海天味业2700亿市值的秘密
编者按：本文来自微信公众号“棱镜”（ID：lengjing_qqfinance），作者 章北海，36氪经授权发布。
“买了大消费么？”
“加了多少仓位？”
“要不要减点？”
……
年初至今，公募基金经理互相打招呼的变化已经反映出了本轮行情的核心——买入消费股一时爽，一直买一直爽。
而消费股中又以食品饮料行业屹立潮头。
2019年至今申万一级行业的涨幅排名上图可以看出，今年以来，食品饮料行业涨幅领先第二名——非银金融将近20%。
这其中，就市值而言，突破12000亿人民币的茅台，成为了全球酿酒行业的标杆；而市值超过2700亿元的海天味业（603288.SH），则接连超越国内乳制品领头羊伊利股份（市值2027亿元）、全球调味品巨头味好美（市值214亿美元）和食品霸主卡夫亨氏（市值378亿美元），为A股乃至全球同行打开了资本的想象空间。
万亿茅台并不令人惊奇，毕竟有兼具奢侈品和投资属性的估值加持，但主营为酱油和蚝油、业务基本在国内的这家佛山调味品企业，为何会被各路资本竞逐，走出了长达5年多的K线主升浪？
海天味业上市以来的月K线图根据Euromonitor 数据显示，2018 年中国调味品零售收入达 1190.7 亿元。这意味着，海天味业的市值近3倍于全行业收入，和茅台极其相似。
同时，不可否认，公司的基本面确实出类拔萃。
海天味业十年投资回报率上图可知，除去未上市的李锦记之外，海天味业目前行业占有率无人撼动，ROE（净资产收益率）和ROIC（投入资本回报率）常年保持在30%以上。
同时，大股东不到1%的股权质押，套现意愿并不强烈、市值管理相当谨慎，对于并购重组可以说是保守主义、上市以来超过半数利润都用来分红、债务杠杆稳定、账上趴着近百亿的货币资金——这些特质在A股中难能可贵，但这并不是市场给出两倍于同行市销率的理由。
经过《棱镜》的采访与数据挖掘发现，海天的股价涨幅可以归因为三点：强劲的基本面配合保守的资本运作、极度集中的持股结构、机构抱团并且不断接力的正反馈效应。
行业龙头强劲基本面
一位卖方食品饮料行业分析师向《棱镜》总结称，调味品行业的护城河并不复杂：渠道下沉和品类拓展，以及建立在二者基础之上的规模优势。加之刚需特性及深加工属性，令其在毛利率及费用率两个维度均显著优于其他消费品行业，毛利率仅次于白酒。
其实放眼全球，这都是一门好生意。下图显示，全球调味品巨味好美的K线图也和海天味业非常相似，显然是投资者不断看好并真金买入的结果。
味好美近年来的股价走势图一般而言，行业的龙头上市公司，其股价会享受一定的标杆溢价，比如茅台之于白酒、平安之于保险、美的之于白电。
2015年-2018年，调味品前六强的市场占有率情况上图可以看出，海天常年占据行业龙头地位，市占率超过5%，但与李锦记的差距并没有显著拉大。比较A股调味品公司的估值，龙头海天的溢价则非常明显。
市盈率方面，目前海天的动态市盈率为59倍，与调味品行业的50倍平均市盈率相差无几。
但如果看市销率（市值除以营业收入），海天超出对手两倍。最近一周，中炬高新和千禾味业市销率倍数分别是7.7和9.3，海天味业则达到了15.4。
以盈利倍数看，海天的估值与行业持平；以营收倍数看，海天的估值显著高于同行。
“营收没有跟上盈利的增速。”一位公募基金的研究员表示。
从2009年到2018年，海天花了十年时间，将营收从40多亿元提高至160亿元，翻了四倍。但归属母公司净利润的增速更快，从7亿元到43亿元，十年时间翻了六倍。
海天味业近十年营收数据营收增长迅速，但净利润提高更快，这也反映了海天的销售净利率在稳步提高。
“对于海天这个销售体量来说，就拉动利润而言，产品提价比规模拓展，来得更加实际。”上述研究员说道。
海天味业的提价时刻表值得玩味的是，海天的四次提价节点，一直在GDP增速与社会零售品增速的下行区间内。
“一来说明公司有穿越周期的能力，二是产品护城河的直观表现。”前述研究员评价道。
资本运作的保守主义
与多数民营上市公司不同的是，海天在融资、套现和资本运作层面，极其谨慎。
当一家公司市值达到了一定量级，大股东会减持或高位质押股权，成为了A股常用的割韭菜套路。但面对接近三千亿的市值，海天的股东显得有些“保守”。
上图可知，截至到7月5日，质押股权占海天总股本比例只有0.36%，需要说明的是，公告仅披露前十大股东质押数据。如果按照最近的最高价108元/股来计算，这部分质押能换来不到6亿元的现金。除此之外，减持比例和金额更是低到惊人。
上市以来至今，海天味业共计发34次高管减持，集中在2018年到2019年股价加速上涨这个时间段，减持127万股，估算市值为1.1亿元。
和套现欲望冷淡相似的是，公司在资本运作上也无热情。过去6年，海天一共进行了三笔并购交易，总交易价值为1.4亿元。
对于直接融资市场，海天则严格控制了自己的债务杠杆。除了IPO向投资者融资19.2亿元，没有进行过任何一笔再融资、配股、定增、优先股以及可转债。间接融资也只有一笔2000万短期借款。
另一方面，从股市抽血甚少，但分红不可谓不慷慨。上市以来，海天味业累计现金分红96亿元，分红率达到57.5%。
不仅仅是机构抱团好公司并不全然等于好股票，对于并不是强有效的A股市场而言尤甚。如果说基本面决定了股价的最低限度，那么投资者结构则组成了股价的天花板。
换而言之，机构投资者的抱团程度决定了能涨多久。
近期，招商证券分析师张夏发布的《抱团启示录》在买方之间流传甚广，研报指出，从2017年Q1算起，机构对于消费股的正式抱团已经持续了10个季度。
何为抱团？
上述研报以主动偏股公募基金作为代表描述，以持续加仓某一个板块至接近或超过 30%，并持续持有超过两个季度以上，称为“抱团”。
由于机构分散投资的要求，持有一个板块超过 30%算是比较高的集中度。
主动偏股公募基金对大类板块配置比例从上图可以看出，在2019年Q1，主动偏股基金对消费股的配置比例接近30%。
机构投资者通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式，因此容易出现集体抱团。
一位深圳地区的公募基金经理对此深有体会。2018年第三季度以来，领导反复问他一个问题，且频次明显增多，那就是：“你买了消费没有？”
张夏认为，在抱团过程中，会出现“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”正反馈，这种正反馈会引发估值溢价。但对于海天味业而言，这个正反馈却在“吸引更多存量资金”环节中断。
海天味业的机构持股比例统计图2017年一季度之后，由于海天味业持股比例接近60%的首发大股东解禁，基金占流通股比降低到3%以下。上图可以看出，海天的股价从50到100的上涨阶段，基金持股比例并未有正相关。
如果看调味品另外一家公司——中炬高新的话，其股价和基金持股比例则有明显的正相关关系。
中炬高新的机构持股比例统计图值得注意的是，2018年第三季度，中炬高新的大股东解禁，但与海天味业不同的是，基金持股占流通股比并未降低，而是显著提高。
因此对于海天味业的股东结构而言，机构抱团的比例并不是股价上涨的主因。主因在于“稀缺的流通筹码”和不断接力的公募机构。
“海天的筹码太集中，几乎都在高管为主的大股东手上，基金只要买少部分，就能轻松拉起股价。”一位券商的自营部门高管说道。
海天味业十大流通股东海天第一大股东——广东海天集团股份有限公司是以董事长庞康为法定代表人的高管持股平台；第四大股东程雪任职海天味业副董事长，第十大股东叶燕桥为董事，第五大股东黎旭晖为离职高管。
而前十大股东的持股比例超过了83%。
自2018年第一季度以来，前十大股东中，只有陆股通的变动比例较大，其他股东的增减比例都在自身持股比例的1%以下；而高管和持股平台，只有离职的黎旭晖作出了减持动作，其他则维持不变。
一位游资操盘手分析称，虽然海天近三千亿市值，但“一来前十大持股比例集中，二来变动幅度极小”，这其实是一只流通市值不到400亿的中型股票。
不用担心减持抛压，基本面也不会爆雷，投资者又存在一致预期，“对于机构而言，股价非常容易拉升”。
2019年一季报显示，抱团的机构中，名列第一的汇添富旗下所有产品的持股比例也只有0.2%。2018年一季度以来，每个季度，除了汇添富，基金持股比例前十位的公募一直在变。
“虽然从持股比例上来说，机构抱团并不明显，但各家都愿意在股价上涨的时候接力。”上述公募基金经理分析，这就意味着公募总的持股比例可以保持一个较小数值，但换手率很高，有机构愿意高位“接盘”，股价就能形成上涨效应。
“一个明显的特点是，持有海天的公募加仓比例都不大，因为加仓成本高。”上述操盘手说，筹码集中的个股，其加仓的成本远远高于筹码涣散的个股。
为什么说公募之间的接力比原有基金加仓来得更为重要？
以芒果超媒为例，根据2019年公募基金Q2持仓数据，芒果超媒的基金持有比例占流通股本达到了37.8%，居A股第一。
但如果看股价走势，很难认为这是一只机构报团的股票。自2017年Q4机构大举买入后，不到1个月时间，股价就从19元附近上涨至32元。
芒果超媒的机构持股比例统计图但从上图可以看出，基金持股比例不断增加的同时，股价却未见明显上涨。很大程度上，是因为这些基金并未有新的基金来接盘，形成高换手率，都是原有的公募在加仓。
需要说明的是，由于基金公司季报不公布全部持仓，仅公布其投资的前十大股票明细。因此，中报及年报的基金持股数为所有基金对该股持仓数，季报基金持仓统计为不完全统计。
可以说，有机构抱团是股价上涨的必要不充分条件，也就是说股价上涨必然有机构抱团，但机构抱团不必然导致股价持续上涨。
剩下的问题便是：海天味业的机构抱团何时结束？张夏的研报最后给出了一个回答：每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块。
“中报和三季报很重要，海天的增速如果不及预期，机构会慢慢减仓。等到发现业绩更好的个股，抱团也就自然会逐渐瓦解。”上述公募基金经理分析，但瓦解并不意味着股价大跌，海天的筹码结构有其自身特点。
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