扯下WeWork最后一块“遮羞布”
编者按：本文来自微信公众号“吴怼怼”（ID：esnql520），作者吴怼怼，36氪经授权发布。
WeWork慌了。
华尔街日报消息称，WeWork正在考虑降低IPO目标估值，从原先的470亿美金，预计直接腰斩到200亿美金以下。
在八月中旬向SEC提交上市申请后，外界对WeWork的质疑随之涌来。金融时报指出，公司最大的投资者日本软银，甚至因为市场平淡的反应，敦促其搁置IPO计划。
本次市场的遇冷绝非突然。
长期以来，WeWork深谙投资人和资本圈的游戏规则，总是能以「好看的财报数据」在众多北美互联网公司里脱颖而出。
疯狂扩张的公司，并未发觉手中囤积楼盘和长期租赁合同的风险。在经济衰退的某个节点，便会陷入资金断流的困境。这些风险暴露出了WeWork在狂飙突进中的「虚伪」。
我们从招股书和大量公开信息里，试图解释以下几个问题。
1、盲目扩张下，WeWork延长与业主租赁合同，到底在财务上存在什么风险？
2、数据真假难辨，对标竞争者，WeWork的估值到底水有多深？
3、企业管理混乱，Adam家族到底从WeWork拿走了多少钱？
这些问题的答案，可以帮助我们理解WeWork的真实财务状况，判断其作为「二房东」的商业模式本质。
01 疯狂的扩张
2008年美国次贷危机之后，失业率上升了快8个点。大量中小公司倒闭，曼哈顿的写字楼闲置，第五大道上衣衫褴褛的流浪汉，上一秒还是华尔街西装革履的操盘手。
写字楼的业主急得发慌，银行的存款每天缩水。WeWork的诞生有如神助，把酒店模式引入办公租赁市场，解决了中小公司和楼盘业主的共同困境。
拿到面积较大的套内空间后，切割成面积更小的隔间，根据用户需求重新装修改造，并提供所谓的配套设施服务，这和中国用户现在常见的自如、蛋壳公寓的「租房+管家」模式，其实大同小异。
北美投资圈的神奇之处就在于，技术导向的公司和「会讲PPT」的公司，都能在这片土地上淘金挖矿。WeWork搭上了「共享经济」的快车，摇身一变就成了「改变人类工作方式」的创新者。
WeWork的第一道杀手锏，是疯狂的扩张。
这一秒拿到投资人的钱，下一秒就去开分店。在2017年至2018年之间，WeWork每个月扩张的空间，在1.4万平方英尺到2.8万平方英尺之间。
这种扩张疯狂到什么程度，数据对比一下就知道。
行业最老牌的灵活办公服务商IWG，1989年成立于比利时。花了30年，IWG才拥有5000万平方英尺的空间。而2017年WeWork只有1000万平方英尺，到2018年底，这个数字就变成了4500万平方英尺。
但此时，它的会员数目仅仅是IWG的五分之一。
（图片来自于recode，更新于美东时间2019年8月14日上午11.20）
空间的极致运用，是WeWork的第二道杀手锏。
它并购了一家3D建筑立体模型公司Case，对建筑的某一楼层进行逐一扫描，详细了解门窗的高度和位置，空调和消防所占据的高度比重，从而将建筑成本降低10%，空间利用率提高到15%以上。
根据美国工会统计的数字，在美国，人均办公使用面积是250平方英尺，WeWork只有50平方英尺。被用到极致的空间提高了坪效，毛利因此达到30%~40%。
这种高歌猛进的扩张让投资人喜闻乐见。他们活在一种错觉里，投下去的钱每一分都被真金白银地花在了刀刃上，WeWork的版图每天都在扩大。
02 暗藏的风险
商战历史上，通过烧钱来迅速占领市场的打法已经被验证过可行性。我们已经见证过的，外卖大战和打车市场，都是如此，或有一家杀出血路，成为巨头，或有两家突出重围，难分伯仲。
联合办公空间也不例外。2012年到2018年之间，北美共享空间市场上涌入了更多竞争者，如Industrious、Serendipity以及专做女性办公的The Wing。这让WeWork感到压力，拿地速度更加疾驰。
为了从竞争者手上抢下目标楼盘，WeWork通常会开出更高的年租金或租期更长的合同，赢得业主青睐。
诚然，这种做法能够率先卡位，但同样存在风险。
首先就是地理位置带来的高租金。
一直以来，WeWork和一家名为Factual的科技公司合作，将不同地点周边的咖啡店、购物商场、餐厅、酒吧和健身房等一系列数据作为评价指标，进行综合评级打分，从而选出性价比最高的签约地点。如此一来，WeWork可以最快地签下目标地段，并开始寻找用户进场。
这种方式让WeWork的点位集中在城市的核心商圈和黄金地段。并且，这些城市都是政治经济和文化高度繁荣的一线城市，如纽约、旧金山、洛杉矶、西雅图、华盛顿特区、波士顿和伦敦。
反之，IWG的点位分布于世界1000多个城市，其中相当一部分位于经济水平较低的拉美区域。就每平方英尺要向业主支付的租金成本来看，WeWork点位集中于高溢价城市，这让其比IWG面临更多的风险和资金压力。
更为严重的是，长期租赁合同很容易让WeWork陷入现金流短缺甚至中断的危局。
目前，WeWork承租的楼盘合同，平均年限在15年，其中71%的合同在2024年以后到期。IWG没有披露具体的租约平均年限，但其只有37%的合同在2024年及之后到期。
不仅未来需要支付租金的楼盘比例低于WeWork，IWG需要支付的租金总额也远远小于对手。目前IWG集团旗下所有楼盘的未来应付租金在70亿美金左右，而WeWork这一数字已经达到了340亿美金。
一个隐藏的信号是，这几年IWG不断清退手中的租赁楼盘，宁可付违约金也要提前解约租赁合同。
美国独立机构资深分析师David Trainer认为，WeWork目前的扩张打法适用于经济上行时期，不断增多的用户租下WeWork的空间并支付足够多的租金，才能缓解WeWork应付业主的账款压力。
但现实是，无论是美国还是欧洲乃至全世界，都处于经济下行期。
国家和地区之间的贸易冲突正在加剧，中小公司的业务不断收缩，初创企业更是每天提心吊胆。经济不稳定因素还在增加，在某一个节点上，如果WeWork无力支付业主租金，就很可能陷入资金断流的境地。
03 数据的背后
某种程度上，WeWork是明知山有虎，偏向虎山行。它不是没察觉这种危机，而是已经骑虎难下了。
财报上粉饰的太平，和路演中的激情洋溢，是WeWork极力塑造的完美形象。
有个问题细想很奇怪的。一家高速扩张，如此有前景的公司，营收从2017年的8.86亿美金上升到2018年的18亿美金，直接翻了个番，但利润，也就是真正意义上的「现金流」，却从负债12亿美金转变成负债22亿美金。
CNBC援引美国经济司数据称，WeWork的成长脉络正处于美国最长的经济扩张期，如果此时都不能产生增量现金流，还要待何时？
退一步讲，即使现金流为负本身并不可怕，边际利润贡献率的下降就是不能忽略的问题了。
按照招股书的公开信息，在剔除所有的行政、销售和点位扩张的运营支出后，WeWork2019年第一季度的边际利润贡献率同比下降三个百分点。
作为经济学领域的重要指标，边际利润贡献率代表了企业和产品的盈利能力，它的下降暗示公司盈利能力的不足。
按理说，在经过了公司成长和团队磨合后，WeWork的运营和管理成本在不断下降，内部整合和协调效率不断提升，盈利能力怎么还下降了呢。
谎言一旦开始，就要用无数个谎来圆。从创业之初，WeWork在数据上就不够坦诚。
2015年，公司对外发表一份融资演讲稿。
这份报表并没有把「签订长期租赁合同拿到的租金优惠」按照标准会计准则GAAP计入账面，也就是通常意义上的把优惠分摊到每年，而是把这笔优惠直接从初始租金中扣除，在账面上让初始租金（也就是企业的初始成本）大大降低。
「这个策略让WeWork对于投资人和分析师来说，有着更高的收入预期。」David A. Kessler, 一家咨询机构的房地产事业部总监指出，这种小聪明还运用在WeWork的建造和装修成本上。常见的做法是，WeWork让房东来承担绝大部分的空间设计和改造费用，作为交换条件，他们会和房东延长租赁合同的年限。
我们在前文已经讲过，延长租赁合同的做法，实际上相当危险。
不过就账面而言，空间装饰和改造费用的剔除，让公司初始成本的数字更为好看。资本市场有理由相信，这是一家成本控制非常优秀的公司。
资本圈里常见的公司类型有两种，To B或者To C，但这两者都脱离不了To VC的本质。WeWork从写字楼办公租赁业务这条赛道里跑出来，一直想要吃掉行业里传统玩家的份额，但整整五年来从未敢和传统巨头正面Battle。
波士顿物产公司，成立于1970年，股票代码BXP，是一家自我管理的房地产投资信托基金（REITs）。目前BXP为美国最大的A级写字楼物业所有者，管理者和开发者之一，拥有五大市场：波士顿，纽约普林斯顿，纽约，旧金山和华盛顿特区。
根据美国独立咨询机构NEW CONSTRUCTS, LLC的分析数据，用绝对估值法来计算WeWork和BXP的市值，可以更为明确地看到两者未来的收益比较。
福布斯分析该数据并指出，对标来看，WeWork如果要证明470亿美金的估值(Shareholder Value)没有水分，它的NOPAT Margin（税后净营业利润率）必须达到30%（类似于BXP目前的营业状况），并且在接下来的九年里，年复合增长率（Total Operating Revenue CAGR）达到30%。
（详细计算方式请点击大图，数据来源：NEW CONSTRUCTS, LLC ）
从数据计算来看，即使WeWork目前达到和BXP相同的NOPAT，只要年复合增长率没有超过30%，估值就不可能达到470亿。假设年复合增长率是20%，那么它目前的估值只有126亿美金。
北美私募市场曾经乐观地预测，WeWork可以在2027年实现波士顿物产公司两倍的NOPAT。但从目前的局面看来，WeWork的NOPAT不仅远远低于BXP，还呈现持续走低的态势。超越BXP，听上去真的像一个笑话。
图片来源：NEW CONSTRUCTS, LLC
04 个人的钱袋
大多数创业者心知肚明的是，商业公司的成功，绝不是PPT上数据堆出来的繁花似锦。
当数据经不起推敲时，谎言就不攻自破了。
但问题是，大众见过很多失败的创业公司，但很少有把全部身家赔上的创业者，尤其是这种明星公司的领袖。
福布斯、财富杂志、华尔街日报和Pictchbook等多家媒体报道指出，WeWork企业管理和资金流动中存在操作不规范和不合理异动。
首先，创始人Adam Neumann本人居然是公司的房东。这意味着，WeWork每年都需要向Adam本人支付巨额的租赁费用。同时，WeWork放贷给Adam本人，来购买WeWork之后租赁的房产，贷款利率低于1%。 这一前一后的操作，等于是Adam空手套白狼。向公司借贷买房，然后租给公司使用，用租金偿还贷款。2019年7月，WeWork重组时，公司为了买下「We」这个系列商标，付给Adam590万美金。Adam的妻子Rehekah是WeWork的联合创始人之一并担任教育业务线（WeGrow）的首席执行官。公司内部成立一个委员会，Adam的妻子是三名成员之一。这个委员会的任务是万一在以后的十年里，Adam发生意外，他们合法取代Adam并享有相应权利。WeWork目前采用的双重股权结构让创始人Adam Neumann对公司有绝对控制权。
从招股书公开信息来看，尽管WE Holdings LLC目前是最大股东，Benchmark、J.P. Morgan和Softbank是重要股东，但Adam本人拥有投票权更高的B类普通股和C类普通股，和A类普通股一股一票不同，B类和C类享有一股20票的表决权。并且，C股一栏只有Adam享有。加权计算，Adam将拥有总投票权的50%以上。值得注意的是，这些股票在出售或转让时保留其权利，而不是转换为普通股。
华尔街日报报道指出，Adam和家族成员目前已经套现7亿美金。05 房地产经济
中国人的触网历史，到今天，刚好25年。
1994年，中国获准加入互联网。2000年，搜狐、新浪、网易三大门户网站在美国纳斯达克斯挂牌上市。
后面的十年里，互联网真正介入并改变的产业是外卖和出行，还有BAT所搭建的搜索、社交、支付等生态圈。
在全球目前31亿办公人群中，移动办公人群达到13亿，超过三分之一。显然，图书馆、咖啡馆、购物中心等公共空间存在干扰多、网络不稳定、隐蔽性差等问题，并不能完全满足办公需求。
在这31亿人中，亚洲和中国的机会在于，一是创业浪潮带来的市场增量，二是千禧世代占亚洲劳动力总数的50%左右，逐渐成为劳动力市场的主力军。他们追求灵活的工作模式，更愿意选择共享办公空间。
Deskmag的数据显示，全球共享办公使用者平均年龄为36.4岁，亚洲地区参与人员年纪最小，为30.8岁。从教育程度上看，大学本科以上的用户占据86%，其中研究生及以上人员达到了45%。
从2007年到2018年，除了WeWork、Regus等国外联合办公服务商进入中国外，我国逐渐形成了优客工场、SOHO 3Q、氪空间、梦想加、方糖小镇等近300家本土共享办公品牌。截至2016年，全国有超过3500家运营商，提供工位超过10万个。
共享办公的兴起，在一定程度上也缓解了写字楼和商品房的库存压力。
戴德梁行调查显示，2014年至2016年期间，国内一二线城市新增甲级写字楼供应量2559平米，相当于前三年的3倍。国家统计局数据指出，截至2016年11月，国内商品房待售面积7 亿平方米, 空置率总体较高。
一个很重要的区别是，「共享办公」和传统的办公租赁业务相比，由于社交属性的突出，会带来很强的知识外溢和信息流动，劳动者之间资源置换的可能性将大大提升。同时，共享办公服务商能够对办公基础设施和配套服务提供有力支持，初创企业的人员配置、时间管理等沉没成本可有效降低。
这就是从单一的「二房东」向平台型服务的转变。
眼下的问题是，由于平台孵化能力和资源协调能力较弱，对入驻初创企业的行政、法律和税务工作培训有限，对企业商业模式和管理方法的指导也比较宽泛。初创企业既被租金所困，又不能在短期内实现商业发展的快速飞跃。
创业团队能活过第一年的不到10%，能活过第二年的不到5%，第三年还能坚持下来的，少之又少。他们的续租能力有限，这对于收入主要依靠租金的共享办公行业来说，风险极高。
如果空间的入驻率不能达到一定量级，收益就不能维持地租成本，一旦增值服务的盈利有限，赛跑的唯一助推器就只能来自于股权融资。
这造成了一个困局。
行业跑马圈地，盲目扩张，只是把自己当成一个空间解决方案和产品。重资产轻运营成了突出问题。
即使在WeWork这样的行业大公司里，积累多年的用户数据，也只能应用在一些简单的场景。比如，多少平米的空间里，配备几个会议室，需要多长的电话线，盥洗室的男女比例如何合理配置。
有理财头脑的，把公共空间租出去做线下小型活动的分享和路演，让单位面积的盈利率提高一点儿。
事实上，在共享办公这个行业，很难看到互联网技术突破性的革命和创新。其本质是通过对固定资产的经营以及增值服务来实现盈利。骨子里，WeWork冲击IPO，既不是互联网经济，更和科技没啥关系，其本质还是房地产经济。
最后一块遮羞布被扯开时，WeWork很可能毫无招架之力。
（图为WeWork高层名录）这家分布于全球29个国家的111个城市，拥有528个点位的行业领先者，一个号称技术领先、高速奔跑的互联网公司，居然连个首席技术官（CTO）也没有。
一味依赖于融资助力，沉醉于精美PPT和煽情路演的WeWork，如果不能讲清楚盈利路径，扭亏为盈，共享经济的故事再动人，恐怕也很难打动投资机构和股民了。
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