网映文化VS英雄互娱，谁会是电竞第一股？
本文来自微信公众号“文娱商业观察”（ID:wenyushangyeguancha），作者：浮萍，36氪经授权发布。
电竞产业备受追捧之际，中国电竞第一股的花落谁家一直成谜，按照目前的资本运作节奏，英雄互娱和网映文化最有可能。
前者是相当高调的游戏研运公司，2015年成立以来公先后研发发行了《全民枪战》《一起来飞车》《巅峰战舰》等产品，在电竞大潮下开始推广HPL（Hero Pro League）线下赛事，比赛项目有《全民枪战》、《巅峰战舰》、《影之刃2》、《无尽争霸》等，包括选拔赛、巡回赛、海外赛、校园赛、职业联赛，进入决赛的战队也都成功签约俱乐部。
后者成立于2006年，是国内知名的电竞赛事运营方，举办的赛事包括世界电子竞技大赛 WCG 的中国区赛、SL 炉石联赛、SL 风暴联赛、SL 星际争霸 II 战队联赛等，是比较纯正的电竞概念股。
这两家公司也一直跃跃欲试希望登陆A股资本市场，但是实现的路径却不尽相同。
英雄互娱非常激进的。2016年6月借壳登陆新三板；2017年将注册地迁往延安，希望借助证监会绿色通道快速上市；2019年2月拟借壳赫美集团上市失败；2019年5月再度借壳东晶电子失败；2020年底冲击新三板精选层，准备利用转板的机会曲线上市。
相比较于英雄互娱的折腾，网映文化按部就班的很多。先是于2015年12月底挂牌新三板，期间一直没有大的资本动作，直到今年5月份开始申请进入新三板精选层，寻找到转板A股的机会。
都是电竞概念股，都在新三板挂牌，也都想利用转板的机会登陆资本市场，那么两个谁更有机会成为A股电竞第一股呢？
巨额对赌、业绩滑坡和商誉高悬，英雄互娱三大硬伤
论名气和市场声量，英雄互娱比网映文化大太多。
自从2015年成立后，英雄互娱就一直处于游戏和电竞圈话题的风口，因为这家公司创始人和股东团队都堪称豪华。
英雄互娱的创始人应书岭是一名非常成功的80后，2013年就出任CMGE中国手游集团总裁，2021年个人财富达到85亿元，位列《2021胡润全球白手起家U40富豪榜》第70名。
这样级别的人一创业自然吸引到了外界的目光。在英雄互娱早期投资人名单里，王思聪（后期退出）、红杉资本、华谊兄弟都位列其中。公司的估值也一路水涨船高，传闻中的最高估值是200亿，但是2015年底华谊收购20%股权时，明码标价的估值是95亿元，成功跻身独角兽行列。
豪华股东团和暴涨的估值并不能掩盖英雄互娱真实存在的问题，这也是近几年英雄互娱2次借壳失败的主要原因，文娱商业观察认为可以从2方面去理解。
一是业绩的大幅波动问题。2015年底华谊兄弟入股英雄互娱时曾要求对方2016年、2017年和2018年分别实现净利润5亿元、6亿元、7.2亿元。业绩对赌首年的2016年英雄互娱净利润5.32亿元,如约完成业绩承诺。
但是2017年和2018年英雄互娱业绩就没有那么乐观。其中2017年英雄互娱在年底突击出售天津量子体育14.35%股份，获得5.27亿元对价，导致2017年净利润9.1亿元，顺利完成当年业绩对赌。
2018年英雄互娱的操作手法如出一辙，也是通过出售股权等资产获得了近4亿元的收益，才拼凑出7.28亿元的净利润，顺利完成了业绩对赌。
英雄互娱刚在2016年-2018年完成业绩对赌，紧接着就开始业绩暴雷，2019年实现净利润2458.75万元，相比较于2018年的7.28亿元下降96.62%；2020年净利润虽然有所增长，但也仅有2797.14万元，远远不及市场预期和行业回暖行情。
二是商誉高悬问题。2016年-2018年英雄互娱为了完成业绩对赌没有少并购，先后收购了英雄资产、英雄金控、成都英雄互娱等公司，积累了18.88亿元商誉，占总资产的比重达到34.47%。
一边是估值快速暴涨、一边是业绩超级大跳水、同时公司积累的商誉问题越发严重，这种情况下就不难理解英雄互娱为什么如此急切地想要上市：股东需要退出、公司需要在业绩暴雷前融资。
绑定网易、腾讯，网映文化业绩停滞
相比较于英雄互娱，网映文化低调许多。其实控人林雨新是一位富二代，偶然间投资了网映文化并在2007接管公司，从此网映文化走上了发展的正轨。
随着电竞市场的火热，网映文化也逐步受到资本的关注，尤其是游戏大厂们的青睐。根据其财报资料显示，网易持有网映文化4.93%的股份，为公司的第二大股东；腾讯则将旗下核心的电竞赛事运营权以及《和平精英》等游戏的衍生节目都交由网映文化打理，双方业务上捆绑相当紧密。
所以在股东阵容和业务展开层面，网映文化抱上了网易和腾讯这两条大腿，成为其营收的最大来源。2020年的财报资料显示，腾讯和网易分别是网映文化的第一、第二大客户，两者合计产生的费用占营业收入比高达74.4%；2018年和2019年这一数据分别为89.4%和65.4%。
这意味着网映文化对腾讯和网易形成了较高的依赖，将会成为公司发展过程中的一个隐忧点；同时今年三年来网映文化的业绩一直停滞不前，依赖赛事组织运营的商业模式遇到了明显地天花板。
财报资料显示2018年-2020年网映文化的营业收入分别为1.72亿、1.8亿和1.79亿元，净利润分别为2181.11万元、2233.63万元和2062.33万元不论是在有疫情影响的2020年，还是寻常年份的2018年和2019年，网映文化难有新突破。
资本市场上最可怕的事情是没有故事可讲。用户规模小一点、营业业绩差一点，甚至是亏损都没有大问题，只要故事讲得好，未来就有比较大的想象力，也更受市场欢迎一些。
但是目前以腾讯系赛事运营为主，辅以少量的电竞娱乐节目制作显然不能给网映文化带来业务的大发展，或许当前摆在网映文化面前的有比上市更为紧急的事情，那就是寻找新业务突破口。
新三板转板窗口期，谁能率先握住？
总体上来说网映文化和英雄互娱都有机会冲击“电竞第一股”，但是自身存在许多“硬伤”难以逾越，如果正常走A股排队上市的话，难度比较大，好在如今新三板改革给了这两家机会。
近期为了解决新三板流动性不足、体制机制不畅的问题，新三板祭出了转板的大旗，一下子激活了市场的关注度。根据新的规则，只要符合新三板精选层条件的公司，在一年后都有机会申请转板到科创板或创业板，不需要IPO就可以平稳过渡到主板上市阶段，相当于打开了上市的新通道。
在政策推出的2021年3月份，当时只有36家公司成为精选层挂牌公司，英雄互娱和网映文化都不在精选层内，如今7月份网映文化已经提交了挂牌精选层的申请，正待审核；而英雄互娱也同步在接受券商辅导。
这就意味着如果一切顺利，最快2022年上述两家公司就具备转板条件，但是正如文娱商业观察分析的那样，这两家公司自身问题颇多，加上现在大环境对于传媒类公司不太友好，因此两家公司能够抓住的机会很小，最终的电竞第一股可能还要再等等。
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