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高瓴百亿重仓的“卖铲子”行业，干的是医药界富士康的生意？

晰数塔互联网快讯
2020-06-02 18:01

编者按：本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID:caituandzd），36氪经授权发布。原题目《大佬买什么 | 高瓴百亿重仓的“卖铲子”行业》

作者：徐梦玲

编辑：黄主任

支持：远川研究所医药组

这是“大佬买什么”系列的第四篇，前三篇回顾：

《大佬买什么 | 高瓴创新药赛道布局详解》

《暴跌中的大赢家：塔勒布大弟子狂赚40倍的秘密》

《巴菲特与航空股的30年：陷阱、垄断、破产》

2020年2月16日，高瓴以每股124元的价格定增凯莱英，共投资23亿元。定增后高瓴持股5%以上，成为凯莱英第二大股东。5月7日，高瓴又受让了泰格医药总经理曹晓春减持的500万股，花费3.7亿元。

凯莱英和泰格医药分别是国内CDMO和临床CRO领域的龙头，高瓴的重资入股使得CXO这个小众领域受到空前的关注。

CXO是医药研发和生产外包服务，类似于电子行业的代工服务。如果说创新药是西部淘金，那CXO就是一个卖铲子卖水的行业。CXO主要分为研发外包CRO和生产外包CDMO。CRO又分为临床前CRO和临床CRO。

入股凯莱英后三个月，凯莱英的股价上涨30%，沪深300医药指数今年上涨13%，已是涨幅最大的板块，同期沪深300下跌6%。高瓴这笔投资的账面浮盈已超过15亿元。

CXO是高瓴在医疗健康领域最早投资的板块之一，投入超过100亿元。早在2015年，高瓴就在美股投资了CRO龙头药明康德，并一路参与药明康德的私有化、A股和港股上市。2018年以后，高瓴又陆续投资了泰格医药、方达控股和凯莱英。

高瓴为什么要重仓CXO？

高瓴对CXO的投资共分为两个阶段，第一个阶段是2015年-2018年，第二个阶段是2018年至今。2015年和2018年，是CXO行业的两个重要节点。要弄清楚高瓴重仓CXO的原因，就要先搞清楚CXO行业发展的逻辑。

Part.1 产业转移：中国CRO行业崛起

2015年前，中国CRO行业的最重要的投资逻辑就是全球制药产业链的转移。产业链转移的核心在于降低成本，这与CXO行业产生的逻辑一脉相承。

从1950年代起，随着简单的疾病被攻克，医药研发的领域越来越艰深。新药研发呈现反摩尔定律的趋势，每投入10亿美元能上市的新药数量，每10年减少一倍，投资回报率不断下降。现在每投入10亿美元，只能上市一款新药。为了降低研发成本，1970年代，跨国药企开始将研发任务外包，以昆泰为代表的CRO巨头崛起。

1995年后，跨国药企进入创新药瓶颈期，开始寻求海外布局。大批跨国药企进入中国，带来中国第一家合资CRO企业凯维斯。2000年，互联网泡沫破灭，大批海归回国工作。留美博士李革回到中国，创立中国第一家CRO企业药明康德。同期成立的，还有尚华医学、博济医药、康龙化成和泰格医药。

相比于昆泰，药明康德最大的优势在于中国的工程师红利。80年代，“21世纪是生物的世纪”伴随着人类基因组计划被提出，生物人才开始受到关注。2002年，教育部发文，批准高校建立国家生命科学与技术人才培养基地。CRO是人力密集型行业，最大的成本在于人员工资，而中国工程师的工资不到美国的一半。

中国CRO企业的服务对象主要是跨国药企，2012年，药明康德超过16%的收入都来自默克，对大客户的过度依赖甚至被投资者认为是公司的一大风险因素。2013年，跨国药企的新药研发陷入了瓶颈期，新药上市数量急剧减少，抑制了CXO增长的势头。

2012年，美国共39个新药获批，达到1997年以来的峰值。但2013年即降到27个，申请审批的也只有32个，其中生物药只有2个。尽管药明康德的营收增速在这一时期仍然超过10%，但还是远低于2015年后超过20%的增速。

2015年之前，高瓴没有投资CXO，主要原因在于国内下游创新药行业没有发展起来，CXO企业还在给跨国药企做外包。最先进入的是仍然是外资，2005年斯道资本投资了药明康德，2008年DCM和君联资本投资了康龙化成。彼时，高瓴成立不久，张磊刚刚用导师大卫·斯文森给的2700万美元投了腾讯。

直到2015年，中国创新药行业迎来了爆发的契机，高瓴开始布局创新药和上游的CXO。

Part.2 大潮来临：新药研发时代开启

2014年，O药上市，开启了肿瘤免疫疗法的大潮。PD-1一时炙手可热，跨国药企如同久旱逢甘霖，纷纷跟进，全球医药行业进入一个新的研发周期。

跨国药企研发进入顺周期，带来了CXO行业的增长。但中国CXO行业更重要的驱动因素，是2015年开始的药审改革。这场改革志在规范仿制药行业，鼓励创新药发展，在供给端和需求端对CXO形成了双重利好。

（不了解创新药的读者，建议先看“大佬买什么”系列上一篇《高瓴创新药赛道布局详解》，会更容易理解高瓴投资CXO的逻辑。）

2015年7月，CFDA发布117号文件，决定对1622个待审药品开展药物临床试验数据核查。117号文件结尾有这样一段话：

“对核查中发现临床试验数据真实性存在问题的相关申请人，3年内不受理其申请。药物临床试验机构存在弄虚作假的，吊销药物临床试验机构的资格；对临床试验中存在违规行为的人员通报相关部门依法查处。将弄虚作假的申请人、临床试验机构、合同研究组织（CRO）以及相关责任人员等列入黑名单。”

这是中国医药史上最严厉的一次药审核查。1622个待审药品，撤回和不予批准的总数达到1277个，超过10家临床试验机构和CRO被立案，史称“722惨案”。中国对CRO公司一直没有资质认证，这次审查过后，大批水平低的CRO企业被踢出行业。药审改革在某种意义上推动了CRO的供给侧改革。

CRO在需求端也迎来利好。在兴业证券医药首席分析师徐佳熹看来，医药创新转型是中国CRO行业发展的核心动力，小型创新型药企是提升中国CRO行业渗透率的关键。

2015年8月10日，人民日报发布了一篇特别报道，《创新药临床审批为什么这么慢？》质疑临床审批成中国创新药研发最大的瓶颈。从递交材料到得到反馈，澳大利亚是5天，美国是1个月，连墨西哥都只要4-9个月，而中国需要1年。这一质疑很快得到响应。

一个星期后，国务院发布《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，提出了4大任务：提高药品审批标准，推进仿制药一致性评价，加快创新药审评审批，开展药品上市许可证持有人制度。新药审批太慢的瓶颈被打开。

审批效率变高，意味着投资回报周期变短。中国创新药大潮开启，大批创新药企业在2015年成立，资本疯狂涌入。2015年中国新增130家制药企业，达到历年来的峰值。中国制药行业的融资额从2015到2017年，连续3年每年翻一倍，2017年达到623亿元，3年总投资超千亿。

然而，有个问题摆在中小创新药企面前，研发一款药物环节众多，资本砸钱也不可能支撑中小创新药企自建大规模研发平台，外包需求开始爆发。在这个时间点，高瓴投资了CRO龙头药明康德。

Part.3 抓住机遇：抢筹医药界富士康

对中小创新药企业来说，医药研发的复杂性和高昂的成本是难以跨越的门槛。研发一款药物环节众多，中小企业无力搭建大规模的研发平台。但凡少一个环节，就需要寻找外包。研发成功的药品，到了商业化阶段，自己造罐子太慢，也需要寻找CDMO。这给CXO行业带来了巨大的增量需求。

在迸发的行情下，高瓴进入了CRO领域。

CRO领域的龙头药明康德，是最早进入医药外包领域的企业之一，已经覆盖了医药外包全产业链，被称为“医药界富士康”。

2015年，高瓴在美股买入将近5000万美元药明康德的股票。本来只是一笔简单的投资，但药明康德教科书般的资本运作，给了高瓴暴赚一笔的机会。

美国股市是成熟的市场，查尔斯河这样的CRO巨头，估值从没超过40倍。药明康德在退市之前，一直在35倍左右徘徊。空头不断做空中概股带来的恐慌情绪，也压低了中概股的估值。三生制药董事长娄竞曾说，如果你的销售额5年间增长5倍，利润也翻了5倍，但是股价还是不变，你退不退市？

一边是不断地被做空的中概股，一边是从2000点涨到5000点的大牛市，鲜明的对比之下，中概股掀起大规模退市潮，奇虎360、迈瑞医疗、药明康德都在当年退市。药明康德的资本运作最成功，退市后3年四次IPO，市值翻了13倍。高瓴抓住这次机会，参与了药明康德的私有化。

美股退市之前的药明康德，囊括了小分子CRO（化学药CRO）、大分子CRO（生物药CRO）、CDMO。美股退市之后，药明康德一分为三，拆为药明康德、药明生物、和全药业，分别负责上述三大业务板块。分拆后的药明康德没有止步于化学药CRO，慢慢成为唯一一家可以覆盖从CRO到CDMO全产业链的巨头。

高瓴不止参与了药明康德33亿美元的私有化，还是药明康德在A股IPO以及药明生物港股IPO的基石投资者。

上市2年，药明康德的股价翻了将近5倍，高瓴已套现16亿元左右，剩余股票的账面浮盈超过28亿元。药明生物的股价也已翻了6倍。假设高瓴至今仍然持有药明生物未卖出一股，账面浮盈超过100亿元。但按照高瓴的常规操作，大概率已经像药明康德一样减持。

2018年以前，高瓴在CXO领域的投资只有药明康德，跟随药明康德从美股到港股再到A股，没有放过每一个投资这家CRO领域巨头的机会。

直到2018年，资本市场的改革再次搅动医药市场，高瓴开始从药物发现CRO向临床CRO和CDMO拓展。

Part.4 风口浪尖：豪掷百亿包揽巨头

2018年4月，港交所正式公布酝酿半年之久的《新兴及创新产业公司上市制度》，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。巨额亏损的中国创新药企业，A股主板上市难，新三板流动行性差，美股上市耗资甚巨，港股成为最佳退出渠道。

2018年，信达生物、君实生物、药明康德陆续在港股上市。11月，总书记在中国国际进口博览会上提出设立科创板并试点注册制，第二年科创板成立，成为医药企业重要的退出渠道。科创板的高估值也让创新药企业心潮澎湃，首批上市的企业被炒到200倍PE。

2015年的创新药浪潮给了资本一个投资创新药的契机，2018年的港交所改革和2019年科创板的成立，则给资本指了一条生财之道。2018年，仍然有超过600亿元投向制药企业，2019年也超过580亿，但是投资的数量越来越少，创新药企进入两极分化。

大量的创新药项目被淘汰，剩下的项目拿到的融资额越来越高。2015年，制药企业拿到的平均融资额是1亿元，2016年1.5亿，2017年和2018年3亿，而2019年是4亿元。剩下来的创新药企，随着研发的深入，要做的不仅仅是药物发现，还有临床研究和商业化。高瓴的投资也从药物发现CRO拓展到临床CRO和CDMO。

2018年，高瓴接受500万股大宗转让，入股临床CRO龙头泰格医药。泰格医药主要做CRO三期临床。三期临床费用投入最高，占研发成本项60%以上。次年，泰格医药拆分方达控股港股上市，高瓴成为方达的股东。

这一波操作过后，高瓴在创新药产业的布局已经非常成熟，包揽四大创新药巨头和医药服务外包大半条产业链的龙头企业。药明康德是CXO巨无霸，药明生物小分子研发CRO，泰格医药临床CRO。

唯一缺了一块，CDMO商业化。

Part.5 产业布局：补齐最后一块版图

CDMO商业化主要指药品生产，是医药外包领域的最后一环，也是制药领域成本最高的环节之一。买地、建厂、买罐子……成本都不低，而且政策要求非常严格，自己建厂的投入不亚于做研发。生产外包成为一种趋势。

2020年，高瓴以23亿元定增CDMO龙头凯莱英，补齐了CXO领域的最后一块版图。

3年来，高瓴在CXO领域投资已超过100亿人民币。投创新药和CRO也是产业布局的一部分，但都在产业发展和政策的重要节点，高瓴更看重行业格局和供需关系的变化。高瓴投资凯莱因，不在任何产业节点，行业格局也没有发生变化，但高瓴投资最重，并和凯莱因建立了长期战略合作关系。有三点原因。

第一，凯莱英是高瓴布局CXO行业最后一块版图，所以一定要买。CDMO是医药外包产业链最后一环。研发完成，临床一二三期成功，最后要进入生产阶段。高瓴已经买下了药物发现CRO、临床CRO龙头，就差CDMO。

第二，CDMO行业有极强的马太效应，凯莱英的垄断地位越来越稳固。作为重资产行业，CDMO前期需要大量的投入，而一旦品牌建立，与下游药企的合作关系确立，地位很难被撼动。电子行业的台积电和富士康就是同样的情况。

第三，打8折买入的机会难得。3月20日，证监会明确了战略投资者的定位，只有具有同行业或相关行业较强的重要性战略资源，并且愿意长期持有上市公司较大比例股份，才能享受以8折为底价，和上市公司协商定增价格。这一政策利好高瓴，将没有医药产业资源的投资人挡在了门外。

高瓴能以8折的价格拿下凯莱英定增，要归功于高瓴背后的资源和市场影响力。定增合约中规定，高瓴为凯莱英带来8亿元订单，如果不能完成，高瓴不会退出。8亿元订单，是凯莱英2019年总收入的三分之一。自带订单的能力，来源于过去6年高瓴在下游创新药领域的广泛布局。

中国医疗健康领域的投资正在复制20年前的互联网行业，但现在已经不是资本稀缺的时代，到处都是举着美元人民币想挤进圈子里的投资人。即便是20年前，好的项目也有足够多的资本方可以挑选。真正稀缺的是资本背后的资源，而在医药产业， “高瓴”两个字就代表资源。

张磊和王晓东、施一公是一个圈子里的好友，都是中国医药圈的权威人物。高瓴从2014年开始，相继投资百济神州、恒瑞医药、君实生物、信达生物等中国四大创新药巨头，在一级市场共投资了30家生物技术和制药企业，是医药领域布局最广泛的国内投资者。

在一级市场，投资人除了撒钱，还会提供大量投后服务，帮助企业制定战略、连接资源、寻找人才。张磊就曾经给百济神州挖来辉瑞的大中华区总裁吴晓滨。高瓴有能力将所投的下游创新药企连接给凯莱英，这是高瓴能入局凯莱英的原因。尽管高瓴有强大的产业资源，但凯莱英才是敢掀桌子的一方。

国内CDMO龙头，8折的定增价格，股价快速攀升阶段，投资人争着把钱塞到凯莱因手上。看起来是高瓴23亿豪掷凯莱英，实则是高瓴开了一个令凯莱英满意的条件，而凯莱英给了高瓴一个入局的机会。

资本是影响股票市场的重要力量，但对产业来说，资本是站在幕后的培育者、连接者、推动者，而非控盘者。产业投资的根本不在资本，而在产业。

尾声

高瓴入局后，凯莱英股价在3个月内上涨25%，高瓴的账面回报超过40%。投资泰格医药的回报两年超过50%，药明康德的回报至少30%。随着高瓴的产业布局越来越深入，在国内股票市场的投入越来越高，高瓴已经成为医药投资领域的风向标，无论高瓴买什么，市场都先涨为敬。

然而，高瓴入局不久，包括凯莱英在内的CXO股东和高管们开始密集减持。看似沸反盈天的医药投资市场，暗流涌动。药明康德减持了17亿元，泰格医药的股东减持3.7亿元，以74.2元的价格卖给高瓴，凯莱英的2名高管减持了1700万元。作为最懂企业的人，高管和股东的密集减持让市场担忧，医药股的高估值还能持续多久？

药明康德95倍PE，凯莱英85倍PE，泰格64倍PE，而查尔斯河（美国版药明康德）才34倍PE。CXO的高估值来自于行业的景气度和增速。受疫情的影响，一季度凯莱英的营收同比下滑，二季度是继续下滑还是回升，要等到季报公布才会知晓。但有了8亿订单，今年业绩应该不愁。

一边是高管密集减持，一边是高瓴趁势吸筹，CXO还能走出3年6倍的牛市吗？没有人知道。从行业逻辑到投资操作，中间的鸿沟普通人难以跨越。但有个降低风险的办法——让自己和大资金站在同一条起跑线上。

高瓴投资凯莱因锁定期是18个月，在这期间，股价降到和高瓴持仓成本一样时再考虑投资，就能避免成为追高的韭菜的命运。

后记：这篇文章和上篇高瓴投创新药一起，构成了高瓴在创新药领域的完整布局。下图是高瓴在医疗领域的最新布局，后续我们会逐渐覆盖其他领域，也会跟踪其他大佬的动向。

紧跟大资金的动向，是为了从大额的投资交易中发现行业格局的演变，从细微的行为变化中寻找行业进化的痕迹。和卓越的投资者一起，洞察趋势，布局未来。