卫龙IPO“自救”：被套在600亿估值的陷阱里
图片来源：新浪微博@卫龙
文｜银箭财经
6月27日，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）通过了港交所上市聆讯，摩根士利丹、中金公司和瑞银集团为联合保荐人。
这已经是卫龙第三次冲刺港交所，去年卫龙完成5.49亿元的Pre-IPO融资时，卫龙能否上市成功就引发了市场的高度关注。遗憾的是，因为第二次上市申请资料超过6个月未获批，卫龙并没有如愿成为“辣条第一股”。
此前卫龙的整体估值已超过了600亿元人民币，静态市盈率为73倍。如若卫龙此次能够上市成功，能否维持自身估值和二级市场的稳定将成为最大的悬念。仅从卫龙此次更新的招股书来看，答案或许并不乐观。
01 卫龙的“辣条王国”，漏洞颇多？
在“辣条”这一细分领域，卫龙是当之无愧的龙头。
尽管三只松鼠、盐津铺子等食品企业相继杀入辣条市场，并取得了不错的成绩，但依旧没有动摇卫龙辣条“一哥”的地位。提起“辣条”就能想到卫龙，强大的品牌力使得卫龙在辣条领域的龙头地位，难被撼动。
但从卫龙此次更新的招股书来看，卫龙的“辣条生意”似乎并没有想象中那么有美感。
1 净利润增幅仅近1%，未来的盈利能力或遭受挑战。
根据最新的招股书显示，2019-2021年期间，卫龙营收分别为33.85亿元、41.20亿元、48.00亿元，其中2021年营收增幅达到了16.5%。报告期内，卫龙实现期内利润分别为6.58亿元、8.19亿元以及8.27亿元，其中2021年净利润增幅只有近1%。
由此可见，卫龙营收高速增长的背后，面临着净利润增速放缓的问题。
卫龙对此的解释主要分为两点：一是卫龙的盈利能力受到了原材料价格上涨的影响，其主要原材料大豆油、面粉的价格都有所上涨。尤其是大豆油从2020年5月的5500元/吨，一路飙升至今年6月的10790元/吨，几乎上涨了一倍，进而导致卫龙的毛利率从2020年的38%，下降至2021年的37.1%。
值得注意的是，卫龙在今年4月宣布了涨价，涨价过后卫龙受原材料价格上涨所带来的负面影响会有所降低。但价格上涨幅度能否完全覆盖原材料价格的上涨，仍是个疑问。卫龙的主营产品附加值较低，可替代性却很强，并不具备大幅度、常态化提价的能力。
二是2021年期间卫龙加大了销售费用和管理费用的投入，其中卫龙的销售费用从去年的9%上涨至10.84%，管理费用则从4.9%增长至7.5%。
卫龙提高两大费用的投入或是为了上市做准备，在上市企业中管理费用上涨具有暂时性，此后继续大幅度上涨的可能性不大，甚至还有可能会小幅度下降，但卫龙销售费用上涨的趋势在此后或难以扭转，
上市之后，为了安抚二级市场，企业大都会通过粉饰业绩来展现企业的投资价值，尤其是主营业务没有核心竞争力的企业，往往需要依靠销售费用增长的方式，来保证营收的提高或杜绝营收增速的下滑，做辣条生意的卫龙，或许也很难免俗。
2 营销失策，充满不确实性的卫龙，长期价值存疑？
面临成本上涨和销售费用可能需要的常态化上涨问题，卫龙未来的盈利能力或许存在下滑的风险，而且这一风险还有可能随着市场的变化，进一步加剧。
对于主打低价快消品的企业来说，销售费用的增加本身就具有一定的不确定性，尤其是当企业的营销失策，难以收获等量的效果时，企业或将进一步扩大销售费用的投入，找到新的营销方式，卫龙也面临着相似的困境。
在卫龙崛起的几大标志性事件中，营销都扮演了重要的角色，其中争议性营销更是屡见不鲜。
比如自导自演的卫龙天猫旗舰店被黑事件、将天猫店铺主页改为类似于带颜色的“小网站”，以及近期备受争议的“约吗”事件。
在“约吗”事件之前，卫龙的争议性营销大都获得了不错的效果，但随着监管趋严以及网民的观念转变，争议性营销已经超过了大众的“审美阈值”，尤其是打擦边球营销的品牌，更容易被千夫所指。甚至连人民网都公开指责卫龙，称低俗营销，卫龙如此‘抖机灵’，要不得。
值得注意的是，“约吗”事件甚至可能会对卫龙的销售渠道造成一定的影响。近日，江西省一家校园超市因售卖的卫龙产品包装上印有“约吗”、“亲嘴烧”等字样，被江西省市场监管局认定为，该超市经营“无底线营销”食品，并对其罚款10000万元。此事一旦发酵，或许会影响到终端店铺售卖卫龙产品的积极性。
因此，如何跟紧时代找到新的营销方式，是卫龙下一步的重点。在这一过程中，卫龙的销售费用或许将一直处于高位。除此之外，重油盐的辣条与健康化的消费趋势也相悖，卫龙也需要加大营销强度，防止受众群的减少。
由此可见，卫龙有必要持续不断地增加销售费用，但在产品涨价空间有限的大背景下，其毛利率或许也将下降。营收和净利润都存在不确定性的卫龙，或许很难撑起600亿的估值。
3 营收过于依赖“辣条”，品牌力难以全品类复刻。
对于卫龙来说，多元化布局的重要性极为重要。
因为资本给予卫龙600亿的高估值，与其说是看重了卫龙在辣条领域的增长空间，不如说是看重了卫龙可能具有掘金休闲食品这一广阔赛道的能力。换言之，多元化布局能否奏效，或决定了卫龙究竟是辣条企业，还是零食巨头。
然而从卫龙当下的业绩表现来看，在营收结构上仍存在着不平衡的现象。
卫龙的主要产品主要包括调味面制品（辣条）、蔬菜制品、豆制品与其他产品，辣条一直是卫龙营收的顶梁柱。报告期内，卫龙辣条的收入分别为24.75亿元、26.90亿元、和29.18亿元，分别占同期总收入的73.1%、65.3%和60.8%，蔬菜制品的收入占比则从2019年的19.6%。上涨至34.7%。
卫龙的辣条业务收入占比虽然在逐年下滑，但依旧保持在60%以上。而蔬菜制品的上涨幅度虽大，但整个赛道竞争激烈、且市场规模有限，或很难成长为与辣条分庭抗衡的体量。在卫龙当下的产品矩阵中，其他产品也难有较大的想象空间。
之所以会造成这一现象，主要是因为卫龙的品牌力集中于辣条上，很难进行全品类复刻，而这也是主打低价快消品企业的通病。
当一个企业与一个品类挂钩后，固化的品牌认知很难让消费者为企业的其他品类买单，比如，提到坚果就能想到三只松鼠，提到洽洽就能想到瓜子，但洽洽除了瓜子还有什么，大部分消费者都很难说清楚。
卫龙也一样，尽管卫龙积极开辟了多条产品线，但收效甚微，而且依然逃脱不了“辣”这一自身属性。卫龙蔬菜制品中较为典型的产品是魔芋爽，其在营收中被分为不同的品类，然而在消费者的广义认知中，其依然归属于“辣条”。
在辣条上的品牌力难以复刻到坚果等其他品类上，向上的增长空间有限，上市后的卫龙或很难维持600亿的高估值。
02 休闲食品赛道遇冷，卫龙急需自救
虽然卫龙的估值或存在高估的可能，但在整个休闲食品行业，集中度较高的卫龙还是有一定可取之处的。
根据智研咨询发布的《2020-2026年中国辣条产业发展态势及投资盈利分析报告》显示，预计到2026年，中国辣条行业市场规模有望达到949亿元。而整个辣条行业市场较为分散，以2021年零售额计算，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额达到了6.2%。
虽然6.2%的市场占有率不算高，但在三只松鼠、良品铺子、洽洽等同行的衬托下，卫龙的表现就显得尤为亮眼，这或许也是资本高估卫龙的一大原因。据天眼查APP显示，卫龙的投资者包括高瓴资本、红杉中国、腾讯投资等众多知名明星资本。
但明星资本加持并不意味着企业一定会具备相应的实力。
大部分从细分赛道崛起的企业，都想要进军全品类打造零食王国。但现实很残酷，从细分品类崛起之时，企业的未来就已经受到了桎梏，产品力、品牌力和渠道力的全品类打造并不是一件容易的事情。
并且低价快消品的附加值本就较低，市场上任何风吹草动都有可能对企业造成重大不利影响，企业的投资价值也会随之降低。今年以来，二级市场对食品板块的热情大幅度降温，就是最好的佐证。
受原材料价格上涨等因素的影响，之前被资本热捧的休闲零食企业大都表现惨淡，三只松鼠、良品铺子、立高食品累计跌幅均超过40%，高瓴也减持了三只松鼠。目前，申万休闲食品指数的整体市盈率约为35.8倍左右。
由此可见，卫龙在食品板块尚未回暖之前冲击上市，并不是件明智的事情。但卫龙也有不得不上市的理由。主打产品“辣条”的市场接受度在下降，新品的推出也不及预期，卫龙急需上市，借助资本的力量将其推向新的高位。至于卫龙能否成功，还需要时间来验证。
参考文章：
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