2020，医疗创投的喧嚣时代
编者按：本文来自微信公众号“凯旋创投”（ID:keytonevc），36氪经授权发布。
年末，凯旋创投合伙人来志刚邀请到景旭创投创始合伙人钱庭栀、远毅资本合伙人杨瑞荣、通和毓承资本合伙人朱怡波、医疗企业代表天科雅首席技术官雷佑甯博士，以及动脉网蛋壳研究院院长姜天骄，进行了一场关于《乘势而上，医疗创投迎来「黄金时代」》的行业讨论。
疫情催生技术创新 海外企业或成较好标的
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：疫情是今年一个非常大的主题，尤其是对医疗行业而言，带来了很多机遇，也有不少挑战，从全球和国内两个视角来看，有什么看法？
通和毓承合伙人朱怡波：在很长一段生活和职业生涯中，都很难碰到像今年疫情一样影响那么深远的事情。挑战方面，海外市场面临的挑战更大，影响更为长久。比如美国市场，整个行业发展放缓，很多医院关闭、裁员，甚至像中风这类的急症，在救治和手术数量上也有大幅下降。
很多医疗企业在临床实验开展、产品销售等环节受到医院端影响巨大，已进入商业化阶段的企业非常明显看到收入和利润的下滑，对资金的需求更加突出，但从资金供给端来看，整个融资节奏在放缓，投资人变得更加谨慎。
同时，疫情外还有一些外在因素，比如美国大选。现在世界“去全球化”现象在发生，疫情加速了这一过程。政治环境、贸易政策的变化一定程度上妨碍了中国与海外的一些企业在投资、业务上的合作。
国内受疫情影响的时间在一两个季度左右，在这个过程中很多企业也受到一些拖延，但下半年很快进入反弹，并且持续火热。
这个过程中会产生出新的投资机会，尤其是与疫情相关的产品，比如检验检测、抗病毒治疗相关的产品、新冠疫苗，以及偏器械和医疗耗材物资方面的产品，比如防疫物资、呼吸机、ECMO等等生命支持的设备，以及对新冠的并发症能够做早期诊断的影像类的产品。
最后，疫情的发生使大家前所未有的开始关心医疗市场，同期伴随着资本市场非常火热，这对于企业来说更多的是机会，对投资人而言更多是挑战。反倒是在全球疫情的影响下，很多欧美企业因资金需求而带来了一些不错的投资机会，这个市场间此起彼伏的变化也是我们在疫情中看到的一个动态。
凯旋创投合伙人来志刚：跟疫情相关的产品今年是个大年，整个销售都呈井喷的状态。不相关的产品反而在某种程度上受到了影响，国内也可以看到医院的门诊量和手术量直线下降，一些医疗产品的销售量也受到明显影响。
同时，因为疫情这个催化剂，互联网医疗不管是注册量还是活跃度方面，都是成10倍以上的增幅。也使得国家对于医保的网上推行和付费产生了一个很大的变化，虽然现在真正的落地和实施还有一个过程，但至少政策上有了极大的推进。
另外，关于mRNA疫苗，Moderna、BioNTech的疫苗非常受关注。但换个角度看，这两家公司做mRNA新药，十年间一个药都没获批。恰恰疫情给了技术一个展示的平台，几万人的接种，从安全性和有效性上都得到了一个很大的验证，这是疫情催化技术创新的很好案例。
至于国际互动，国家最早在一月就把病毒的整个序列公布，国内抗疫的模式也给别的国家做了分享，我们自己的疫苗如果没有国际合作，没有在中东、南美做临床，独立研发也是很难的。
所以今年疫情对大家既有挑战也有机遇，每个人都要在疫情中面临这些挑战，但只有做好准备的人才能抓住机遇。
疫情催生最大机会在数字医疗
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：疫情对医疗的数字化转型带来了非常大的机遇，哪些企业更有脱颖而出的机会？
远毅资本合伙人杨瑞荣：从近些年的观察看，今年可以定义成数字化医疗的元年。2003年的SARS疫情催生了中国包括电子商务、线上支付在内的很多行业的发展，我认为，新冠疫情催生的最大机会就在数字医疗。
短期看，人们的包括生活习惯、就医方式发生了变化。长期看，是中国的基础技术领先和医疗体制落后之间的较大落差。
中国的互联网、移动互联网技术，以及医疗领域各类AI、3D打印的技术已经走在了前列，但整体的医疗基础设施建设还需要大的改进，我们常说的基层医疗、分级诊疗还存在非常大的倒三角，支付也一直停留在单一支付者的阶段。
但也因此，反而蕴藏着弯道超车的巨大机会。中国移动支付的发展轨迹就是一个很好的案例，医疗存在着类似的机会。
所以不论是触达病患，还是新的支付方式，或各类效率提升的方向上，都存在结构性的机会，这些机会不见得是短期的大幅增长，更可能是未来5-10年内翻天覆地的变化。
疫情催化 新技术得以快速成长
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：这次疫情的影响中，哪些能对未来产生长久改变，哪些又只是短暂的机会？
景旭创投创始合伙人钱庭栀：短期来看，整个市场的估值体系经历了较大波动，上半年的极冷到下半年的极热。医疗领域虽是抗周期的行业，但它本身依旧存在周期。拉长时间看，在当下阶段一级市场有些领域是处在相对估值偏高的位置，包括靶点较重复的新医药研发领域，以及部分高值耗材和器械领域，这些还需要一定的时间进行消化。
长期来看，消费习惯的变化是长期的影响，这波疫情影响是不是能催生出互联网医疗、医疗保险、支付的巨头，以及商业循环能不能走通，这些都我们比较关注的地方。
另外还有一些持续性机会，我们还会关注一些新技术的加快应用的可能性。药物领域今年比较热的几个领域，比如mRNA、新的重组疫苗、CRISPR诊断试剂等，如果没有公共卫生突发事件的推动，在原有市场里去推广性价比不高，但因为疫情的出现，不管是药物还是诊断，注重的是效果而非性价比，一些新技术可以通过这样的历练得以快速成长，这在投资概念上来是比较重大的改变。
切割式发展或成过去式
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：从企业的角度，对疫情可能会有不一样的感受，比如在全球化或逆全球化的过程中，业务端会有怎样的变化？
天科雅首席技术官雷佑甯：最大的感受是“内循环”。以前的全球化模式可能会变得越发复杂，而且更加模糊，包括业务、人才的移动，比如总部设在美国、临床试验或生产中心设在中国。
从企业的角度来看，我们在当地从研发、生产做到临床，这样的一站式服务和一条龙的模式更容易做出一些突破性的进展。
另外还取决于企业本身想进入的市场在哪里，设置的公司跟配置的人员在哪里。所以对于我们而言，最好的方式是中美各设置研发中心，各设置生产基地，各自能够开展临床试验，这样最能够避免各种风险。这是从我们角度看到的最大改变，与其像以往的切割式发展的方式，会有更多的内部循环的模式。
控费为中长期政策主要导向
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：今年医疗领域有很多重要的政策出台，今年印象最深的政策是什么，对细分领域会产生什么影响？
凯旋创投合伙人来志刚：医疗行业是高度受法律法规监管的一个行业，政策的变化对行业的影响非常大。
国际上，因中美关系变化，已经产生或潜在的政策需要关注，尤其生物医药技术，是双方都非常敏感的领域。所以不管从投资还是创业的角度，特别是需要中美双边布局的企业，需要更早做一些考虑，把公司知识产权和研发从法律法规的架构上进行规划是非常有必要的。
国内，短期受疫情影响，国家会对于加强应急系统的建设和深化预防系统在基层的布局，这些工作在“十四五”里能明显感觉到。比如，ICU的病床数，每10万人的ICU病床数，我们与美国还存在较大的差距，这个领域国家一定会继续做强力的投入和建设。
中长期看，今年的政策中我感受最深的两个政策一个是集采，一个是DRG（按疾病诊断分组）。这两件事背后的主要逻辑是控费，也是国家中长期重要的政策导向。
这次高值耗材集采价格降的幅度超出了很多业内人士的预期，从控费角度来看好处非常明显，但有一些方面仍值得大家思考，比如压低价格，对于整个医疗生态的影响还需拭目以待，另外还需考虑，政策的实施会对医疗资源、医生医护等人力资源上会不会进一步产生影响。DRG也是，会不会从现在的过度医疗到医院为了控费，牺牲治疗质量，这些问题都是需要再思考。
通和毓承合伙人朱怡波：我在看医疗器械时也在观察医药领域过去发生了什么政策端的变化，虽然器械和药之间存在行业本质的不同，但对于政策推出的思路，包括政策对企业的影响，是有一定的可参考性的。
在过去的5-10年，在医保控费的大环境下，国家开始陆续出台一整套政策，比如先做药品的一致性评价，仿制药达标后，进一步做“4+7”集采，在任何一个品种的药都有不同竞品的情况下再尽量控制单品种药品的中标价格，从而把整体的支出降下来。
与此同时，并不是通过单纯控费来压低价格，国家还推出了很多鼓励创新的政策。比如药品审评的绿色通道，海外的产品，如果是稀缺或技术较前沿，国内没有明确治疗方案的产品，可以通过快速的审评通道进入国内市场。
所以器械领域，未来在政策端，我相信还会有类似的配套政策，高竞争的产品价格往下降，同时，鼓励创新的产品加速发展。这肯定也是我未来在看医疗器械项目中的一个思路。
改良型创新企业挑战更大
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：政策带来了很多机遇，哪类企业会在其中最为受益？
景旭创投合伙人钱庭栀：医疗领域创新分两类，颠覆性创新和改良型创新。颠覆性创新的产品和企业，政策更为鼓励。这类产品的效果基本是碾压式，如果有这样的药，病人即使自费都会去用。这类产品和技术在市场上获得的关注度会更高，也更有机会融到钱。
对于改良型创新的产品和企业，压力则比较大。针对改良型创新企业，投资方会更看重企业的体系，产品线组合。一个有较为丰富的产品线组合的企业，肯定比只有单个产品线的吸引力更大。
当然，这种企业我们还要看报证的速度和进入的价格，如果在资本市场难以融到资或不在价格上做更大挑战的企业，未来的机会可能就不大了。
政策助推企业优胜劣汰
远毅资本合伙人杨瑞荣：我们看政策会看出台的原因以及所带来的影响。带量采购出台的原因很简单，社保没钱了，结余连年下降，所以要挤压水分。所以，有人认为集采带来的价格大幅下降显得矫枉过正，我反而觉得这个趋势会更加猛烈。
再看政策带来的影响，第一波针对企业间的优胜劣汰，更加助推好的企业发展，鼓励创新，仿制药或一般的医疗器械会慢慢的淘汰出市场。
更深远的影响是整个医疗格局利益的再分配。降价会促使原来的经销渠道发生翻天覆地的变化，会促使药厂、器械厂商找到更为有效率的方法触达患者。另外，在新的价格体系底下，如何保障医生医院的利益，也是一个问题。
这里头的机会在于怎么在现有低药价低器械价格的体系下把服务的价值提升，通过新的技术帮助医生管理病人，帮助医生体现其服务的价值，这是其一；如何利用更好的技术帮助药企和器械企业触达到病人和医生，这是其二。
还有建立多层次的支付体系。原来的支付体系是社保支付，以城镇职工的和居民的保险为主，是不是能创造一个新的商业化保险，让人们可以以相对合理的价格，得到更好的产品，这里可能会催生新的服务、新的支付的市场。
最后想说一下，在大量采购的大格局下，除了新产品研发，多拿产品线，医疗企业还得考虑产品出来后如何销售的问题。美国器械和药厂在研发的过程当中，很早就需要跟保险公司打通，美国模式不一定对，但可以为国内的创业企业提供一个前瞻性思考的方向。
差异化的核心在于做突破性的产品
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：在很多领域都多多少少存在泡沫，怎么看待医疗健康行业的投资市场的泡沫？从企业端来看，如何在做出差异化？
天科雅首席技术官雷佑甯：泡沫不管在哪个产业都能看到，医疗尤其在新药领域更为普遍。最典型的例子其实是PD-1，当国外核准了第一个PD-1后，国内大概有二十家公司都开始做PD-1的研发。在这种情况下，如果我们一味的做一些 me too 的开发，到底哪一些产品是真正推得出来的？真正做出来以后会打折打多少？这些都是值得再去被探讨的。
那到底怎样做差异化，其实突破性的东西是行业面临的最大问题。国家政策是也在推动创新，但不是推动 me too 或 me better 的创新，目的是推动本质上最原始的那类创新，要切入一些真正还没有被攻克的市场。
泡沫会导致市场的两极分化
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：不少TMT投资人都开始转向医疗健康领域，甚至用TMT的“快节奏”打法抬高估值抢夺项目，泡沫是否会持续甚至扩大？未来是否可能产生结构性分化？
通和毓承合伙人朱怡波：争抢的现象在今年下半年的市场上特别明显。从资金的供给端来看，整个二级市场的红利反应到一级市场，很多资金进入，包括政府引导基金、CVC，也有相对追逐短期利润的资金进入市场。
资金需求端，过去半年有几类项目特别受追捧，一类是Pre-IPO项目，投资后短期内能看到退出路径，另一类是有创新标签的项目，这里面有真正做创新的项目，也有利用资金供给端窗口，打标签以获得更高议价的项目。
长期看，泡沫会加剧两极分化，单纯把IPO作为终点去追逐融资的企业或者只是贴了创新标签就要求议价的企业，这些泡沫在整个资本市场发生调整时会平息。我们已经看到了二级市场上的一些变化，比如企业上市后很快破发或像科创板的审批会比几个月前有放缓的趋势。
反之，这几类项目会走出来：其一、真正脚踏实地去做创新的项目。
其二、政策环境下，集采从长期看有利于整个行业向头部的企业集中，当然，也给头部企业的团队带来了很多挑战，不能仅仅是科学家或者工程师视野的创始人，需要具备更大的战略，更广的视野，同时也要懂得怎样更好的利用资本加速发展。
最后一类企业可能是通过资本的力量来整合市场上一些单产品或者相对小的企业，找不到足够有能力的团队那就自己攒一个，通过攒局的方式整合已有的资源，做调配和优化。
有泡沫才能喝到底下纯正的啤酒
远毅资本合伙人杨瑞荣：单从医疗方向看，行业增长非常快，肯定存在泡沫，但从整体投资行业看，从互联网教育、TMT、消费，到今年最火的半导体行业，相比起来医疗的泡沫不是那么严重。
以前医疗行业整体的投资量是少的，估值是低的，退出机会也相对较少。在疫情和经济不稳定的情况下，医疗总被当做避风港。医疗相对来说能够穿越周期，虽然本身也有一定周期，但周期相对比较平缓，波动相对较小。
在这个基础上，前期投入多了，创业者多了，资本市场退出渠道多了，为医疗企业和医疗投资都打开了一条退出渠道。这里头不可避免会有各类企业掺杂其中，但是从更大维度上看，资本的推动给社会带来了整体的价值提升，有这些泡沫才会喝到底下纯正的啤酒。
国际视角重要性凸显
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：我们经常说长期主义，从医疗的行业属性上看，时间确实作为一个很重要的要素参与其中，从长期角度，哪些公司会有更多的价值创造？
凯旋创投合伙人来志刚：做医疗投资，做时间的朋友是必须选择的事情，尤其对投早期的投资机构而言，从一个创新产品的研发、注册到推到市场是非常长的时间周期，更要求我们有更强的专业背景和投资经验去选到可以做时间的朋友的标的。
整个医疗的行业是个万亿市场，任何一个细分领域都会出现成功的规模化的创业公司，作为投资人，更多需要以不变应万变，更多关注企业做什么产品，有什么创新和技术，关注团队是不是在技术和商业上都比较平衡，关注产品的适应症市场是不是足够大，我想这是大家看项目是几个主要维度。
如果说添加一点，就是我们对有全球视角、国际视角的团队比较偏爱一点，原因在于现在国内的医疗创业公司他们的产品和技术越来越有国际的竞争力，原先生物医药的企业有一个主打的思路是license-in，把国外好的pipeline拿进来，作为自己的核心价值在中国进行落地推广，这两三年我们看到，越来越多的中国本土的创新医药企业能够lisence-out，这些都是非常令人鼓舞的现象。
国内政策有助于企业平衡长期价值与短期竞争
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：从企业端的视角去看，如何坚持创造长期价值，又要考虑竞争的速度？
天科雅首席技术官雷佑甯：长期价值是必须要坚持的，短期竞争方面，国内政策法规能够帮助企业加速发展，尤其在细胞治疗领域，大多数临床试验都在国内进行，双轨制等政策法规能够加速企业从研发一直到商业化的进程。
所以从我们自身而言，尤其在我们所处的细胞产业，长期价值和短期竞争可以处于平衡。我们的进展速度在国外很多大药厂看来非常不可思议。再加上企业只要能找到适合的靶点、适应症、以及适合的市场，对未来商业化价值的放大也是能够预期的。
本土企业与学校将成人才主要供应方
动脉网蛋壳研究院院长姜天骄：这些年上市公司市值结构发生了很多变化，医疗市场的龙头也在不断变化，如果从未来十年视角看，哪里机会更大？
景旭创投合伙人钱庭栀：做早期投资很看重创始人和团队的因素，再加上医疗行业本身就是长期的工作，讲未来十年，我们必须要先分析一下未来这些创始人的年龄结构。
我们能看到，已经上市或已经走上市流程的医疗公司的创始人，做新药研发的人基本是60、70后，甚至50后，做器械企业的人年龄结构稍年轻点，但也在60-80后之间，很少有80后之后的企业，人工智能企业可能以80后为主。
前20年投资我们注重的国际化视野，国产化能力，说到底是吃外企和海归的红利，这一波红利过后，下一波红利在哪儿，未来这些创业者在哪里？
未来，国际化的交流会越来越多，研发人员在很多本土的企业、学校都能接受很好的教育，人才的供应体系与之前发生了比较大的变化。所以后面我们会更关注国内领先企业和创新性的研发机构和学校，只有从里面挖到好的苗子，才能把好的技术和产品转化。
凯旋创投
凯旋创投成立于2008年，中国本土专注于早期科技企业投资的双币私募投资机构。致力于长期投资国家战略新兴产业，包括物联网、高端制造、人工智能、先进医疗、高性能材料等领域。
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