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开创元年之后，SPAC将走向何方？

晰数塔互联网快讯
2021-03-22 20:28

编者按：本文来自微信公众号“溯元育新”（ID:EnvolveGroup），作者：溯元育新团队，36氪经授权发布。

迅速崛起的SPAC，会有怎样的未来？

最近这段时间，偶尔刷刷新闻就会看到SPAC。去年这个时候，大家对SPAC基本上还只是观望和好奇，但如今，2021年的前40天就有28个SPAC上市，它俨然成了一种现象，这也说明了市场对投资早期成长型公司的需求。

为什么SPAC会出现这样的现象级爆增？它又是如何让企业家从中受益的？这些问题的答案也自会证明，像雨后春笋一样遍地出现的SPAC，未来是能一路长青，还是只能成为疫情之后牛市尾声的昙花一现。

简单介绍下SPAC吧。说到SPAC，Chamath Palihapitiya的名字一定不会陌生。他用了不到两个月的时间，让一年净亏损1.4亿美元的维珍银河成为了唯一一家公开上市的人类太空商业飞行公司。SPAC从此声名远扬，Chamath也因此成了投资界明星。此后，Chamath又接连成立了数个SPAC，总计筹资超过30亿美元。（点击此处阅读Chamath的更多传奇）

和开盲盒的概念类似，SPAC是一个由发起人从公开市场投资人那里募集的“盲池”。SPAC发起人先出资运营SPAC（现在市场上一般是出资600-1200万美元），来换取早期SPAC 20%的股份。（点击此处阅读SPAC的详尽介绍）

根据SPACInsider的数据，自2021年年初以来，不到三个月的时间，SPAC已经筹集了超过380亿美元，平均每笔SPAC IPO融资2.96亿美元。SPAC的投资人照顾着募到的这3亿美元，然后以信托形式持有两年，除非SPAC发起人找到了合适的目标公司，合并到SPAC里。

作为交换，投资SPAC的对冲基金可以获得现金的担保利率，如果SPAC完成收购和运营一家公司的任务，还能分到具有上行期权价值的股本权证（equity warrent，通常由上市公司自行发行，也可以通过券商、投行等金融机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票）。

总而言之，SPAC对所有利益相关方来说，都是一笔不错的买卖，但就像任何事一样，世上没有免费的午餐。在什么情况下，风投机构关心的创业公司能真正借力于SPAC？

1 SPAC 1.0：诞生于华尔街的暗渠

为了理解现在的SPAC，就得回溯它的过去。把时间拨到10-20年前，SPAC在金融世界的底层萌芽。虽然在今天的华尔街，手上没有一两家SPAC公司的话，似乎都要被边缘化了，但在以前的华尔街，SPAC其实不受待见，它能吸引到的注意力，往往来自想找个新机会的年迈CEO。不过很可惜，SPAC将成为他们的最后一场欢呼，成为他们的绝唱。

为什么这么说？因为这些CEO将会和一家狡猾的投行合作，这家投行做电话推销的部门和《华尔街之狼》里的金融诈骗公司Stratton Oakmont差不多。然后这些ceo会发现一个处于沉睡状态的低增长企业，它已经小有规模，但没有独立上市的希望。

SPAC会收购这样的一家公司，派给他们一位CEO，期待能提高它作为上市公司的业绩。不过，这些“去SPAC化（de-SPACed）”的公司在公开市场上的表现一般并不好，这也没什么出人意料的。

2 SPAC 2.0：PE公司掌舵，走向专业化

大概在5-10年前，PE公司意识到，SPAC其实是完成他们工作的另一种融资方式：收购一家公司，重组管理层，削减成本，推动增长，然后帮PE公司获取利润。他们认为，之前在SPAC1.0里出现的CEO，并没有做成一次SPAC所需的专业知识或者后备支持，但PE公司作为专业投资人和稳定的运营高管，可以把雏形期的SPAC当作风险更高、回报更高的一次性PE基金。

在TPG和The Gores Group等Pe投资公司参与之后，瑞士信贷集团和花旗等主要一级投行也加入了SPAC的游戏。尽管如此，SPAC还是很少出现在公众视野里。因为大多数指标良好、业绩可预期的公司都选择了IPO路线，而在IPO之前，大部分专业PE投资人手中有IPO潜力的优质公司，都选择了披上私募的外衣，进行一场混乱的转型。

3 SPAC 3.0：VC进场，扭转局势

随后，在刚刚结束的十年后期，市场走向了繁荣，从VC打造的一众高增长科技公司身上可见一斑。在这样的市场上，SPAC似乎已经成为投资组合公司和VC的一种退出策略，它看起来切实可行，在某些情况下甚至是炙手可热。很难说到底是什么原因导致了SPAC过去一年里的激增，但确实有一些趋势把SPAC推上了风口浪尖。

早在上世纪90年代，企业上市时的市值可能在2亿到4亿美元之间。互联网泡沫破灭后，IPO门槛提高了，2008年金融危机之后，门槛又提高了。也就是说，10年前7.5亿美元的IPO并不少见，而在2010年之后，门槛抬高了10亿美元。如今，拥有一流投行的优质公司的IPO门槛接近20亿美元。

不管是对锐意进取的企业家，还是伺机而动的SPAC资助人来说，IPO门槛的不断提高都创造了一层巨大的保护壳。

在美国，政府和美联储创造的宽松货币环境，意味着机构投资人还没投出去的钱几乎没什么利息。20世纪90年代大部分时期和21世纪初，没洒进市场的现金至少能给机构投资人4-5%的总回报。而现在，现金资产的总回报率低于1%，所以投资人很想提高现金回报率，这正是SPAC的认股权证能带来的好处。

VC的游戏已经变了，更大的基金彼此角逐，竞争一波又一波的独角兽公司。这种情况就像在疾风过境时，头顶的云只会飞速向同一个方向流动。

在这种高度竞争的环境下，一些走创新道路的风投公司发现，SPAC可以发挥和一家公司的VC基金一样的作用，它汇集的资本（来自公开市场）和专业知识（来自风投公司）可以在一位能干的企业家CEO所管理的广阔市场中，支持一家高增长的公司。

这一发现颠覆了SPAC的世界。它不再是为了取代一个资质平平的管理团队，而是要支持和助力实力强悍的C-suite（即C-level executives，指的是CEO，CFO，COO这样的公司高管）。SPAC资助的VC对市场和企业家的承诺，是为董事会提供的指导和一套帮公司升值的服务，就像它们以前为私人portfolio公司所做的那样。

4 SPAC的蜕变：什么时候是上市的可行选择？

说完以上这些情况，SPAC给我们留下的思考是什么？SPAC又如何支持那些迸发光芒的明星公司？很多文章都写了Goldman Sachs和JPMorgan等等老牌劲旅加入了SPAC担保业务的行列，抑或是一场场由涌入SPAC市场的资本掀起的海啸，但是目前很少有人深入研究，什么才是一个好的SPAC。

IPO运作的最佳状态，需要基于那些已经上市的同类可比公司的估值，这些公司在华尔街被称为“comps”（comparables的缩写，一般指对财务指标和其他因素进行比较，以量化业绩或确定估值）。

由于没有明确的竞争对手，传统的IPO对一些不太符合常规模式的公司来说，也许是个有风险的选择，而且可能会严重低估一家公司未来的上涨空间。SPAC绕过了传统的承销流程，代之以更定制化、几乎是私人市场的解决方案，从而解决了这个问题。

让我们看三个选择SPAC会更明智的例子。

（1）在过去的一年里，华尔街已经证明SPAC是一柄利刃，它可以让前沿的科技公司上市，包括那些在太空和电动汽车领域拓展业务的公司。医疗风投领域的VC在IPO市场上投资过biotech，但没有任何收益。因此，我们期待看到SPAC用同样的模式，帮助这些试图解决社会长期问题的科技公司。

（2）利用SPAC成功收购高增长的体育博彩、电竞以及像DraftKings、Skillz和Beachbody这样的互联健身公司，是一个正在上升的趋势。

这些公司与前沿科技公司的共同点什么？它们都没有明确的公开市场竞争。

（3）那些在受到高度监管的行业里破冰的公司也是SPAC的好人选。以顶尖风投Sapphire Ventures的投资组合公司之一23andMe为例，23andMe最近宣布了一项与SPAC合并的交易（de-SPAC）。为什么23andMe选择了SPAC而不是IPO？因为它最初的商业模式是通过卖给消费者DNA检测试剂盒，实现了高增长。

随着23andMe的发展，它计划把以前从未聚合过的基因数据用于新的治疗药物发现——这是一个没有对照公司的全新商业模式。由于没有明确的comps，而de-SPAC的过程能给23andMe带来契合公司发展需求的大咖投资人，他们提供的行业灼见，会成为23andMe的不二之选。

5 SPAC的故事，未完待续

如果SPAC能继续帮那些开拓全新思潮的公司上市，它的未来将是一个凝聚能量的点金之手，企业家和VC能因此受益，但SPAC市场也该有一个“谨慎行事”的警示标。有VC提供强力背书的SPAC可能是个绝妙的主意，因为SPAC还只是零星地在市场浮现，不过现在有这么多人在追求同样的SPAC梦想，数以百计的SPAC正在寻找伟大的公司收购和上市。

但是，在正常情况下，一年大概有50家传统科技企业进行了IPO，而通过SPAC交易进入公开市场的中签公司实在是太少了。

此外，有些本来没法走传统IPO路线的公司，在SPAC身上发现了机会，所以不可避免的是，那些不一定值得上市的公司开始上市了。不一定值得上市的原因要么是这些公司基本的经济模式还没奏效，要么是公司的制度和程序没达到华尔街对可预测季度报告的要求。

最终，如果有太多的公司破坏了SPAC的欢聚，这场盛宴就会散去，本可以在筵席上分一杯羹的人们不得不各回各家。

虽然不知道未来会发生什么，但SPAC让原本沉寂的公司在市场一鸣惊人，给那些能席卷新浪潮的创始人们抛去了橄榄枝，帮他们建立伟大的科技公司。

SPAC提供的一种前景是，公开市场将回归到一种范式，在其融资生命周期的早期，就给那些没人看得懂但概念足够惊艳的公司打一针强心剂，重回企业增长的黄金时代。

如果有前途的企业软件公司不需要跨过1亿美元的ARR门槛，就可以在SPAC热潮中上市，那么SPAC将会在市场的创新培养皿里，放进目前急需的营养物质，只有时间能证明这一点。

当然，假如科技初创企业有另一种发展和腾飞的选择，同样是一件好事。看着SPAC如何演变为一种创新融资工具，也非常令人期待。