千亿美金是不是美团的顶点？
编者按：本文来自微信公众号“新芒daybreak”（ID:new-daybreak），作者 宇轩，36氪经授权发布。
美团的核心业务外卖、酒旅在疫情期间都是重灾区，为何经此一役，公司股价不降反升。美团拿什么支撑超过1000亿美元的市值？这是美团的顶点还是新起点？
疫情期间，美团的本地生活服务是疫情的重灾区之一。外卖进不了小区、餐饮下滑严重、酒店业务几乎停摆……佣金之争，更是把美团与餐饮企业的关系推向风口浪尖，甚至惊动了餐饮协会的介入。有人发问，美团不赚钱，为何没朋友？
资本市场对美团的忧虑不减。财报公布前，有券商预期美团2020年Q1将产生11亿的净亏损。
最终，第一季度美团交出了一份营收下滑13%，净利润同比负增长10%的成绩单。要知道美团的净利润曾连续四个季度同比增长100%以上。因为疫情，美团栽了一个跟头。
令投资者欣喜的是，美团的“悲剧”在预料之中，结果反而比预期要好。美团Q1经调整净亏损2.2亿元，远少于预期的11亿。
财报发布后美团股价不降反升，盘中一度涨幅超过10%，最终收盘价为135.3港元，市值突破1000亿美元大关。美团也成为继腾讯、阿里之后，第三家破千亿美金的上市公司。
美团的核心业务外卖、酒旅在疫情期间都是重灾区，为何经此一役，公司股价不降反升。美团拿什么支撑超过1000亿美元的市值？这是美团的顶点还是新起点？
01、意外来自哪里？
亏损财报被公布后，美团股价出人意料地大涨。核心原因是，亏损幅度低于预期，并且在某些指标上复苏得不错。
突如其来的疫情对餐饮、酒旅行业打击颇深，小区隔离后外来人员无法进入。但美团交出的成绩单显示，Q1外卖业务出现意外惊喜，收入端超出市场预期。
更重要的是，疫情期间堂食被关，那些原本不愿意触网的品牌餐饮也不得不加入外卖队伍，品牌餐厅的加入，客观上拉高了美团外卖的客单价（增长到了52元），毛利率因此得到提升。
原本的市场共识是——外卖不赚钱。事实也是如此，美团的客单价一直徘徊在45元左右，还要算上配送成本，利润空间有限。
但疫情促使更多品牌餐厅加盟，导致美团客单价大涨14%。客单价上升并不会影响美团的其他成本，比如骑手还是送那么多外卖，在其他成本刚性的情况下，单笔货物价值更高，无疑毛利率就被拉高。如果这种消费习惯能够一定程度的延续下去，无疑对美团是利好。
市场原本的另一重担心是，受到疫情打击严重，中小餐饮店会不会出现大规模倒闭潮，从而使得美团外卖业务的收入核心——佣金变少。
从财报结果来看，至少一季度大部分餐厅都还在坚持，没有出现倒闭潮，美团的佣金正常上缴，甚至出现一定比例的上浮。当然，这导致了餐厅的不满，广东餐饮协会代表行业发声，控诉美团外卖涉嫌垄断并收取高额佣金，要求减佣。
美团官方声称，外卖业务不怎么盈利，一部分佣金需要用来支付配送费用，一部分做后端技术支持。疫情初期，美团给予返佣，商家可以在平台做引流优化，创造更多订单。有品牌餐厅反馈，返佣比例有限，杯水车薪。最终在餐饮协会的压力，美团松口给予减佣。
一季度美团外卖的佣金收入下跌了14%，但在线营销收入反而上升了20%，主要得益于美团的引导政策。
中国的互联网公司中，除了游戏公司例如腾讯毛利率非常高之外，消费类公司要想实现超高毛利，基本都得通过广告营销实现。比如，阿里巴巴如果从利润端来看，基本上是一家广告公司，它主要的变现手段就是基于效果付费的广告营销服务。
对于美团来说，要想打破“外卖不赚钱”的魔咒，一个核心手段就是鼓励餐厅频繁使用广告营销产品。
但这难度不小。因为外卖不像电商，用户在电商平台购物，经常会按品类搜索，比如搜“雨伞”，然后再在展示页面中挑选，这就给了广告营销产品很大的施展空间。谁排在前面（基于搜索排名付费），谁有资格展示出来（比如京东、阿里一般是搜索结果的第1个和第7个，或者第3个和第6个标有“广告”），背后都是商家在付费购买。
外卖与电商不同，用户的消费行为有很大区别，我们很少在美团上搜索“炒青菜”或是“酱肘子”，而是直接按地理位置寻找周围熟悉的品牌餐厅，至于这个餐厅早出现几个栏位，还是晚出现几个栏位，不太影响最终选择。
并且由于配送范围的限制，餐厅做一次营销也无法带来更多的新订单。这也不同于全国性电商平台，在京东或阿里上做广告可以带来全国范围的新订单。所以电商的广告营销产品能卖高价，美团走这条路则很难。
所以现阶段的外卖业务，只能依靠薄薄的一层佣金变现，广告营销收入有限。假如随着用户数据的积累，美团对用户今天想吃什么能够提前识别得更加精准，提升每次推荐的转化率，也许能够成为美团盈利模式的突破口。
纵观整个一季度，数字证明，现实好过悲惨的预期。例如美团的活跃商家数没怎么下降，还实现了同比30万家的净增长；交易用户数4.48亿，也同比增长了8.9%。这两个数字没有出现大问题，侧面说明美团核心业务的基石是稳固的。
02、最赚钱的业务最受损
这次疫情暴露出的最大问题是，美团在面对重大风险时，抗性不算太强。
美团一直有一种错位关系——收入核心是外卖，但利润核心是酒旅。例如2019全年，餐饮外卖贡献了美团56%的收入，但利润的61%却是由到店、酒旅贡献的。
酒旅业务无疑受疫情影响最严重。根据美团2020年Q1财报电话会议，王兴说截至3月下旬，平台上的酒店消费间夜量勉强达到此前水平的50％，直到5月11日那周，才恢复到此前水平的70％。
这无疑深深打击了美团的利润。酒旅经营利润大幅下滑57%，利润率直接从35.5%掉到了 22%。
说到此处 ，不得不提及美团的商业模式。美团的收入结构主要分为三部分——到家餐饮（外卖）、到店酒旅、新业务（摩拜单车等）。
互联网平台的变现模式，本质上是圈地之后的“收租”或“征税”。但是，这个模式要想可持续，前提是商家得利，才能去收租。
美团以团购、外卖起家，很明显，对餐厅“收重税”并不是可持续的方法，美团必须寻找新的路径。与完全依赖低利润率外卖业务的美国同类公司Grubhub或DoorDash不同，美团的创新之处在于，它利用自身平台的大流量，引进了酒店预订等利润率更高的板块。
美团的核心是，通过四处出击扩张新业务，来巩固自己本地生活平台的地位，大众、刚需、高频、高市占率，只有维持住这个基本盘，才有业务前景的想象空间，只靠外卖远远不足以支撑美团这么大体量的公司。过去一年，不论外部环境如何变化，美团的股价一直在稳固攀升，波动很小。所以我们看到美团四处出击，进入自身不熟悉的领域，甚至是没有财务价值的领域（比如收购摩拜单车）。
酒旅就是一个成功案例，通过刚需高频的外卖和餐厅点评服务，维系了流量输入，再导向高利润的酒旅，这对单业务线公司（例如携程）是有进攻性的。
此外，美团把到店业务积累起来的地推能力和组织体系，快速复用到酒店业务，短时间内就积累起了大量低线城市的酒店库存资源，这是携程很难体系化触达的。如今到店、酒旅业务部门是美团上个季度唯一实现营业利润的板块。
不过，这一模式的弊端是抗风险能力有限。收入贡献型业务——外卖不赚钱，诸多流量贡献型新业务也都处于亏损中，赚钱的只有酒店业务，如果这个业务出现问题，无疑整个公司都受影响。
疫情就暴露了这一弊端。出于维持整个公司有限亏损的需要，美团不得不在内部做平衡，酒旅没利润，只能拿外卖来凑，美团在疫情期间收取餐厅外卖的高额佣金，部分缘由与此相关。
如果想解决这个问题，美团需要通过深耕餐饮产业链来解决。比如在餐厅的刚需：供应链管理、小微贷款、支付系统、ERP系统等方面入手，美团的快驴、美团小贷、美团聚合支付、餐饮ERP等业务都是在此方向展开的，但短期难见奇效。
本次财报中还有一个值得玩味的意外是，以前美团亏损巨大的单车业务，因为疫情人们待在家里，导致单车折旧大幅下降，该板块的经营亏损快速收窄，亏损额从去年的26亿降至10亿，亏损率从去年同期的65%收窄至33%。同样令美团亏损较大的网约车业务也是一样。
所以，这到底是一件好事还是坏事？
03、美团值1000亿美金吗？
随着财报公布后的一轮暴涨，美团的市值达到了1000亿美元。那么问题来了，美团值这么多钱吗？
因为美团业务众多，大多数投行是按照SOTP（分部加总估值法）来给美团估值的。分部加总估值法是一种给多元化公司估值的方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该公司的总价值。
J.P.Morgan对美团外卖业务的估值为4.5倍2021年预期市销率（PS），这比全球其他外卖平台高出10%，因为中国市场增长更快；到店、酒旅业务，J.P.Morgan给出了20倍的2021E P/E，这比携程的PE高出15%，因为美团的盈利能力更强并且不受国际旅行减少的影响。
对于新业务，J.P.Morgan给予了保守的零估值，因为这些业务大多数处于早期阶段，并且都亏损，这是二级市场不同于一级市场的核心差异。最终，J.P.Morgan给出了121港元的目标价，目前美团股价高达135港元，显然到极限了。
另一家券商China Renaissance，也采用了SOTP给美团估值。对于外卖业务，China Renaissance给予了30倍2021E市盈率（PE），这部分估值达540亿美元。这是在本次财报后已经调高的数据，之前给的是25倍。
对于到店、酒旅业务，China Renaissance给予了28倍2021E市盈率，之前是23倍，这部分估值达450亿美元。28倍意味着比同行平均值（Booking、携程、Expedia、TripAdvisor）溢价50%，因为美团有完善的生态体系，并且逐渐形成了货币化闭环，所以享有更高的溢价。
对于新业务，China Renaissance给予了2021E的2倍市销率（PS），得出90亿美元估值。
综合计算，China Renaissance给予美团1080亿美元的总估值，即每股140港元，而本次调高前总估值是890亿美元。也可以看到，美团目前的股价接近估值上限。
疫情重挫没有影响到美团的基本面，这给了投资者以极大的信心，长线来看上升趋势不变。
但二季度仍然是美团要度过的一道坎，甚至可能比一季度更加困难。一般而言，到店服务的商家仅保留约3个月的净营运资金，如果疫情的恢复持续缓慢，这些商家很可能在第二季度末或第三季度初倒闭，这对美团的收入增长将产生负面影响。
另外，完全重建消费信心所需要的时间更长，供应链也将受到影响。美团预计，利润核心酒店预订业务的体量和收入增长，在第二季度将继续为负数，甚至在2020年全年都将为负数。
疫情加速了传统企业的线上化转移，以此对冲风险。但对于以体验为主的本地生活服务而言，完全线上化并不现实。这也是行业属性所决定的。
对于美团而言，还有一个很重要的变量，那就是阿里。2020年3月10日，支付宝宣布要做全球最大的数字生活开放平台，号称首页流量全面开发，助力线下4000万商家数字化升级。
不管支付宝是冲谁而来，都是美团无法回避的一场战役。加上外部环境变幻莫测，站在千亿美金位置的美团，取得前所未有的成绩，也面临从未有过的挑战。
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