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从资本估值效率和创收效率看烧钱效率

晰数塔互联网快讯
2021-03-05 11:28

作为投资从业者，你应该会注意到一个现象，最近几年，独角兽出现的数量越来越多，项目的融资额也水涨船高，甚至一些独角兽在上市之前的融资额，比很多知名基金的管理规模还要大得多。下面是一些项目最近的融资情况：

然而，笔者在过去从业的过程中，发现一些有意思的问题，比如有些公司尽管融了很多钱，估值却不涨，投资人没赚到多高比例的回报；有些公司的融资额远远高于其创造的收入，也就是说钱花出去了，却没赚回来。

于是，资本的估值效率、资本的创收效率问题成为笔者感兴趣的话题，并引申出如下几个问题和思考：

从估值层面看，这些企业的资本估值效率如何？我们在这里创造一个新的词叫P/I，也就是估值/融资，我们通过这个比例来描述一家企业的融资的资本回报倍数，即投入1块钱撬动了多少块钱的公司估值。

从营收角度看，这些企业的资本创收效率如何？我们同样创造一个新的比例叫R/I，即收入/融资额，也就是说每赚1块钱，需要多少资本投入？

有哪些公司的P/I、R/I是优秀的，哪些是不好的？

处于不同生命周期阶段的公司其P/I、R/I有什么特点？

TO C和TO B的公司P/I、R/I有什么差异？

资本的估值效率

笔者认为，创业公司的资本估值效率是公司当前估值与融资额之间的比例，衡量的是资本杠杆效率，即投资人每投入1块钱，带来了多少倍的资本增值。

公司的资本估值效率可以从两个维度来看：一是累计资本估值效率，即公司当前估值与历史累计融资额之间的比例，P/I=公司当前估值/历史累计融资额；

累计资本估值效率可以用来衡量公司过往的资本增值情况，比如说A公司累计融资1亿元，当前估值10亿，那么累计的资本估值效率=10；如果B公司累计融资1亿，当前估值3亿，那么累计的资本估值效率=3。显然，同样的资金，B公司撬动的估值增长是较差的，这说明公司或是在资本市场受欢迎程度弱，或是B公司的质地是相对A较差的。对于投资人来说，自然更愿意将资金投资给A公司；

二是本轮资本估值效率，即公司当前估值与本轮融资额之间的比例，P/I=公司当前估值/本轮融资额；

同样，如果C公司本轮融资1亿，估值10亿元；D公司本轮融资1亿，估值3亿元，显然C公司更受资本市场欢迎。

可以看到，对于创业公司来说，无论是累计资本估值效率，还是本轮资本估值效率，都是数据越高，代表着公司越受资本市场欢迎。

什么因素会影响资本的估值效率呢？笔者认为有如下因素：

一是企业自身发展的质量：显然，对于资金使用效率越高的公司，其使用相同资金创造的价值越多，资本的增值效率显然可能更高；笔者一直认为，这是企业估值最重要的基石，一切脱离企业质量的高P/I，都将不可持续，都将回落；

二是时间：离开时间因素说资本估值效率显然是大失偏颇的，一个两年累计P/I=10的公司，和一个5年累计P/I=10的公司显然其受资本的欢迎程度是完全不同的；

三是融资的速度：也就是说，每轮融资之间的间隔时间，在大概率上，每轮融资间隔时间越短，其估值增长的倍数可能越低，P/I也可能越低；最近几年很多公司都在1年之内完成三四次融资，可能每轮都是将上轮投后当做本轮投前，所以公司融资额是增加了，但每股价格却没有明显变化；

四是资本市场的风口变动：处于风口行业中的头部及颈部公司，其估值更可能瞬间提高，其P/I可能更高。

资本的创收效率

资本的创收效率是指公司收入与融资额之间的比例，即每创造1块钱的收入，需要多少资本投入。

Craft Ventures联合创始人David Sacks曾提出三个公式来计算创业公司的资本创收效率：

Hype比率（Hype Ratio）=已募集资金（或已消耗资金）/年度经常性收入（ARR）

效率分（Efficiency Score）=净新增年度经常性收入/净资金消耗

消耗倍数（Burn Multiple)=净资金消耗/净新增年度经常性收入

资本创收效率将资金消耗与收入增长挂钩进行评估。David更喜欢使用消耗倍数这个公式，倍数越高，说明公司为实现每单位增长而消耗掉的资金越多。倍数越低，则说明公司的增长越高效。

与此同时，David还总结了早期创业公司“烧钱倍数”的优劣标准：

David认为，如果一家创业公司一个季度花掉了200万美金，创造了100万美金的ARR，烧钱倍数为2，是还不错的；如果一家创业公司，花掉了200万美金，只创造了50万美金的ARR，则处于十分危险状态。

笔者可能更倾向于上述第二个公式，即净新增年度经常性收入/净资金消耗，用国内大家更熟悉的公式来表示，笔者将其命名为R/I，即Revenue / Investment,R/I越低，代表着一块钱的收入需要的资本投入越少。

同样的，关于R/I，我们也可以从累计R/I和当期R/I两个角度来看。累计R/I即过去公司累计创造的收入与累计投入的资金的比例，衡量的是公司历史上的资本创收效率；当期R/I是指本期的收入与本期投入的资金的比例，衡量的是公司当期的资本创收效率。

甚至，还可以用这个指标来衡量公司各个财务年度的资本创收效率，从而来分析不同年度的经营效率。

在财务分析中，我们之前曾使用ROIC这个指标来衡量投入资本回报率，ROIC=息前税后经营利润/资本投入，其中息前税后经营利润=(营业利润+财务费用-非经常性投资损益) ×(1-所得税率)，资本投入=有息负债+净资产-超额现金-非经营性资产。

这个指标是与ROE类似但比ROE更为关注资金的指标，从而在Pe投资中频繁使用。

不同公司的资本估值效率

笔者基于公开信息统计了一些公司的资本估值效率，参考如下：

备注：

（1）云知声的单位为万元人民币，其他与金额相关的为万美元；

（2）摩拜、wework为基于媒体公开信息获得的数据；

（3）IPO发行市值为按照IPO发行价计算的市值；已上市公司当前市值为最近一个交易日的收盘市值；未上市公司当前市值为最近一轮融资的估值；

从表中可以看到，部分公司的市值已经不及其累计融资额，如WEWORK、蛋壳等；部分公司的P/I也仅为1倍多。这代表公司的价值严重不受当下资本市场的认可，而过往的投资人则无疑要陷入不赚钱的境况。

笔者认为，一家公司的底线是P/I值大于1，意味着公司的市值至少大于其融资额；如果连P/I>1都做不到，那么其公司质地也确实是糟糕到家；对于一家优秀的公司，其P/I值应至少大于5，例如完美日记在上市之前其P/I值已达到5.4.

在过去几年，有大量通过大量融资催生出来的独角兽企业，典型如共享单车、出行类公司，近期如人工智能公司，他们通过不断融资，不断烧钱的方式，大肆烧钱，疯狂拓展，粗放经营，在估值上却并不见得增长了多少，其资金的使用效率，资本的估值效率都较为低下，在市场风口过后，资本热潮退却，大量公司都陷入了发展的困境。

TO C公司和TO B公司P/I差异

关于TO C和TO B公司的资本效率，信天创投合伙人蒋宇捷通过境外的已上市公司做了一个详细对比。

数据来源：信天创投蒋宇捷，笔者修改

大家可以明显的看到，TO C公司的P/I值远低于TO B公司的P/I值。TO C公司的P/I大多在2-4倍，只有SPOTIFY超过了12，但lendingclub，Groupon的P/I低于1，lyft和Uber也只有2左右；

与之形成鲜明对比的则是，TO B公司的P/I值则达到了数十倍，最高如Shopify超过了156，最低如Slack也达到了10.

简单的对比可以看到，TO C公司对资本的依赖性远远高于TO B的公司，其资本的效率远低于TO B的公司。

造成这种鲜明对比的原因，蒋宇捷认为一是TO C是一种竞争经济，赢家通吃，一家独大，虽然不同APP，例如Pinterest，Facebook争夺的都是用户的时长；而TO B是共生经济，彼此合作共存，即使同一个业务也并不存在一家独大。

二是在获客模式上的区别，TO C 是流量获客的市场模式，而TO B是定向获客的销售模式。ToC的客户营销的精准性差，持续性弱，而好的ToB公司理论上销售周期长、销售成本高，但是客单价非常高，且续费率高。比如ServiceNow的客单价高达百万美元，而Workday的客单价是85万美元，Slack大客户的客单价是10万美元。

笔者对于蒋宇捷先生的观点十分认同。

然而最近几年国内的一些TO B项目的融资呈现TO C融资的特点，即投资机构向TO B项目砸大钱，迫使其快速增长，而出现揠苗助长的催熟状况，早者如SAAS领域的纷享销客，近者如芯片、人工智能、自动驾驶、硬科技领域的部分企业，在早期没有太大研发进展、没有任何商业化进展的情况下，估值不断提升，人员急剧扩张，呈现出一种大跃进的状态。