温纯牛奶（也即灭菌乳）的毛利率分别为22.75%、22.81%、21.33%，庄园牧场灭菌乳2016年-2021年的毛利率为20.50%、27.58%、26%、18.48%、18.68%、9.07%。显然，公司灭菌乳毛利率虽在上升，但常年低于有数据披露的同行。
对于菊乐股份巴氏奶毛利率低于同行，宋亮表示，“因为新乳业等企业供应链、奶源、冷链、储藏等一系列体系都比菊乐要强大，这就形成规模效应，结果就是成本更低、价格更具优势。”
“总体而言，2021年之前，巴氏奶市场保持较好增长，百花齐放，2021年开始增速放缓。随着中国经济增长和消费复苏，巴氏奶依然会保持增长，但市场集中度会不断提高，价格也会回调。”对于未来巴氏奶的竞争，宋亮认为，今年至明年，巴氏奶应该是量增价减的趋势，性价比高的巴氏奶会成主流，高端巴氏奶动销或遭遇较大挑战。这就意味着，在强力竞争之下，中小乳企存活和发展的难度会更大。
“走出四川”的代价
事实上，除了产品单一外，菊乐股份销售区域也过分集中，而为走出四川，公司近来收并购不断，但这些不合商业逻辑性的交易，饱受质疑。
招股书显示，2019年-2021年、2022H1，公司自四川省内的销售收入分别为8.11亿元、9.07亿元、10.59亿元和5.24亿元，占各期营收的比重为98.07%、91.53%、74.72%和74.04%。最近两期占比下降，主要是公司收购了黑龙江惠丰乳品后并表所致，刨除该部分影响，公司在川内的收入占比仍超过90%。
而为稳固优质奶源供应链，保障公司奶源供给，菊乐股份又进军甘肃，并慷慨让利第一大供应商前进牧业。
前进牧业成立于2003年，是甘肃省较大的规模化牧场，双方2015年开始合作，最近几年一直是公司第一大供应商。2019年-2021年、2022H1，公司向前进牧业的采购额分别为1.54亿元、1.82亿元、2.11亿元和7750.04万元，占采购总额的32.19%、30.51%、23.78%、17.77%。
吊诡的是，菊乐股份向第一大供应商的采购议价权很低，单价长期高于其他供应商。
（菊乐股份原奶采购单价对比，来源：招股书）
当然，菊乐股份对前进牧业的“慷慨”绝不止于此。
2017年，公司与前进牧业共同投资成立德瑞牧业（各持股20%、80%）；2020年7月，前进牧业又注册成立蜀汉牧业，其持股100%。2021年初，蜀汉牧业因流动资金短缺，向前进牧业拆借资金4182万元，且后者未收取利息。
2021年2月，菊乐股份与前进牧业签署《投资合作协议》，受让了其所持蜀汉牧业55%的股权（转让价格为602万元，另由公司履行7648万元出资义务）。且菊乐股份收购蜀汉牧业后，蜀汉牧业才将上述拆借资金归还前进牧业。
到了2022年7月，为进一步加强对牧业板块的控制和管理，菊乐股份增持了蜀汉牧业20%股权，并转让德瑞牧业20%股权给前进牧业。经评估，蜀汉牧业估值1.82亿元，德瑞牧业估值1.85亿元，两相抵扣，菊乐股份仅向前进牧业收取转让款差额99.96万元。
而截至目前，菊乐股份持有蜀汉牧业75%股权，不再持有德瑞牧业股权。
值得注意的是，蜀汉牧业和德瑞牧业的主业类似，生产经营地为均为甘肃省张掖市。收购时，蜀汉牧业牧场正在建设过程中，尚未投产，2021年、2022H1的净利润分别仅263.21万元、32.08万元，而德瑞牧业2021年、2022H1的净利润已经达到2264.07万元、914.24万元。
另外，2021年，公司还向前进牧业、德瑞牧业分别预付奶款6100万元和5000万元。
高价购原奶、以未投产企业股权换已盈利企业股权、大额预付奶款……菊乐股份对前进牧业的慷慨令证监会也看不下去了，后者在反馈意见中明确要求公司针对这些问题给出合理解释。（本文首发钛媒体APP，作者｜苏启桃）
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