年入40亿，卖出辣条3.6亿斤：详解卫龙的暴利生意
文丨资本侦探，作者丨婷婷
越来越多的“童年记忆”们开始在资本市场刷存在感。去年，有50年历史的上好佳通过港交所聆讯，不过随后宣布推迟上市进程；今年2月、3月，李子园和久久王先后成功挂牌，至今李子园的股价已翻了一倍有余。
昨日，伴随着90后成长的辣条品牌卫龙，也正式向港交所递交了招股书，传闻已久的“辣条第一股”终于要来了。
满足了中国消费者味蕾的辣条，也让不少投资者感到“真香”。根据此次披露的招股书及公开市场信息，卫龙于3月31日完成了Pre-IPO轮融资，投资者名单中高瓴、腾讯、红杉等一线投资机构赫然在列。
招股书显示，于上市前，中信产业基金持股2.32%，高瓴持股1.17%，腾讯持股0.64%，云锋持股0.64%，红杉资本持股0.29%。结合认购金额计算，卫龙估值大约在604亿人民币——约为三只松鼠市值的三倍。
从投资者名单、持股比例、估值来看，抢下“辣条一哥”的份额并不容易。作为国内典型的传统私营企业，卫龙采用家庭经营模式，六位高管中五位都有亲戚关系，过往20年经营中从未引入外部融资。据36氪报道，资方此次“突击入场”，筹码较为稀缺，有意向投资机构直接被拒，对方根本不见。
成立20年，依靠几毛钱一包的辣条打江山，卫龙非但没有如绝大多数廉价小食品品牌一样被市场抛弃，反而以高傲的姿态走进资本市场——卫龙为什么这么香？
一年卖出40亿
辣味面筋，重油重盐，学校门口几毛钱一包，应该没有哪个90后童年时能逃过辣条的诱惑。
卫龙则是目前市场上认知度最高的辣条品牌。其产品分为三大类，调味面制品（俗称“辣条”）、蔬菜制品、豆制品及其他产品。
具体来看，辣条是卫龙最核心的产品品类，其中包括了卫龙最经典的大面筋、小面筋、亲嘴烧等。三类产品中，辣条的单位售价最低，但销量惊人，2020年卫龙共售出调味面制品1.8亿千克，每千克售价15元，贡献营收近27亿元。招股书中显示，2020年，辣条在卫龙营收中占比65.3%。
蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带，这是近年卫龙销量增速最快的品类，2020年卫龙共售出蔬菜制品4159万千克，较2019年增长72.3%，且每千克单位售价提升至28.1元。这部分营收规模及占比也逐年增加，2020年蔬菜制品实现营收12亿元，占比28.3%。
豆制品及其他产品主要为软豆皮、卤蛋，该品类中有若干产品被停产，营收规模及比重都较小。
虽然售价较低，但2020年合计2.3亿千克的庞大销量，支撑起了卫龙的营收盘子：2019年，卫龙实现营收33.8亿元，同比增长23%，2020年卫龙实现营收41.2亿元，同比增长21.7%。此外，卫龙在招股书中预估称，2021年Q1，其调味面制品及蔬菜制品的销量较2020年同期分别增加52.1%及147.6%。
廉价的辣条能支撑起40亿级别的年营收，这似乎已超出预料。但将卫龙作为一家零食企业横向对比，这样的营收规模并不突出，如A股上市的三只松鼠，其2020年全年的营收达到97亿元，是卫龙的两倍还多，但开头提到，卫龙的估值是三只松鼠的三倍。
目前，国内休闲食品市场的重要特征是，规模庞大但较为分散。根据招股书，在辣味休闲食品这一细分赛道中，卫龙以约5.7%的市占率排名第一；在休闲食品这一大赛道中，卫龙排名第十一位，约占市场份额的1.2%。
分散的市场带来诸多问题，如鱼龙混杂、标准混乱，难以建立起秩序；但也会带来更多的未来空间。对已经经营了20年的卫龙来说，其是否还能保持增长尤为重要，显然其现阶段的市场份额还远未触及天花板。
作为一个已经有20年历史的老品牌，卫龙在近两年依旧保持20%以上的增速，实属难得。此外，在毛利、净利层面，卫龙不存在大的雷点。
毛利方面，卫龙2018至2020年分别实现毛利9.6亿、12.5亿、15.7亿元，对应毛利率34.7%、37.1%、38%。能实现较高毛利率的原因在于辣条等廉价零食的原材料及包装成本都很低，招股书显示，卫龙2020年原材料成本及包装材料成本，分别占总收入的27.8%、13.5%。
与上市休闲食品公司对比，卫龙毛利水平处于中游。国内各个休闲食品上市公司中，毛利率高者如盐津铺子，其2020年毛利率达到43.83%，而毛利率低者如三只松鼠，2020年其毛利率仅为23.9%。
不过，卫龙的净利水平站在前列。卫龙2018至2020年分别实现净利润4.8亿、6.6亿、8.2亿，对应净利率为17.2%、19.4%、19.9%。而根据2020年各企业年报，恰恰归母净利率为15.22%，盐津铺子2020年归母净利润率为12.3%，三只松鼠归母净利润率为3.1%。
这一定程度上是得益于卫龙本身就有着较强的品牌认知度，经营思路不同于需要大量烧钱做营销的新消费品牌，因此有较强的费用管控能力，近三年其分销及销售费率为8.5%、8.3%、9.0%。
总的来看，卫龙的生意当然不算性感，但品牌认知度高、综合实力稳健，且各项指标近年都在不断强化。因此，资本给到了卫龙较高的估值和期待。
资产结构方面，卫龙几乎把赚到的钱都用去了投资。2020年卫龙实现经营活动现金流7.1亿，但在投资活动上支出的现金就有8.8亿。因此其账面上现金及现金等价物并不算太多，截至2020年底现金流仅有1.6亿元。但好在其流动资产总额及流动比例都不断提升，不存在太大的偿债风险。
“网红”卫龙
市场上有种说法，全国99%的辣条经营者都为湖南平江籍，其中就包括了卫龙的创始人刘卫平、刘福平两兄弟。
辣条的出现带有强烈的偶然因素。平江本有着做酱干的传统，但在1998年酱干的原材料大豆出现大幅度涨价，行业一片哀鸿，三位原本从事酱干生意的合伙人不得不将目光投向面粉，最主要的原因就是便宜、量大。经过不断地实验与调试，在此后二十多年间风靡全国的辣条问世。
2001年，出身平江的刘卫平与刘福平两兄弟来到河南漯河市，在当地经营起辣条生意。另一位叫张玉东的人从部队转业后回到家乡平江，创办品牌玉峰。后来就形成了辣条市场“南玉峰、北卫龙”的格局。
不过时至今日，以全国的市场份额、品牌认知度来看，卫龙已然成为“辣条一哥”。
20年时间里，卫龙建立起了一个庞大的经销商体系，且卫龙掌握有较大的话语权。根据招股书，截至2020年末，卫龙的经销商数目为1950，该年内卫龙减少合作的经销商数目就达到642家，理由为卫龙会淘汰业绩增长速度不如公司预期等表现、活跃性不佳的经销商，此外据北京商报2019年报道，卫龙面对辣条市场新玩家的竞争，曾要求经销商二选一。
由此也可见卫龙品牌影响力下，对辣条线下销售市场较强的掌控力。
此外，伴随着电商发展，卫龙也在扩展线上及直销渠道。根据招股书，截至2020年末，卫龙线上经销商数目为22，此外卫龙还运营有天猫旗舰店等直销渠道，从销售额占比来看，线上渠道贡献的营收已逐渐接近总营收的一成。
相比起那些真的只存在于记忆中的传统零食品牌，卫龙不仅活得很好，且营收规模持续上升，甚至还成为了颇有话题度的“网红”。卫龙的生命力不只是因为其稳固的经销体系，更是因为其与时俱进的营销能力。
卫龙在品牌建立之初就有着营销意识。90年代时，卫龙就在线下疯狂进行地推，广告贴满大型商场和街边小摊，并且针对性设计包装，由透明塑料包装改为铝箔与铝膜包装，并将包装从大袋调整为小袋，以方便主要消费群体——学生们随身携带。
进入互联网时代后，卫龙的营销手法更加具有网感与话题性。
其中，一个扭转卫龙形象的营销事件发生在2014年。此前，在央视曝光辣条生产质量问题之后，各个辣条品牌长久困于污名之中，于是，卫龙在搬进新厂旁后邀请了一组专业摄影团队进入拍摄拍摄，展现卫龙车间干净、卫生的环境。获得一定正反馈后，卫龙邀请了网红张全蛋走进车间进行直播，再次引发热烈讨论。
随后，卫龙联合各届网红，进行互利互惠地营销，通过铺天盖地的“表情包”、“段子”，卫龙奠定了自己网红品牌的形象。2016年，卫龙还曾“碰瓷”iPhone 7，模仿苹果的UI风格设计了卫龙官网，再次发挥了卫龙的段子手属性。
如今，张全蛋已经很久没有再出现于大众视野，但卫龙相关的“梗”依旧在流传。在极度分散、竞争激励的零食市场中，卫龙经历20年仍能不被消费者遗忘，其营销思路确实值得更多传统品牌们进行复盘。
但卫龙面临的问题与它的优势一样明显。2005年央视曝光平江一家食品厂违禁使用霉克星，在所有辣条消费者的心中埋下一颗地雷，尽管后续卫龙等头部企业在标准化、规范化、安全化上做了长久努力，但今日，辣条依旧是不健康的代名词。
卫龙也曾有过“前科”。2018年，湖北食品药品监督管理局曾发布公告称，卫龙多款产品被检出违规使用添加剂，但卫龙却公开叫板，称卫龙遵循河南地方标准，引发不小争议。一直到2019年12月，国家市场监督管理总局终于对辣条类食品统一了生产许可管理标准。
此次卫龙招股书中，也对产品成分、生产流程、卫生标准做了详细阐述。虽然如此，卫龙需要面临的现实问题是，辣条市场极度分散、鱼龙混杂，仿冒品牌、劣质品牌所生产的不合格产品，将会不断伤害辣条产品岌岌可危的形象。
而极度依赖辣条产品的卫龙，无法在市场混乱中独善其身。
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