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谁才是中国新经济公司的首选交易所？港交所激辩纳斯达克 | 2019 WISE新经济之王大会

晰数塔互联网快讯
2019-11-27 18:05

11月26-27日，36氪在北京国际会议中心举办了2019WISE新经济之王大会，大会下设13大会场，邀请超百位新经济社群的代表，共同关注新技术、新场景对传统产业的颠覆与融合，连接初创公司、互联网巨头、投资机构、地方政府、传统企业等市场参与主体，聚焦那些脚踏实地、以梦为马的未来产业之王的成长和成熟。

在漫长的企业发展过程中，IPO无疑是最重要的一次大考。过去两年里，我们看到了大量赴港或赴美的新经济公司，都不同程度地遭遇了大范围的估值倒挂。这无疑是狂奔多年的中国经济公司意料之外的尴尬现实，也是对CEO们和投资人们猛烈的当面一击。

作为企业IPO过程中扮演着重要角色的投行、交易所和券商，会如何看待这个问题？36氪邀请了纳斯达克交易所全球资本市场主管兼亚太区主席Robert H. McCooey, Jr、香港交易所董事总经理兼环球上市服务部主管鲍海洁、摩根士丹利董事总经理孔萱和光源资本创始人兼首席执行官郑煊乐共同讨论这个问题。本场论坛由36氪CEO、董事会联席主席、总裁冯大刚和富途证券金融及企业服务总裁邬必伟共同主持——富途证券作为新经济公司IPO和ESOP的服务商，自身也是新经济公司的一员。

值得一提的是，在本场论坛进行的当天，恰逢阿里巴巴重回港交所。阿里赴港第二上市的动机有哪些？美股和港股市场谁更具竞争力？这些问题也引发了双方市场代表人物的激辩。

以下为对话摘编：

谁才是中国新经济公司的首选交易所？港交所激辩纳斯达克 | 2019 WISE新经济之王大会

港股美股谁更牛？

冯大刚：感谢各位嘉宾，因为这个论坛看起来是一个比较复杂的论坛，每一个人的背景都不一样。第一个环节，先做一个自我介绍吧。

Robert H. McCooey, Jr：非常感谢大家，我的名字叫Robert H. McCooey。我是纳斯达克交易所全球资本市场主管兼亚太区主席。我在纳斯达克工作了快13年了，到下周满13年。我2006年开始在纳斯达克供职，目前负责亚洲和拉丁美洲公司的上市业务，也包括和这些地区的PE、VC等机构协作，服务有上市需求的公司。我和我的团队和公司们打交道，希望他们在挂牌的时候会选择纳斯达克。

鲍海洁：我来自香港交易所，今天非常高兴来到36氪的现场，这也是我连续第三年参加36氪的年度盛会。今天尤其特别，因为今天也是阿里在香港上市的第一天。这一天很多阿里高层都齐聚在香港，共同欢庆阿里的回家。我在这里应36氪的邀请，跟在座各位分享一下这个时刻。我在香港交易所负责环球上市业务，这个业务能够让更多的企业，包括更多的PE和VC了解到香港的上市规则，包括各方面的流程和政策。

郑烜乐：我是光源资本的郑烜乐，我们帮助中国顶尖的新经济创业公司做融资和并购，截至目前共帮助近80个公司完成了超过110轮融资，融资金额近100亿美元。我们也非常有幸的在去年服务了一些明星企业去纳斯达克上市，很荣幸今天能和大家共同探讨新经济领域的相关话题。除了融资以外，光源资本也在战略咨询、并购层面为企业提供财务顾问服务。

孔萱：我是摩根士丹利董事总经理孔萱，非常感谢36氪这次邀请我来参加咱们的年度讲演。很高兴在这里和各位嘉宾认识，我加入摩根士丹利十多年时间，一直做企业的融资方面的执行。今年在中国团队负责新经济公司的客户覆盖，非常激动看到中国有这么多的新经济企业来到海外上市。从2018年以来，摩根士丹利承接了许多大大小小的新经济公司在美股、港股的上市。

邬必伟：我是富途证券的邬必伟，我们是一家港美股互联网券商。今年3月我们也在纳斯达克上市了，腾讯是我们最大的股东。特别巧的是今天是阿里上市的第一天，这次阿里香港上市富途也是公开市场认购金额及人数最多的券商。朋友跟我开玩笑，“腾讯跟阿里因为富途拥抱在一起了。”希望今天的会能够让大家有一些收获。

冯大刚：过去两年有大量的新经济企业登陆美股和港股，这两个市场是全球最重要的资本市场之二。本场嘉宾有两位来自这两个市场的主管，还有国内知名的投行和投资机构，所以各位嘉宾分别从交易所、投资机构和投行的视角，对全球资本市场的发展趋势，做出自己的研判，为在座的企业和投资者进行分享和洞察。所以今天的主题叫做：全球视野下新经济企业资本化的最优路径选择。

第一个问题：请问两位交易所的主管嘉宾对比前几年的情况，评价一下今年大市场的IPO和募资情况整体评价，主要的影响因素和事件有哪些？

Robert H. McCooey, Jr：今年纳斯达克在中国市场保持了强劲的势头。在刚才主持人提到的30个今年赴美的IPO中，有27个是在纳斯达克上市的。纳斯达克深受中国市场表现的鼓舞。我手里拿的这杯咖啡就来自瑞幸，瑞幸是今年上半年在纳斯达克上市的。在场的36氪和富途证券都是今年在纳斯达克上市的公司。

纳斯达克在中国的市场表现一直很好。过去两年中，拼多多，爱奇艺，哔哩哔哩等知名企业均在纳斯达克成功挂牌，仅这三家公司IPO融资的总规模就达到了45亿美元。

在美国资本市场的第一线，我们深感美股市场对中国优质公司敞开大门，美股投资人都希望继续投中好的中概股标的。希望在纳斯达克挂牌的中国公司数量之多，也前所未有，我们和这些公司都在积极沟通推进。

今天我看到有来自香港证券交易所的同仁，先说一下抱歉。本论坛嘉宾的所在公司中，纳斯达克本身在纳斯达克交易所挂牌，另有两位是在纳斯达克上市的企业代表，还有一位是帮助企业在纳斯达克上市的投资人。开个玩笑说，在这个论坛上，我们是大比分获胜吧。

鲍海洁：我觉得Robert H. McCooey, Jr可能有点误会，他站在中国的主场。

今天是一个非常值得记忆的日子。截止目前香港今年的IPO融资额已经达到了344亿美元，去年同期1到11月份的融资金额是334亿美元，基本上跟去年是持平的。截止到今天香港仍然是全球IPO的集资王，也就是全球第一。这个数字是过去11年当中的连续第七次：中国都是集资额的第一名。所以这不是一个偶然的成功，而是一个持续的趋势。

今年有几个大的事情可以跟大家分享：

第一，经过了五年之后，终于能够欢迎阿里回家。

第二，非常高兴地告诉大家，不仅仅有中国的企业在香港上市，在阿里来之前最大的香港IPO是亚太的百威啤酒。

去年我们推出了新股上市发行的制度改革之后，截止到目前为止已经欢迎了21家生物科技企业来到香港上市，其中有12家都是属于没有收入的生物科技公司，他们的整体集资额达到了570亿港币，这个集资额是去年香港整体集资额的20%，这是一个非常了不起的进步。随着H股的全流通，相信无论是国企还是注册在境内的企业，有更加便利的渠道来香港融资。

包括去年上市的美团、小米，现在国内的人已经可以交易这两只股票。非常高兴地看到美团点评截止到今天为止，已经是全中国第三大互联网企业，排名仅仅在阿里和腾讯之后，所以前三都在我们这儿，我们未尝不是非常“孤独寂寞”呢？

一二级倒挂何时休？

邬必伟：近三年新经济企业扎堆在香港和美国上市，但这些独角兽公司上市以后往往都会出现破发，形成估值倒挂。作为世界上最大的两个交易所——香港和美国，中介机构怎么看一二级市场倒挂的原因？

冯大刚：我补充一下，只有中国企业特别多的破发，还是其他地区也是这样呢？

Robert H. McCooey, Jr：这个现象在现在的美股大盘中并不罕见。投资人对公司的看法，每天每个月都有可能改变，从这点上来说，市场是变化莫测的。特别是在过去几个月中，投资人对标的的关注点发生了一些变化。投资人从只追求增长，甚至不惜代价的增长，转而开始关注盈利能力。

有一些美国公司IPO时，开始的时候定价比较好，但是交易的情况不尽如人意。甚至有一些大家现在还在谈论的公司，在一级市场上的估值一度达到了470亿美元（WeWork），但仍然在二级市场面前功亏一篑。公司要价和市场情绪及定价之间时常是不匹配的。

第二，上市不是一锤子买卖，而是一段旅途的开始，并不是去港交所敲个钟或者在纳斯达克鸣锣开市之后，就万事大吉。上市意味着要在每个财报季度都将业务指标执行好。业务完成度高的公司，其股价表现会有所体现；而执行能力差的公司，股价会应声而跌。执行力也是一家上市公司，应该具备的自律。

我经常举上海数据中心公司万国数据的例子。万国数据上市时每股10美元，之后几个月徘徊在8美元每股附近，三年后的今天，这家公司股价已经涨到了46美元每股。这意味着在IPO或者8美元时买入的投资人，在万国数据上会实现5倍左右的价值回报。投资人需要有耐心，给执行力强的公司增长的时间，上市公司也有义务执行好对投资人的承诺。

鲍海洁：上市是一个长跑，敲锣仅仅是你刚跑完第一个100米的庆贺，时间会证明一切事情。在2004年腾讯刚刚登陆港股，截止到目前为止他已经在港股上市了15年，他的价格已经从IPO价格，整个增长是84倍，在15年当中听起来像神话一样的故事，这个中间并不是说没有短暂的痛苦或者短暂的挫折，从上线来看，它到底是不是一个优质的企业，有没有从基本面上持续为股东提供回报，这才是核心关键。

同样地，15年期间也会有很多企业失败，甚至被摘牌。不是每一家企业都会在公开市场中取得成功。成功的企业一定是通过良好的战略、非常好的执行，赢得了市场的信心，在自己核心的业务上要能够突破。

第二个问题，有时在某一个时点的快照，取决于市场各方面的情况：有可能是政治经济的特殊形式，有可能是市场需求的问题，有可能是当时的突发事件。

破发对投资人来说确实是很大的影响，我们在考虑IPO的过程中，很多企业家都会把自己的企业当做珍宝去爱惜和对待，都希望IPO的时候价格定的更高更好，但我们也需要去尊重市场规律的过程。

郑恒乐：我们作为精品投行，是IPO供应链的一环，在企业进行了几轮融资后可能会考虑到上市问题，以我们从一级市场的观察，好像二级市场对一级市场公司的要求变高了，或者说对准备上市公司的要求变高了。原先大家对增长比较关注，现在还会看到底增长的质量怎么样，是不是会陷入规模不经济的陷井。具体来看，企业在发展过程中常会出现两个问题：第一是规模越大，管理效率越低，成本增长和费用增长不成比例，并不是说规模越大增长越有效率。第二，很多上市公司，他们业务模式是所谓的双边平台，一头拿资产，另外一头服务不同类型的企业。这样的平台公司，他们在做增长过程中会碰到资产和需求不是那么匹配的问题，虽然拿了很多的生产资料，但是生产效率并没有得到进一步的释放，比如投入如果出现了方向的误判，那么想要掉头可能会有一个反应周期，如果在这个反应周期里就会碰到比较大的问题。最近表现比较好的公司，比如B站，不仅是收入增长，他们在用户端的壁垒，包括用户时长、用户留存以及用户规模都在不断的上升，实际上这给资本市场输出了三层利好信号，资本市场也用比较好的反馈，来给这种增长买单，从这里还是能够看出到底什么样的公司在上市以后会有比较好的表现，谢谢。

鲍海洁：一二级倒挂是从去年8、9月份开始说起，之前都没有。因为当时做小米、美团，我们自己签的美团，之前基本上互联网红利、人口红利大家都是很认可的，突然一下子市场就不好了。但是今天再看，像去年年底今年年初的时候，我们自己做的美团，当时它的股票下跌，今年半年报很漂亮，三季度的成长维持超预期的增长，维持100%。像瑞幸，过去一两个月也是翻倍，涨得非常好。

孔萱：刚才几位都提到，破发不破发真的就是一个时间点，你在这个时候开始破发可能再过几个月又不一样了。这个市场本身带有的周期性：有外部的因素、人民币的汇率变化、新经济公司的盈利能力等，预期也是受到不少的影响。

总体来看，公司本身的基本面如果是强劲，这些小的波动都没有问题。去天我们在港股上看到，五个大于10亿美金的发行，这些大块头的股票都在发行价以上，说明公司的流动性比较好，能够抗拒小的波澜。但也不是说小的公司不行，一方面小的发行量流动性可能会小一些，长期的投资人没有进场，都会对它的表现有所影响。

我们经常给新经济企业、尤其是正在成长中还没有上市企业的一些建议：上市点的把握，不要因为市场好了一窝蜂地上。另外对于估值，上市不是终点，而是起点，上市只是为了打造品牌，打造国际化的开始。

Robert H. McCooey, Jr：对于正打算做IPO的企业来说，我有两点建议：

第一，执行。公司应该执行好他们的商业计划。

第二，持续和股东沟通，讲好自己公司的故事。

这两点都做到的公司，会有良好的股价表现，如果忽略了任何一点，那么公司将在低迷的股价中挣扎。

邬必伟：刚刚各位嘉宾讲得特别好。本质上来讲企业上市的时点受各种因素影响，但是企业的经营从理论上来讲是永续的，从这个角度来讲有些波动问题不大，就像刚才港交所鲍总讲的，腾讯当时上市4块多，也破发过。按现在的股价来讲，涨了80多倍。因为腾讯在香港市场是一拆五的，这么算的话，它的市值增长了400多倍。富途也上市了，我觉得，上市的时间点并不重要，所谓的高光时刻是给别人看的，最重要的还是要靠企业自己经营。

企业如何挑选上市地？

冯大刚：现在很多企业在走向资本化，但是走向资本化的过程中很多企业家是感到困惑的：不一样的资本市场有什么样的特征？什么样的资本市场更适合我的企业呢？

这个问题请教一下各位交易所和投行的朋友们，先问一下邬总，结合一下阿里的例子——阿里非常特殊，既在港股，又在美股，它为什么要做这样的选择？

邬必伟：港交所一直在为阿里回归做准备，2018年3月份港交所修改了上市制度，修改了三条。当中两条就是为阿里准备的：一条允许在海外上市的公司来香港做第二次上市；同股不同权也支持。当然它也会辐射到其他公司，但最大的动因是来自于阿里。

另外阿里的上市在目前的大环境当中，具备相当强的防守性。阿里上市过程中有一个重要的规则：香港上市的阿里对应着美国上市的阿里是按照股数1：8兑换的，什么意思呢？也就是8股香港上市的股票可以兑换成1股的美国纽交所上市的阿里股票。这里只对应股数，不对应股价，这是一些非常有技巧的设计。这使得阿里具有极强的防守性。

当然更有意义的点在于，阿里在香港的成功上市对在美国已经上市的中国科技股有很大的示范效应。第一，可以来港交所多集资一次；第二，阿里成为深港通、沪港通标的的话，也一定会对其他的中概股有很大的吸引力。

Robert H. McCooey：阿里巴巴在港挂牌这件事中，我觉得有个点特别有趣。大家都由此想到了阿里巴巴开创了在美股交易的中国公司回归港股两地挂牌的先河，以及更多公司效仿的可能性。我们何妨讨论下，那些仅在港股上市的大型企业，是否也可以在美股再次挂牌，两地上市呢？

邬必伟：就我个人来讲，这是一个很好的事情。如果纳斯达克和纽交所欢迎在香港上市的中国企业去美国上市，对企业来讲肯定有吸引力。同样的道理，也可以募资多一次，美国市场也是全球最有影响力的市场。就富途来讲，我们只考虑有没有机会能够回到港交所再上一次。

鲍海洁：回到更宏观的问题上，怎么选交易市场，企业还是有一些最基本的需求。比如需要在一个非常透明、公开、可预期的规则和政策制度环境下完成上市。也就是首先确保上启动上市以后，这个事在规则层面没有问题、是可以完成的，这一点是一个核心。

第二，这个市场是不是能够吸引质量很好的投资人：比如有全球的投资人、内地的投资人。香港从这个角度来讲确实有一些优势，一方面能为企业带来境内投资人，也可以带来全球的投资人。

第三，从企业家角度来讲，还需要考虑后续上市的运作成本以及风险。上市之后，有没有可能遇到一些法律上的挑战或者监管规则上的挑战，甚至是上市成本的增加。有些企业希望能更好地持续实现融资，因为香港IPO的金额每年都是远远低于再融资的金额，就是企业再融资的需求是非常大的。

另外是不是考虑两地上市？对一个企业来讲，两地上市意味着更多的机会，也意味着更多的成本。这就是为什么不会看到很多企业在多地上市。由于全球市场各有各的利弊，所以有一些大企业或者能把控各个资本市场优势的企业才会选择两地上市。

为什么第二上市对阿里有吸引力呢？因为它不会要求企业在香港的体系中，做更多的监管披露和额外工作，使得第二上市的时候成本降低。

IPO之后，投行还能做什么？

邬必伟：问问郑总和孔总，假如上市只是一个起点，只是企业发展的一个里程碑，在上市之后企业的业务发展持续发展，从投行或者投资机构的角度来讲，能够为它们做哪些推动业务发展的事情？

孔萱：这个问题很好。上市只是一个环节，投资银行不仅帮助企业上市，包括后续的融资服务，像企业的增发、发债，包括收购、并购与重组等。

当新经济企业选择上市地也好、上市时点也好，企业的发展和战略、定位是首要的。融资手段也好、并购的标的、时点也好，都是为企业的成长服务的。这个过程中不管是投资人，还是中介机构、投行、律师事务所都是帮助企业拿到资本和战略合作伙伴，实现企业的扩张、捋清业务的条线的作用。

郑烜乐：本质上我们的业务是找到最好的企业家，助力他们实现价值。从融资服务到IPO，我们非常早就深度参与到企业的战略规划中，并在企业上市后提供更多的工具，尤其是在企业发展到一定体量后开始开展并购，这也是推动企业从内生增长走向内生和外生增长结合。同时，我们也会帮助企业做产业链整合与上下游整合，不断提升市场占有率与竞争壁垒。当企业的一些业务达到高速增长状态，我们也会帮助这些业务做独立融资，开始新的循环，这是光源资本与新经济企业保持紧密联动的长期方式。

预见2020

邬必伟：2020年马上要到来，我觉得无论从投资机构或者交易所的角度来说，对我们目前的企业家会有一些忠告或者提醒。请问四位最后一个问题：大家对2020年的港股和美股资本市场是怎么看的，你们对这些新经济公司有没有一些建议和意见？

Robert H. McCooey, Jr：全球范围之内，股票市场都是投资人获得极高回报的主要渠道。在美国，利率影响下，储蓄和固收产品基本不会有什么获利空间，这也是美股不断创新高的原因之一，现在美股几乎天天都在创纪录。在近期，人们似乎还看不到会破坏这个势头的因素。

有些人担心明年美国大选对股市的影响，但真正到美国两党内部混战结束，开始对垒时，也要在明年的春末夏初。迈克尔·彭博加入选战，会让大选局势更加有趣。

过去4-5年，纳斯达克看到持续不断的中国公司对美股挂牌感兴趣，并启动他们的上市项目，这个趋势，一直持续到现在。每年，我们的潜在客户数量都在增加。我知道中国国内的市场也非常火热，在座的港交所的同仁一定也有很多潜在的客户，因为越来越多的公司希望成为上市公司，在二级市场融资。

如果给这些企业提一个建议，我希望大家尽早准备、努力准备，应该说在准备阶段就以上市公司的标准来约束自己，而不是等到公司已经上市了才开始约束自己，这样当上市之后的各种严格的监管标准真正实施的时候，都不是什么新鲜事了。

最后我想强调，也辟个谣。美国市场是开放包容的，纳斯达克接受并欢迎中国公司来美国上市。谢谢大家。

鲍海洁：从投资人的角度来讲，我非常同意Robert H. McCooey, Jr的分析。全球是利率下行的周期，很多像定期——包括其他的投资，可能带来的收益会比较有限，很多全球的投资人都会更加看重股票市场上的回报。

第二，我们作为资本市场的运行方，中国市场刚刚处在新经济起飞的阶段，公开股票市场是新经济起飞当中的一个助力器。固然现在遭遇所谓的资本寒冬，引发有各种各样的担心，但如果我们从大趋势的角度来看，实际上这件事情才刚刚开始，应该有着非常广阔的空间，大家也都非常有机会。

第三，从每个企业来讲，大家无非是让自己的核心业务得到长足发展，另一方面是确定自己的风险不至于不可收拾。在不确定性越来越高的营商环境当中，每家企业都应该尽早规划自己的资本道路。一旦决定走入公开市场，这个路径还是比较复杂的，确实也需要大家能够找到很好的帮手——比如非常有实力的中介跟大家一起规划，来准备这件事情；尽早跟潜在投资人沟通，建立一些更好的理解。谢谢大家。

郑烜乐：企业应该更加注重底层实力的构建，关注增长背后的驱动因素和经济模型，从而在相关细分领域获得更高的竞争壁垒。这样的公司不管身处一级市场还是二级市场，不管在美国上市还是香港上市，都会有非常好的表现。以前很多人会觉得只有某一些类型的公司适合在香港上市，互联网公司应该去美国，而现在中国最大的互联网公司几乎全在香港上市了。资本市场永远只对好公司开绿灯，因此企业还是要把自己的内功练好，把业务做好，这对企业家来说仍然是第一位的。

孔萱：企业在上市之前，关键的关键还是把自己的基本面搞扎实，业务做好上哪里都会容易。如果看短期，2020年资本市场相比于2019年，我的感觉没有特别大的变化，没有什么特别利好的消息出来，我们至少也没有预见到有负面的消息会让市场变得更糟。我们的企业和投资人，尤其是靠近IPO、C、D、E轮的企业，企业家和投资人要紧密沟通，就什么时候上市，上市的估值预期保持一致。

我们观察到的近期资本市场，不管是美股、港股都在奖励有盈利能力或者是盈利预见性比较强的公司，而不是纯粹铺规模。确实牺牲盈利铺规模也较难做到了，因为投资人的钱不像2016、2017年那么积极。要说是资本的寒冬，其实是投资人更加趋于理性，作为企业家关键是把业务做实。如果企业家相信自己的业务模式、商业的合理性，通过中介的帮忙，想办法拿到多元化的融资渠道活下来。

如果企业家相信自己走的这条路是正确的，想办法活下来，实现走向盈利的路径，最终不管去哪里上市都不会有太大的问题。

冯大刚：谢谢各位嘉宾，我来总结一下：让我感觉到充满了希望，同时要保持冷静。今天的讨论到此结束。谢谢！