大赚157亿，紫金矿业的危与机
图片来源@视觉中国
文｜市界，作者 | 林夏淅，编辑 | 刘肖迎
中国最“多金”的上市公司紫金矿业，3月18日交出了一份业绩大增的2021年财报。
不管是全年同比增长31.25%的收入还是同比增长140.8%的归母净利润，均是上市以来最大增幅。
和过去十余年以“金、铜、锌”为主要开采、加工对象不同，2021年的紫金矿业，为自己注入了“碳酸锂”这个新元素，试图以此为切入点，实现对国际矿企的追赶。
但要想借助风口上的锂资源完成自己的“宏图伟业”，紫金矿业前进的路上还有包括天齐锂业、赣锋锂业等锂矿资源布局丰富的“对手”。
2021年的紫金矿业业绩为何大涨？资金压力是否缓解？布局碳酸锂胜算几何？都成为这份年报背后，亟待回答的问题。
01、铜价大涨助力公司业绩
根据3月18日晚发布的年报数据显示，2021年，紫金矿业实现收入2251.02亿元，同比增长31.25%，归母净利润156.73亿元，同比增长140.8%，这是其上市以来最大的收入和净利润同比增幅。
有意思的是，31.25%的收入增幅和140.8%的净利润增幅并不同步，那么紫金矿业的净利润是如何实现大幅增长的呢？
事实上，由于无法决定金、铜等资源的市场价格，紫金矿业不能通过提价，而只能通过控制成本来扩大自己的利润空间。
具体来说，其成本又主要来自矿资源消耗和大型设备的折旧，而这两者在多年前就已经成为固定成本，因此基本与当期售价无关。
当金、铜等资源的单位售价超过某个临界点之后，再往上增加，单位成本不仅不会同向提高，有时还会得益于技术改进呈反向变动。这种情况下，再考虑到“量”的提升，最终就会出现成倍的利润增长。
2021年，紫金矿业矿产金、矿产铜和矿产锌分别实现产量47.46吨、58.41万吨和43.4万吨，同比增幅在15%至29%之间。
价格方面，受市场价格影响，2021年紫金矿业矿产铜单价和矿产锌单价分别提高了43.59%和46.93%，毛利率则分别从46.15%提高至66.05%、从31.71%提高至47.87%。
在这背后，一方面为应对疫情冲击等因素，美国自2020年2月以来总计印钞放水大约34万亿美元，直接导致通货膨胀，带动铜价格的提升。
另一方面，在新能源汽车和发电领域内的极高需求量，铜在未来较长一段时间内，都将处于需求持续扩大但供给有所不足的矛盾中。
具体来说，因为比金和银有着更低的价格，再加上其耐腐蚀性、延展性和导电性，铜金属在新能源车上被大量用于电动机和电线制造，一辆纯电动汽车用铜量大约在80kg左右，是燃油车的4倍左右。
这些因素，共同构成2021年紫金矿业大增的业绩。
从最新2021年数据来看，紫金矿业主要收入来源于冶炼加工金和冶炼产铜业务，合计贡献收入占比达到七成（除“其他”项收入，内部抵消前，下同），但从贡献毛利的角度来看，矿山产金和矿山产铜是主要毛利来源，合计贡献毛利占比接近八成。
原因在于，贡献收入更多的冶炼业务，赚的是“加工费”，毛利率不到1%；而矿产金和矿产铜业务，属于开采环节，也是金属产业链上受金属价格影响最大的环节，毛利率可达30%至69%。
紫金矿业生产出来的各类黄金（包括标准金锭、冶炼金和贸易金），最终都通过上海黄金交易所对外销售，2015年以来，这部分收入占紫金矿业总收入的比重在36%至53%之间不等，上海黄金交易所也始终是其最大客户。
包括矿产铜、冶炼铜在内的各类铜产品，则经过金属贸易、加工企业等渠道最终进入电气、轻工、机械制造等领域，被用于电线电缆、铜箔、铜管等多种产品上。
对比2021年1月紫金矿业为自己定下的 “五年规划”和2030年发展目标，2021年紫金矿业的矿产金和矿产锌尚未达到预期，矿产铜超出预期，成为今年业绩大增的重要功臣。
从全球排名来看，2021年，紫金矿业位居全球黄金企业第3位，全球金属企业第9位，距离“全球前五”的目标仍有较长一段距离。
市界此前曾在《紫金矿业凭什么跑赢茅台》一文中提示，长期海内外并购导致紫金矿业相比全球矿业巨头，具有更为明显的流动性风险。
2021年末，紫金矿业货币资金142.22亿元，同比有所提高，短期带息债务276.99亿元，同比有所回落，资金压力有小幅缓解，负债率也从去年的59.08%降至55.47%。
但鉴于目前货币资金仍与一年内到期的带息债务之间存在134.77亿元的缺口，且持续并购可能继续加大债务规模，因此资金缺口仍是接下来值得关注的一个风险点。
02、矿业巨头炼成记
目前总市值2710亿元的紫金矿业，早已是福建省内市值排名第三的上市公司。但如果回看30年前，其也只是一座因品位过低而被下放至地方的矿山。
1992年前，曾经参与过紫金山金矿普查项目，并提出“上金下铜”预测的陈景河，已经从福建闽西地质大队调到了省地质科学研究所。
紫金矿业董事长 陈景河
但就在这一年，陈景河做了一个决定——放弃研究所的铁饭碗，带着妻儿回到紫金山。在今天看来，这个决定无疑是改变陈景河命运，同时也改变这座大山未来走向的一个关键。
对紫金山颇有了解的陈景河，在回到紫金山后，先是选用了一种低成本、高效率的技术路线，将紫金山的开发成本从预计的2900万元降至实际的700万元，紫金山一跃成为国内单体矿山保有可利用储量最大、采选规模最大、经济效益最好的黄金矿山，紫金矿业也得以于2003年和2008年分别登陆港股和A股。
上市之后，紫金矿业利用矿产资源特有的周期性，从2015年开始以逆周期的方式在全球范围内大幅并购，截至当前已有9家金矿企业或矿山，7家铜矿企业或矿山，5家锌矿企业或矿山，花出去的钱不下300亿元，以金、铜、锌为主的矿产资源储量也得到大幅攀升，为后期产量提升提供了基础。
“买买买”的同时，紫金矿业的技术优势是一个更为关键的因素。
一方面，在买下开采权后，紫金矿业会对矿产资源进行“二次勘探”，挖掘出矿山的更大价值。体现在财务上，就表现为大幅度摊薄单位产品的销售成本。
比如2015年紫金矿业以43.38亿元收购卡莫阿49.5%的股权，对应矿山卡库拉当时探明的铜储量为2395万吨。结果2017年卡库拉铜矿探明的铜储量提高至3334万吨，2018年又提升至4200万吨。
以这种自主勘查探获的金、铜、锌资源累计增量，截至2021年末分别为1295吨、3116万吨、819万吨，占各类资源目前总资源量的54.57%、49.64%和85.14%。
另一方面，紫金矿业依靠自身的工艺优势，将成本进一步压缩，以致其能够从品位低下甚至别人无法盈利的矿山中获得相对可观的回报率。
一个值得关注的问题是，全球范围内，中国已然成为对铜需求量居首的第一消费大国，2016年以来每年都要消耗全球一半以上的铜，但中国铜储量占全球铜储量的比例却始终处于低位，2021年更是降低至2.95%。
在这种背景下，紫金矿业作为全球范围内布局铜矿资源的“超级买手”，事实上也需要扮演一个为国内巨大的铜市场输送资源的角色。
截至2021年末，紫金矿业拥有金矿、铜矿和锌矿的储量分别为792吨、2033万吨和455万吨，占中国总储量的比重分别为41.1%、75.25%和14.71%。
2021年，全国矿产铜产量185.47万吨，紫金矿业矿产铜58.4万吨，相当于国内总量的31.49%，重要性不言而喻。
03、“有色一哥”的新野心
如果说铜是国内新能源产业未来发展的重要金属资源，那么锂作为电动汽车电池的重要组成部分，就是“白色石油”一样的存在。
据前瞻产业研究院数据，2020年全球锂需求量为33万吨（碳酸锂当量，下同），现有产量尚能满足需求，但到2030年，需求量可能达到139万吨至268万吨。国际能源署预测，届时将出现50%的锂需求缺口。
伴随新能源产业对锂资源需求的大幅增长，金属锂价格从2021年初的49.5万元/吨涨至2022年3月15日的313万元/吨，碳酸锂价格则从同期的5.6万元/吨涨至50.3万元/吨。
相比于铜价同期26%的涨幅和金价2.5%的涨幅，锂金属和碳酸锂的价格涨幅分别高达532.32%和798.21%，可谓一个地下一个天上。
极高的战略地位和经济利益双重诱惑之下，国际巨型矿企开始跑步进场，紫金矿业也在其中。
2022年1月24日，紫金矿业在官网公告称，公司与刚果（金）国家矿业开发公司（COMINIERE）合资成立的卡坦巴矿业召开了股东大会，正式启动了紫金矿业位于刚果（金）Manono锂矿外围两宗绿地的锂矿勘查项目。
1月27日，紫金矿业又公告称，公司以9.6亿加元（约合43亿元人民币）收购加拿大Neo Lithium Corp.（以下简称“新锂公司”）的事项已经完成交割。新锂公司的核心资产是坐落于阿根廷西北部卡塔马卡省的Tres Quebradas（以下简称“3Q”）盐湖项目，拥有碳酸锂当量总资源量763万吨，储量167万吨。
这是紫金矿业的一个机会。
要知道在此之前，由于铁资源在生产领域的广泛使用，全球排名前4的矿业巨头，都以铁作为相当重要的一部分收入来源，尤其是位列前三的必和必拓、力拓和淡水河谷，铁带来的收入都占总收入的六成以上。
要成为全球前五，意味着紫金矿业在金、铜之后，大概率需要涉足铁矿石资源的开采冶炼，但巨头的技术和体量也都不是短时间内可以赶超的，直到锂这个新赛道的出现，紫金矿业可能通过锂资源的助力挤入前五。
事实证明紫金矿业也在新赛道上加速前进。2022年1月27日公告显示，新锂公司一期工程预计2023年底建成投产，年产2万吨碳酸锂。最新年报中，紫金矿业首次表示到2025年有望形成5万吨碳酸锂产能。
但紫金矿业要进入这条新赛道，也并不是毫无阻碍。
作为锂资源概念下的“明星”企业，天齐锂业和赣锋锂业最新市值分别为1234亿元和1708亿元，核心资产均是遍布国内外的优质锂矿资源，主要模式是通过参股和控股，绑定上游锂资源的包销权，然后将锂矿资源加工成锂化工产品后，出售给宁德时代、韩国LG化学、特斯拉、德国大众等下游企业。
截至2021年6月末，天齐锂业拥有的锂资源权益储量折算成碳酸锂当量后，总计为1607万吨，相当于国内2020年锂化合物合计产量的55倍。赣锋锂业2020年全年的锂化工产品（折算为碳酸锂当量）销量则已达到6.3万吨，是紫金矿业收购新锂公司后初期产能的3倍。
紫金矿业一旦入局，将与两家公司形成直接的竞争关系。
值得注意的是，锂资源的获得分为盐湖卤水提锂和矿石提锂两种类型，目前天齐锂业子公司泰利森属于矿石提锂，另通过持有智利SQM25.86%股权，拥有阿塔玛咖盐湖作为战略储备，赣锋锂业由于锂资源种类更多，两种类型均有涉及。
在此背景下，紫金矿业新并购的新锂公司，核心资产为盐湖，锌获得勘探和开采权的Manono外围地块，又属于锂矿石，因此紫金矿业同时启动了两种技术路线的提锂方式，难度并不低。
截至2020年，天齐锂业和赣锋锂业分别拥有发明专利68项和14项，实用新型专利74项和69项，大多属于锂资源开采与提炼领域。紫金矿业的专利技术虽然不少，但大多集中于金、铜的开采与冶炼领域。
北京特亿阳光新能源总裁告诉市界，他认为紫金矿业的优势在于其多年来对于全球矿产资源的开发经验及渠道把控、资源品业务丰富等，天齐锂业和赣锋锂业则强在锂产品产业化及技术工艺的专业化储备经验方面。
与此同时，相比国内的天齐锂业、赣锋锂业和国外的美国雅宝，此前在锂矿资源领域都已经有长达数年的布局和积累，2021年决定入局的紫金矿业，面临的无疑是更高的上游资源收购成本，这与其过去坚持的逆周期并购逻辑也并不相同。
一个又一个难题面前，要想重现30年前紫金山上的“超能力”，或许不再是一件简单的事情。
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