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海外new things | SaaS企业估值危机？从市销率、企业倍数、市现率估值法及业务特征解剖关键风险点

晰数塔互联网快讯
2022-06-10 07:56

据外媒TechCrunch报道，上周股市在经历了新一轮暴跌后，市场曾预期在周五反弹，但事实上，SaaS企业的估值持续低迷。数据显示，具有代表性的BVP CLOUD指数4月以来累计下跌30.9%，最近两周跌幅达20.3%。

中信证券在今年5月6日发布的《全球SaaS云计算产业系列报告》中表示：“自去年11月中旬至今，美股软件SaaS跟随市场整体出现明显回调，抛开基本面因素，作为长久期资产，高估值、高成长属性亦使得软件SaaS在美股各科技子板块中跌幅最为惨烈。”

这种悲观市场情绪造成了广泛的负面影响：初创公司难以推高估值，公共软件开发领域的风险投资活动也随之放缓。

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美国经济持续高通胀，偏成长性的美股软件板块领跌

尽管周五出现反弹，但Bessemer Cloud Index今年仍下跌了约40%，比历史最高点低50%以上。该指数包括了一系列云系统和软件开发企业的股票，大致跟踪SaaS企业的市场估值。同一基础数据集显示，公有云公司的平均收入倍数为10.2倍，增长率为41.3%。

中信证券数据显示，2022年4月以来，由主要美股软件SaaS企业构成的BVP CLOUD指数继续大幅下跌30.9%，跌幅明显高于同期纳指(-17.7%)、道指(-7.6%)和标普(-11.9%)；其中BVP CLOUD指数近两周以来跌幅高达20.3%，高于同期纳指(-8.8%)、道指(-5.1%)和标普(-6.6%)。

从估值端来看，目前美股软件SaaS板块NTM EV/S的平均水平已回调至5.5x，较 2020年疫情发生之前8x至10x的平均水平亦折价明显，其中高估值个股回调幅度居前。

按照SaaS行业传统的“40法则”，只有当企业“增长率+利润率”不低于40%时，才算有效地结合了增长和利润两个核心指标，实现了短期与长期增长收益之间的权衡。然而，目前已上市的SaaS公司的市值下降了近40%-50%，因此市场不得不重新评估这些企业的价值倍数，即考虑“他们能否继续保持40%的增长速度和10x倍数的估值？”

对于部分即将IPO的独角兽企业，这将是一场悲剧。去年同类型的初创公司估值高达35x至100x，但今年甚至很难达到10x。

SaaS板块股价急剧下跌的主要原因是市场日益加剧的对于经济衰退的负面预期，而高估值、现金流表现偏弱的个股相对跌幅显著，亦反映了当下市场对资产投资久期的不断缩短。

TechCrunch分析师认为，最有能力挺过2021年价格暴跌的初创公司是那些融资多但投资少的企业。然而，大多数独角兽都无法达到这一标准，因为去年在这一赛道的融投资金额有限。因此，未来可能出现几轮市场下行、增长停滞，甚至会出现一些戏剧性的“市场内爆”。

几种常见的SaaS企业估值方法对比

SaaS模式成功颠覆了传统软件行业的估值模式，PS动辄10x以上。这种属性快速吸引了资本的目光，SAP、IBM、用友等大型软件企业加速云化，一级市场SaaS初创企业融资报价也水涨船高。

美国拥有全球最发达的SaaS市场。数据显示，2018年48家SaaS公司市值约为8313亿美元。以该国为例，2017年美国的SaaS并购市场持续火爆，企业估值呈现波动走势，中位数在5倍左右，整体来看市场规模较大的SaaS公司其估值较高，战略并购一般估值较高；而二级市场估值在5-15倍之间，上市公司EV/Revenue平均值为8.38x，中位数7.41x，估值最高三家企业分别为电子商务软件开发商Shopify、监测软件开发商New Relic及网络图表设计、出版和图像软件供应商ADOBE SYSTEMS，分别为27.69x、18.26x、16.41x。

对于美国市场，广证恒生分析师认为，由于SaaS企业往往会提供免费的产品服务抢占市场，使其净利润较少，甚至出现负值，而市场给予估值较高的SaaS行业通常是盈利少或者是不盈利的。净利润较少或者净利润为负值会导致估值的准确性的降低，甚至会导致估值结果“无意义”。事实上，这种商业模式近年来也被国内初创公司效仿，但同样地，像SaaS这一类净利润不稳定的行业不适用净利润估值分析。

与净利润相比，市销率（P/S）的优点在于销售收入最为稳定，波动性小，且P/S值不会出现负值致使估值无意义的情况出现，因此是现今SaaS行业最常用估值方法。一般认为在企业规模较小时，P/S值与股价负相关性，随着企业发展成熟逐步转变成正相关性。一开始P/S值能随着公司销售规模扩大而下降，营业收入规模较大的公司，P/S值较低，随着企业成熟度的上升，营收的不断上升和研发费用在其营收占比的趋于固定，P/S值与收盘价的负相关性会转变成正相关性。

对于一级市场，通常使用企业倍数EV/Revenue进行估值。尽管企业倍数估值法的适用性十分广泛，但在适用上市公司上效果较差。近8年来48家SaaS企业EV/Revenue平均值呈现W走势，其中2014-2016年企业倍数出现负值，2016-2017年企业倍数走势平稳。与此相反，2011-2017年48家SaaS收盘价算术平均数不断高走，两者呈现不一样的走势与趋势。尽管无法直观从企业倍数得出股价的走势，企业倍数依然是SaaS行业估值的重要方法之一。

市现率（PCF）与CFO估值法适用于成熟SaaS企业。市现率（PCF）是股票价格与每股现金流之比。与其他估值方法相比，市现率拥有可靠性高、灵敏度高、简单直观、实实在在等优点，其数据来源于企业财务报表，自由现金流是供股东可分配的钱，属于企业创造的价值，同时也能准确、及时反应企业的经营情况。而经营活动产生的现金流量净额其估值原理与市现率相似。

更深层次，营收增长、研发费用+营收费用/营业收入比，及获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、月均客单价（ARPA）、客户流失率（Churn）等企业基本面指标是更根本的指标，具备前瞻性。BVP统计显示SaaS企业营业收入增长率每增加10%，估值倍数增加1倍左右。

从SaaS企业财务特点剖析关键风险

据《SAAS模式特点及估值关注要素》分析，SaaS模式有以下几个值得注意的财务特点。

首先，相比传统软件较高的一次性收费，SaaS订阅模式的年费较低，但由于老客户的自然续费和增购新模块，客户全生命周期收入通常会更高。

第二，SaaS企业拓客签单时往往预收一年的订阅费，根据会计准则按照权责发生制处理，需要按月分摊确认收入。这会导致SaaS企业财务报表上的收入要小于现金收入。然而，随着SaaS企业发展阶段上的不断成熟，存量客户越来越多，存量因素对于权责发生制的影响越来越大，于是会计口径收入与现金收入（收付实现制）的差距会逐渐缩小。从另一个角度看，会计口径收入占现金收入比重的高低，也可以侧面反映该企业的成熟度。若该比率过大，则意味着企业当年新签客户对收入的贡献偏低。

其次，在SaaS模式下，软件金额通常是按年预付，收入每个月分摊确认，而相应的实施成本、研发支出、管理费用、销售人员工资等却在当期确认，导致SaaS企业要很多年才能交出一份净利润为正的财务报表，而且通常小于净经营性现金流。以Salesforce为例，2019年度其经营性现金流净额是净利润的3倍以上，而2018年该数值为20多倍。

再者，相比传统软件公司，SaaS公司通常拥有更高的毛利率。随着阿里、亚马逊等云服务巨头竞争日趋激烈，云产品价格（IaaS和PaaS）不断走低，SaaS公司服务器成本显著下降。SaaS软件的毛利率高，边际成本非常之低，甚至接近零成本。因此，需要注意该细分领域的竞争格局，是否存在恶性价格战的可能。

最后，美国传统软件公司的销售费用率集中在20%-30%，而SaaS公司根据不同目标客户类型、不同获客渠道，销售费用率差异较大，但整体较高，集中在40%-60%。SaaS企业在成长初期通常需要较多销售人员开拓市场，前期销售费用较高，但收入是按月分摊确认，收入与成本不匹配，导致SaaS企业销售费用率整体较高。但由于非零基式增长模式，老客户的“获客”成本较低，因此随着时间的推移，大多SaaS企业的销售费用率会不断降低。

软件板块仍是确定性、成长性最好的科技子板块之一

中信证券分析师认为，即使是在 2000年科网泡沫、2008年金融危机期间，软件SaaS板块在经济衰退阶段业绩韧性极为突出。伴随着美股软件板块整体向订阅&预付费模式迁移，自2020年疫情爆发后，主流SaaS公司的收入等短期指标均未受到明显影响；对于RPO&cRPO等长期指标，尽管疫情带来的冲击使得部分企业客户在签订合同时偏谨慎、合同金额及签约周期等会受到一定影响，但疫情期间远程办公、数字化的需求也使得这些长期指标具备相当的韧性，且均伴随疫情恢复而重新回到正常的增长水平上。从Microsoft、ServiceNow、 Datadog等代表性企业的 2022年一季报来看，市场当前需求韧性仍较为强劲，且主要企业后续展望仍较为积极。

中长期来看，软件板块仍是确定性、成长性最好的科技子板块之一。根据IDC数据统计，目前全球 SaaS 市场规模超过1000亿美元，占软件市场比重尚不及 30%，从市场增速、渗透率来看，仍处于中前期阶段。同时，根据Gartner预测，未来三年企业用于软件领域的支出仍将维持10%左右的复合增速，显著领先于IT服务、通信服务、数据中心系统、硬件设备等其他IT开支领域，“Software Is Eating The World”的预言正在逐步被证实。

从细分领域来看，伴随全球企业云化、数字化进程不断深入，经历前期的持续快速增长后，应用软件市场正逐步趋于稳定，CRM、HRM、ERP、费控管理等领域龙头领先优势持续扩大;而作为底层的基础软件市场，正在发生快速、系统的变革，并体现在软件开发&交付、数据管理、系统运维、信息安全等层面，有望成为中期美股软件市场主要的系统性机会来源。