ARK是WeWork的“新骗局”吗？
编者按：本文来自微信公众号“PropTech研习社”（ID：cv_seal），作者 吴向越，编辑 李晓丽，36氪经授权发布。
最近一段时间，围绕WeWork上市一波三折的剧情吸引了足够的关注度，甚至连我们PropTech研习社最近两周也成了WeWork专区。但就像哥伦比亚大学商学院兼职教授莱恩•舍曼(Len Sherman)说的:“在我漫长的IPO生涯中，我从未见过一家规模如此之大、规模如此之大的公司会产生如此一致的负面看法。”
今天这篇文章是我们一位对WeWork感兴趣的读者，她花了一周时间，连续采访了WeWork高管、WeWork离职员工、国内联办选手、外媒作者等等，选择了ARK这个视角先做分享。后续，PropTech研习社还将回顾和梳理近期WeWork发生的关键节点，并分享在WeWork上市闹剧中，国内联办选手们的态度和行动。如果你有新的故事和看法，欢迎随时添加作者和主理人联系方式交流。
今年五月，彭博商业周刊做了一则封面报道，封面由四张小图组成，分别写着“WeWork.WeLive.WeGrow.WeSpend.”四张WeWork联合创始人Adam Neumann的照片，四张鲜艳的笑脸。
彭博商业周刊封面报道
这是一家我从未听过的独角兽企业，文章中描述的联合创始人的形象令人咂舌。他在采访中使用的全是振奋的、有力的用语。
即便软银在新一轮注资中砍了88%，而他说起自己和软银的关系时，用词是“非常、非常、非常、非常积极”“他们是非常好的人”。他说起WeWork估值高的原因，称是因为它的“精神和灵性”。彭博商业周刊这篇文章还引用了他在一次演讲中的话——“最有力量的词语，是We。”
这篇文章隐含着对纽曼理想主义和偏执化的调侃。其中，彭博商业周刊提到的ARK基金引起了我的注意。在这之前，我还没有看到国内有关于ARK基金的详细报道，抱着要验证ARK是不是WeWork新骗局的好奇心，我开始了这一趟“解谜之路”。
一、关于ARK的疑团，它的胳膊肘往哪儿拐
在分享我的调查之前，先来聊聊这个疑团本身。
彭博商业周刊的文章中提到，ARK基金由WeWork的母公司We Company和加拿大公司亿万豪剑桥（IvanhoéCambridge）共同成立，基金总金额为29亿美元，后者出资10亿美元。基金用途是收购 WeWork即将租用的房产，因为他们相信WeWork的入驻会让房产升值。
但问题是，以独立形式运作的ARK基金，理应对LP负责，一旦在交易过程中将房子低于市价租给WeWork，那么ARK的商业逻辑是否成立？LP出了钱，本该帮他赚钱的GP却把房子租给了自己的母公司，它会站在哪一边？
我去问这篇文章的作者EllenHuet，ARK是骗局吗？她回答我说，她不认为是骗局，但认为有利益冲突的风险。
关于这个疑团，我问了国内联合办公品牌星库空间创始人白羽，他为我解释了这个疑团背后的基本逻辑：“作为业主，租金越高越好，作为租户，租金越低越好，这两个角色不可能同时成立。如果它要讲一个基金的故事，它自己出高价，基金算账很好看，就讲基金管理人的故事，但它会没有什么估值。反之如果站在业主的角色，很低的价格租给自己，二房东模式会收益，有利于估值，但不利于基金的投资人。所以不能同时扮演两个角色。”
我仍然困惑：“那它为什么成立呢？”
“它没有成立呀，它只能叫发生，没有叫成立，那么多公司都死掉了，没死之前，我们能说它成立吗？如果它成立的话，为什么还那么多亏损呢？WeWork假设了一个情况，就是它溢价比谁都高。它讲了一个并不成立的故事。”白羽的观点比较鲜明，他不太认可WeWork之下的ARK基金逻辑。
九月以来，我在彭博上不断看到关于WeWork的报道，它的估值一路从 470亿美元跌落到120亿甚至100亿美元，然后就是外界对于它商业模式和管理方法的无止尽批评。
我更加好奇WeWork到底有哪些风险？彭博的一篇文章中提到：相关人士透露孙正义不愿按原计划投资，是不想在一家地产公司上担风险。那WeWork估值猛跌，会不会跟它的地产基金有关？那个名字很张扬的 ARK基金（名字意指拯救世人之方舟）现在怎么样了呢？
二、WeWork看到房东比运营赚钱
招股书披露的数据显示，WeWork不赚钱。它提供免费的啤酒、咖啡、柠檬水，24小时开放，雇佣多出所需的清洁人员，桌面随时是干净的，架子上有充足的干净杯子可以用。在中国，社区经理们说一口标准、流利的英语，远超大学生平均水平。WeWork所在的地段往往是繁华的商业中心，很符合外企的喜好，价格自然也比价高。
如此豪华的配置，以至于人们看到它常会质疑，“联合办公真的能赚钱吗？”
一位WeWork中国的前任老员工告诉我，WeWork是看到了房东比运营赚钱，才想自己去当房东。如果出租工位的毛利润只有30%，扣除了佣金、折扣，还剩多少呢？利润都在房东那里，所以他认为WeWork的盈利空间不大。
的确，管理人和产权人获得的收益不同。如果房子租金每平米增加一块钱，对于管理方来说是增加一块钱，而对房东来说，物业估值可能会增加十块钱。常识看来，大房东一定比二房东赚钱，风险也小，WeWork通过ARK基金买楼的风潮甚至影响到国内一批从业者跟风，但业内人跟我说这个逻辑判断不一定正确。
一位国内的联合办公头部企业前从业人员告诉我，这种认识存在误区，因为房东也面临和收益匹配的风险：“你看着房东挣钱，但是房东承担的风险也大。如果运营不好、租金下降、空置率上升，房东都会亏。即使是长租，也会面临违约的可能，而且如果十年以后WeWork经营得一塌糊涂，人家还会觉得连WeWork都经营不起来，更会打折扣。”
他曾建议他的上司，说“坚决不做房东”：“虽然表面上你的收益没有房东高，但是你要做的是量。你不是帮一个房东解决问题，你帮一百个房东解决问题之后，你的收益也会高起来。但你自己去干这个事之后，就不会有房东委托你干这个事了。因为你一定会对自己物业的投入度大，对别人的物业的投入度小。”
然而这点风险不影响WeWork收楼做大房东的野心。WeWork联合创始人Miguel在一次访谈中说，曾有个危险的街区因为WeWork的入驻而变得幸福安全了。WeWork对做大房东这件事有足够自信，它认为自己构筑的社区可以“提高人们的意识水平”，让一栋大楼，甚至这栋大楼周边的社区，都变得更加美好。在经济上，则体现为整栋楼宇物业的估值，这是它买楼的逻辑
那么，WeWork的大房东生意开展的怎么样了？
如果你在网上查，比较难查到ARK基金的活动，一是因为有几支其他的基金也叫这个名字，二是因为这支基金行事实在低调。就连地产网站 TheRealDeal，也没能将它的购买活动列全。
而你会查到不少关于WeWork收购大楼的消息，你会看到一家叫 WeWork资本咨询（WeWork Capital Advisors）的公司早在2017年就有收购活动，然后有一堆令人困惑的买卖。咦，WeWork怎么从两年前就在买楼了呢？
三、ARK花多少钱买了几栋楼？
据招股书，We Company手上控制着两支地产基金，一是ARK Master Fund，另一个是WPI Fund（WeWork Property Investor），这两支基金合并成了ARK/WPI基金，简称ARK基金。
这个基金中，We Company持有80%的股份，罗纳资本持有20%，将分别持有51%和26%的投票权（剩下的投票权将赋予两位无关人士）。合并后的ARK基金除了原先的两支地产基金以外，还共同管理DSQ Partners并独立管理WeWork Waller Creek两支基金，这两支基金分别是用来收购英国德文郡广场（一组大楼）和德州奥斯汀一处名为Waller Park Place的土地，我将在后面详述。
（一）WPI 基金
我们先从WPI基金说起。根据招股书，该基金成立于2017年3月，于3月9日向SEC提交募资文件。这是一支开放式基金，控制权由We Company和罗纳资本对半持有。据SEC文件，一个月中，该基金已募集了4亿4百万美元（此消息来源是TheRealDeal，我没找到文件）。
1）Lord & Taylor Building
Lord & Taylor Building，来源：维基百科
2017年5月，TheRealDeal报道WPI募集了数亿美元，准备购买物业。2017年10月24日，受到电商冲击严重的老牌零售业巨头哈德逊湾公司（Hudson’s Bay）宣布将纽约市地标建筑Lord & Taylor大楼以8.5亿美元的价格出售给WPI基金。该物业在2016年的估价是6.55亿美元。
这笔交易非常复杂。一是复杂在罗纳资本在其中扮演的角色上，二是复杂在持续的时间上。
罗纳资本既站在了买方，又站在了卖方，这是通过两层子公司的方式完成的。
2018年7月13日，WPA（WeWork Property Advisors，WPI的管理公司）用2.48亿美元购入罗纳资本子公司Fabric-Charles控股公司50%的股份。该公司通过一家名为卢森堡织业（Fabric Luxembourg）的公司，间接持有哈德逊湾公司5091万的优先股。这笔优先股到2018年中，可转换为5267万普通股，股比23.3%。
也就是说，WeWork和罗纳资本共同购买了罗纳资本间接持有的约12.7%哈德逊湾公司的股份，又买走了哈德逊湾公司手上的大楼。
时间上也比较特殊，这项交易持续的时间为一年半，比原计划推迟了半年。买方四处募资的事屡屡见报。
2018年9月6日，TheRealDeal报道WeWork仍在为购买该大楼募资。本该在8月完成的交易，在2500万美元的押金追加后，推迟到了11月。而同一时间据Commercial Mortgage Alert报道，WPA委托中间公司，正在募集7.38亿美元贷款用于买楼，以及2亿美元贷款用于装修。
最终，2019年，We Company和罗纳资本共同成立了424 Fifth 资本（424 Fifth Venture），424 Fifth Avenue是该大楼的地址。We Company向里投资了5千万美元，占股17.4%，WPI基金投资1.125亿美元，占股39.1%，而剩下的1.25亿美元由外部投资者注资。424 Fifth 资本获得了摩根大通9亿美元贷款额度，其中6.26亿美元被取用。这样，总共8.5亿美元，加280万美元交易费用于购买Lord & Taylor大楼，剩下的钱我没有查到具体用处，不过按理说应该用来装修了。
招股书中反复提到的424 Fifth Venture贷款，就是这样来的。该贷款由424 Fifth资本承担，只有在424 Fifth资本无法偿还时，才会让We Company承担债务。交易在2019年2月完成。
2）Devonshire Square
WeWork德文郡广场项目，来源：WeWork官网
WPI第二笔投资发生在2018年4月，物业是一处叫德文郡广场（Devonshire Square）的楼群，由13座大楼组成。We Company成立了一家叫DSQ Partners的公司出资10%，TH实业（TH Real Estate）和PFA Ejendomme分别出资45%，并贷款2.4亿英镑，共花费8.26亿美元购买。
3）其他
第三、四笔分别是对120 Moorgate大楼和51 Eastcheap大楼的投资，分别花费约4千万和4800万美元。第五笔则是花费6800万英镑购买了99 Queen Victoria Street大楼。
以上是WPI基金所投资的房产，不排除有漏掉的情况。下面我们来看ARK Master Fund的情况。
（二）ARK
根据招股书，2019年2月，We Company成立了一家有限合伙制的房地产投资与管理公司ARK Master Fund LP，该公司管理的ARK母基金拥有第三方投资者的5亿美元认购，和5亿美元对将来计划成立的房地产基金的追加投资。2019年6月30日以前，We Company已向该基金承诺出资1250万美元，目前，已出资约70万美元。在2019年的前半年，该基金收购了一家以We Company为唯一租户的大楼。
在得克萨斯州的政府网站上，我发现这家新公司是2019年1月29日成立的，与招股书不符。其他信息倒是都印证了别处的消息，比如这个第三方投资者就是加拿大投资公司亿万豪剑桥，据5月商业周刊的报道，为 ARK注资10亿美元。
而上述的投资项目是得克萨斯州特拉维斯县奥斯汀市的801 Barton Springs大楼，将在后文详述。
1）Waller Park Place
2018年11月5日，TheRealDeal报道We Company已成立新的地产基金，取名为ARK，并雇佣REITS老将Wendy Silverstein（最近离职了）担任ARK基金的首席投资官。该媒体更是报道ARK基金很可能买下一块4.4英亩的未开发土地。
根据得克萨斯州特拉维斯县的一份政府文件，2018年12月7日，一块名为Waller Park Place的地加上隔街相望的一个停车场被交易，面积分别为3.3英亩和1.4英亩。卖方名为Waller Park Land Company，由当地富豪Frank McCourt通过Waller Creek Land Company间接持有，而买方名为Waller Creek Owner LLC，这家公司由We Company间接持有。我还没有找到它的持有方式。
Waller Park Place地块，来源：谷歌地图
这块土地在当地的关注度很高，在地产论坛skyscraperpage上，有一个 2013年发布的主题，专门讨论在该土地上规划的三栋高楼的项目，说也许会改变当地的天际线。这个主题贴到目前已有44页的回复。
我在贴中留言询问进展，当地人回复我说，这块地还没有开始施工，也没有公布计划。为什么没有开始施工呢？是单纯地为了炒地皮吗？如果是那样的话，和We Company宣称的买楼买地改造运营提升估值的目的就不相符了。
据招股书，跟这个项目有关的另一项操作是，We Company在2018年 发行了这块地的可回购股份，共募集到320万美元，并在2019年以330万美元购买这块地的2.5%的股份。那么，虽然这项交易的金额没有公开，我们可以计算出2019年这块地的估值约为1.32亿美元。
2）801 Barton Springs
连TheRealDeal都没有报道的，ARK Master Fund的下一个项目，就是前文中提到的801 Barton Springs大楼。这桩收购，我在网络上没有查到报道。而我是在一份隐秘的政府文件中，发现ARK将这栋大楼用作抵押。
接着，我查到一份摩根斯坦利的贷款合同，上面写着ARK Master Fund LP借款3450万美元，以约5775万美元的价格购买上述大楼。于是我找到大楼在公开信息中的所有方AQUILA的公司的创始人，他确认了该大楼卖给了ARK基金，并短信告诉我，这桩买卖完成于今年 4 月。ARK 的出资人亿万豪剑桥没有回复我提到这件事的邮件。
We Company与这栋大楼的持有公司签了20年的租赁合同。经营信息和周边市场状况在贷款合同中亦有所披露。
3）600 California
600 California，来源：600 California官网
在房产中介Cleary Gottlieb的网站上，我找到了一个被删除的页面，内容是该中介代表高盛，参与了一桩ARK Capital Advisors的收购项目，收购对象是600 California大楼，这栋大楼被WeWork租去了一半，交易在2019年8月13日完成。（根据招股书，上述公司是ARK基金的管理方。）
该页面也透露了交易金额，高盛提供1亿4千万美元贷款，花旗地产提供1亿美元贷款，交易总金额为3亿3千万美元。我曾致电该大楼管理办公室，接电话的职员告诉我，大楼卖给WeWork的消息他们是在9月初得知的。亿万豪剑桥发言人的邮件也应证了这一交易，邮件中他透露亿万豪参加了在旧金山的房产收购。WeCompany则是从2016年开始租用大楼的。
WeWork买楼当大房东的生意划不划算？现在我们用更多的数据，仔细地算下账。
以罗纳资本参与的那笔8.5亿的交易为例，交易宣布后，2017年11月，罗纳资本以5亿美元的价格买下哈德逊湾公司5092万优先股（合5267万普通股，9.5美元每股，市场价为8.58美元），2018年7月，WPI接手罗纳资本手上的半数股份，以2.48亿美元买下罗纳资本手上的2573万优先股（合2662万普通股9.3美元每股，市场价为8.88美元）。而今年7月，当哈德逊湾公司股价跌到4.8美元左右时，包括罗纳资本、WPI在内的数家股东，要求哈德逊湾公司以7.09美元每股的价格回购普通股，此后哈德逊湾公司的股价突增到7.1美元左右。由于哈德逊湾公司的强烈反对，这项交易还没有完成。
如果此项交易完成，WPI基金将会亏损约6000万美元。
当然，我不知道，更没有能力分析ARK/WPI基金的收益情况，只是最近的地产高管及基金负责人相继离职，是不是因为基金收益不理想呢？奥斯汀的WallerParkPlace土地如果不是为炒地皮而买，空置在那里，机会成本几何呢？
前面论述这么多，前提条件都是：WeWork的基金要赚钱，它当大房东享受溢价的如意算盘才打得响。
目前，“它的如意算盘没有打响”，WeWork的前任老员工对我说。
四、被传闻和争斗掩盖的，WeWork产品体验真的很好
你可能已经看到了很多关于WeWork的新闻吧，有的说这是独角兽童话的终结，有的说创始人任人唯亲、自私自利、品行不端，有的问软银为什么看走眼。从喜剧的角度来说，这是身居高位的人陷入窘境，而且他远非圣贤，有许多可唾弃、可指摘、可嘲笑的地方，人们发笑并狂欢。
“人家没有说他产品好不好”，刚离职的前元老员工对我说，告诉我不要试图反驳外媒对WeWork的批评。的确，外界批评的是管理方式和软银对它的估值，并没有人说产品不好，或者公司里的氛围不好。
但它的商业逻辑真的不行吗？所谓的“社群”、“提升人们的意识水平”，真的要完全否定吗？我始终抱着这个疑问。
WeWork成都总府路项目，来源：WeWork官网
我来成都总府路WeWork一周了，体验真的很好。也许公司付给社区经理和清洁人员的工资（即人工费用）真的很高，他们做事相当认真，服务也热情。清洁阿姨会趴在木地板上捡头发，厕所里的消毒泡沫永远是充足的，洗手池旁有漱口水、护手霜、雅漾喷雾等。咖啡好喝，啤酒也好喝。我知道这些体验等于说WeCompany的运营费用高昂，可是一个经过精心设计的空间，确有改变人的精神状态的功效啊。
精心设计不只是运营和服务，WeCompany养着一支精良的研发团队，基于建筑信息模型做办公空间的设计与装修。
我试图从WeWork前研究部门主管那里问到技术细节，但他说他讨论与 WeWork有关的话题是违法的。于是我只能看他以前的演讲视频，知道他们的技术可以把会员在楼里的所有活动记录下来，利用这些数据，分析怎样利用空间是最好的，比如三人会议室多一点好，还是六人会议室多一点好。这些不起眼的选择，也许会改变办公空间的未来呢？
另一位联合创始人Miguel Mckelvey的角色也常常被忽视，可能是因为他的“首席文化官”（以前是“首席创新官”）的头衔吧。他是学建筑的，他不在乎公司的估值，认真地想让人们愉快、舒适地在一起生活。
负责地产的前执行副总裁Sean Black在我问及Miguel时说，他对公司有着非常大的影响（tremendous impact），他负责设计空间，在这方面才华横溢，而Sean认为，设计是建筑的关键。
负责空间设计的联合创始人被完全忽视，负责说故事拉投资的联合创始人被广泛关注，但这不是媒体的错，也许可以说，是热钱的错。
孙正义相信WeWork可以“提升人们的意识水平”吗？我愿意认为他真的相信。这不妨碍他玩冰冷的资本游戏，把名声臭了的联合创始人请出局。
或许某一天他会把Adam再接回来呢？人犯错可以改，但少了热情、热血的WeWork，是不完整的。
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