净利润暴增的美团，为何有了下跌的态势？
编者按：本文来自微信公众号“科技新知”（ID:kejixinzhi），作者：马戎，36氪经授权发布。
近段时间以来，美团股价上演诡异走势。
11月30日，美团股价一度高开，但很快进入下跌态势。截至收盘，美团港股跌幅超过7%。
结合11月30日美团将于港股盘后发布财报的消息。盘中的股价下挫，可能受到自身估值回调、三季报不及预期恐慌情绪、投资者转而追求回报更高标的等多种因素影响。
此外，MSCI成分股半年度调整结果于北京时间11月11日公布，调整于11月30日收盘后正式生效。这一调整也对美团形成了显著的“生效日波动”。
这是指按权重被动追踪指数的资金为减少跟踪误差，往往在指数调整生效前集中调仓，并根据提前套利资金与被动指数资金的强弱对比，在尾盘对股价形成大幅买入或大幅卖出，同时成交量激增态势。同一时间，腾讯、美团均出现了尾盘成交量激增及股价快速下挫现象。
与腾讯不同的时，美团在指数调整生效及三季报发布后并未迎来股价抬升，反而仍然维持下跌态势。
尽管三季报显示，随着国内对防控疫情的成功，美团的外卖、到店酒旅均呈现复苏，且享受理想汽车IPO带来的58亿元利润；同时，花旗、瑞信、摩根士丹利等机构均将美团的目标价上调至300港元以上。但截至12月2日港股收盘，美团连续三日累计跌幅达到10.96%。
一个摆在美团面前的尖锐问题是，由疫情开启的高速增长是否结束了，美团是否会步入股价下行区间？
01 疫情利好
美团首先是互联网巨头，其次是一只“疫情概念股”。
从历史走势看，美团在2019年呈平稳增长态势。进入2020年后，尽管在新冠疫情冲击下美团股价快速下挫，但从3月20日起进入股价快速上行区间。从3月20日至11月9日，美团股价累计涨幅高达362.98%。
在阿里腾讯领衔的国内互联网“两超多强”格局中，美团呈现出冲击“第三极”的增长势头。
究其原因，疫情期间世界范围的货币宽松政策对美团股价增长起到了决定性作用。特别是今年3月23日，美联储推出的无限QE计划，美股自此开启连续上涨，市场悲观预期被扭转。
从今年以来股价走势看，美团的走势与恒生指数有较大差异，但与纳斯达克指数高度吻合。均为疫情爆发后快速下挫，3月20日左右开启快速反弹，并连续创造新高。
这一情况与2008年次贷危机有一定类似。2008年，美联储将联邦基金利率大幅下调，并向市场注入1.725万亿美元。救市资金首先流向华尔街的大型金融机构，新增的流动性转而寻找拥有稳定获益能力的市场，其中相当一部分进入石油期货、粮食期货市场，将相关大宗商品的价格在短时间内迅速炒高。
此次新冠疫情危机下，机构投资者率先追逐市场中的热门标的。在美股市场，苹果、亚马逊、特斯拉等企业均迎来市值快速增长。其中尤其以特斯拉为甚，从3月18日至11月27日，特斯拉累计涨幅高达580.8%。
中概股方面，阿里、京东、拼多多等头部企业均创造股价新高。其中，京东、拼多多均在这一时期进入千亿美元序列。港股方面，腾讯创出633港元的股价新高，美团则迅速跨入超级巨头行列。
但从美团自身的角度看，外部资本的热烈追捧，是美团在本地生活领域的优势地位换来的。这其中包括在外卖赛道的优势市场份额、高频打低频的引流能力、无边界的创新扩张能力等等。在疫情爆发前，美团已经进入股价的稳定增长期。
为什么新冠疫情对深耕本地生活的美团反而会成为利好？
主要原因是，美团仍然是一个线上平台，并不直接面对线下封锁的冲击。在本地生活领域，美团平台是解决供给端与消费端信息不对称的产物，并从信息不对称程度的提升中获取收益。
显然，新冠疫情加剧了信息不对称的程度。随着各地出台小区戒严、出行时间限制，餐饮行业面临订单量的急剧缩减，对美团等线上餐饮平台的依赖程度也更高。这进一步夯实了美团在外卖基本盘市场的地位。
例如，美团截至今年9月的年度活跃外卖商家数量为650万户，同比增长9.5%。同时，疫情造成的失业压力变成美团骑手增长的动力。截至今年9月有超过400万骑手在美团平台获得收入。
这也进一步放大了美团外卖的规模效应。三季报显示，美团外卖的利润率达到3.7%，而去年同期利润率是2.1%，相较其它业务，这显然是一个幅度巨大的增长。
用户则是疫情期间的一个变量。
从三季报看，美团外卖业务GMV为1522亿元，同比增长36%；外卖客单价为47.38元，同比增长4.5%。日均交易笔数为3490万单，同比增长30.1%。而在今年前两个季度，美团的外卖客单价分别是52元和48元，日均交易笔数分别是1370万笔和2229万笔。
将今年Q3与疫情爆发前的2019年Q4水平相比，美团外卖的平均客单价增长了5.7%，同时，日均交易笔数也快速回到增长轨道。
另外一方面，美团显然遭遇到外卖用户增长乏力的问题。今年Q2期间，美团的交易用户数是4.57亿，Q3来到4.77亿。
在2018年Q4，美团的交易用户数还能维持90%以上的高增长，到今年Q3，这一数据降至30%。反映在总营收同比增速上，美团Q3营收同比增速为28.8%，和阿里、腾讯、京东等互联网巨头的收入增速相当。
换句话说，以餐饮外卖为核心引擎支撑的美团增长阶段正在进入末期。美团迫切需要社区团购为代表的新兴业务接过增长接力棒，用来找到那部分并不通过外卖解决吃饭问题的用户。
02 增长瓶颈
美团能够在疫情期间获得投资者的普遍青睐，在于其相较传统行业拥有更好的增长前景，以及在自身的本地生活服务赛道拥有市场份额上的大幅优势。
然而，随着美团的外卖业务进入新常态，单纯的用户增长已经遭遇瓶颈。美团需要找到新的增长方向。在用户侧，美团需要提高客单价以及单个用户下单频次；在商家侧，美团需要提高抽佣比例；在骑手侧，美团需要降低高昂的骑手成本。
但三个方向的增长都有难度。
由于饿了么的强势竞争，美团很难对订单收取更高的配送费用，或者对商家开出更高的抽佣比例。再如，反垄断指南明确反对平台二选一的做法，美团只能通过正面激励，而很难再通过惩罚办法确保商家的独家入驻。
加上社会对外卖骑手的关注度持续增加，美团需要确保骑手数量来保证运力，以减少骑手事故的发生，过去的外卖站点一个骑手高峰期派十几单的情况必须减少。同时美团需要保证外卖骑手相对其它蓝领职业的薪酬竞争力，以对冲骑手高昂的事故风险成本。这意味着在未来一段时间内，美团的骑手成本仍然将居高不下。
这也构成了美团Q3财报中最尴尬的一点，美团仍然不是一个具备稳健盈利能力的巨头。
尽管外卖业务、酒旅业务都在有序走出疫情冲击，但从净利润来看，美团的净利润同比增长仅有5.8%，环比甚至呈现负增长6.97%。
在三季度财报电话会议中，王兴盛赞美团在国内低线城市及低星级酒店的领导地位。在背后，美团三季度的到店酒旅营收同比增长仅有4.8%。经营利润同比增长为21.7%，但很大一部分来自于转入线上商家带来的“疫情红利”，以及商家营销意愿增强带来的增长。
从行业来看，美团几乎坐视着旅游直播风口的流失。尽管美团一度测试了旅游产品直播，但更多是应商家需求而开放的。包括美团在疫情期间推出的一系列行业防疫标准，在一定程度上恢复了消费者信心，但对酒旅业务的投入和扶持相较于专注于酒旅的平台仍然有限。
一定程度上，这也能表明美团战略重心的转移。在三季度中，创新业务为美团贡献了23.2%的营收，和20.3亿元的亏损。
社区团购显然符合美团翻过天花板，找到另一半用户的诉求。对于美团，它是一个接近完美的赛道，但同样存在问题：生鲜和外卖一样，仍然是一个低毛利的业务，能为美团解决天花板问题，但无法解决利润率问题。
例如以生鲜闻名的永辉超市，就在线下使用“高频打低频”的打法，用低毛利的生鲜吸引客流，来支撑超市内的其它高毛利品类。
另一个问题是，社区团购的赛道已经杀成了一片红海
随着滴滴、拼多多等越来越多的玩家进入社区团购战局，一场规模不小于外卖大战的战争正在上演。据《晚点 LatePost》报道，京东也于美团发布三季报的同一天，提出由刘强东亲自带队入场社区团购。
这意味着社区团购已经聚集了国内几乎全部互联网巨头的战力。而且，随着移动互联网对to C业务的逐个改造，巨头的打法已经愈发成熟，社区团购战争将很难快速决出胜者。
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