焦点分析丨20亿美金估值的「完美日记」，上市需先过盈利关
文丨杨亚飞
编辑丨苑伶
美妆国货市场再掀波澜。据IPO早知道消息，完美日记（Perfect Diary）近期已与多家投行商讨IPO事宜，预计今年年底或2021年上半年挂牌上市。不过，完美日记随后回应称消息并不属实，“目前为止尚无启动IPO相关计划。”
比起IPO动向，完美日记的估值更引人瞩目。The Information在4月1日的报道中称，完美日记已完成新一轮1亿美元融资，投后估值达20亿美元。这距去年9月完成的上一轮融资时的10亿美元估值，已经实现翻倍。彼时36氪曾从了解交易情况的投资人士处获悉，“听说新股东进来是用抢的，否则就被老股东内部做掉了。"
完美日记有关人士此前给《证券日报》的回应中，否认投资人当中包含红杉中国，但提到已引入包括真格基金、弘毅资本、高榕资本、高瓴资本、华人文化、厚朴基金、博裕资本等主要投资人，股东阵容豪华。
一级市场对这家成立仅3年的年轻美妆国货品牌偏爱有加。但20亿美元估值能否最终在二级市场兑现，仍有很大疑问，核心问题是盈利能力仍存分歧。36氪从多位投资人处获悉，2019 年完美日记并未实现盈利。但业内此前也有说法是，完美日记的毛利略高于营销投入。
20 亿美元的估值难题
为什么确定盈利情况很重要？近些年亏损跑步上市的互联网企业并不鲜见，尤其是在 TMT 领域。但对于完美日记这样一家消费品零售公司来说，一旦不盈利，无疑是糟糕的信号。
一位资深投资人士向36氪直言，消费品没有亏损上市的前例，净利润是消费品零售公司 IPO 估值的基础和前提条件，通常公司 IPO 的市值就是公司当年的盈利乘以行业平均市盈率 P/E。
如果净利润为负的话，估值就变得比较困难。据一位覆盖消费赛道的投行人士分析，没有盈利而准备 IPO的公司，通常预测会在IPO 后实现盈利，同时做非常强劲的盈利增长的财务预测。公司IPO 市值就是第二年的净利润乘以第二年行业平均 forward P/E。
对任何消费品/零售企业而言，不盈利或盈利不足，资本市场将无法、也不愿意对公司进行估值。“对于基金经理而言，行业其他同类公司都已经盈利，并上市多年、已经被资本市场证明，为什么要冒风险买一家未盈利或盈利不足的公司的股票？”上述投行人士向36氪表达了他的质疑。
不过，市场上也有一些消费品/零售类企业用税息折旧及摊销前利润（EBITDA）进行估值，并参照同行业上市公司指标。在前述投资人士看来，用 EBITDA 倍数进行估值，是确定 IPO 估值区间的一个辅助方法，但使用这个方法的前提条件是公司有净利润，同时也用 P/E 对公司进行 IPO 估值。使用 EBITDA 倍数得到的 IPO 估值区间，是用来证明 P/E 估值的正确性。
换言之，仅仅使用 EBITDA 进行估值是伪命题。
对于这类企业，还有一个常见的估值方法是用市销率P/S。那么 ，完美日记去年究竟赚了多少钱？雕爷曾在 2019 年 9 月份发布的一篇文章中称，完美日记 2019 年要冲击 30 亿元销售额。实际完成度不得而知。另一位创投人士则告诉36氪，完美日记 2019 年实际销售额在 35 亿元左右。
综合 20 亿美元估值来看，完美日记 P/S 应该在 4.1 左右。在前述投行人士看来，对于消费品品牌来说，这个估值显然偏高，很多互联网公司都给不到这个倍数。
一二级市场估值倒挂会否发生？
资本市场一向看好化妆品赛道。国金证券的一项研究表明，1995年以来，化妆品公司估值在20~40倍之间震荡，这在消费品行业已是相对不低的估值。
按照完美日记官方所说，他们的目标是打造互联网时代的欧莱雅。根据彭博数据跟踪后者业绩的机构分析师们预测，欧莱雅 2020、2021、2022 财年调整后市盈率分别为 34.46 倍、30.18 倍、28.28 倍，也落在 20～40 倍 PE 的区间。
假设分别以 20 倍、30 倍、40 倍为P/E基准，来看当前 20 亿美元估值的完美日记 —— 若公司要在不远的将来进行 IPO，则公司需要向资本市场证明能够实现 1 亿美元、0.67 亿美元、0.5 亿美元的盈利水平。
一位一级市场投资人向36氪表示，二级市场看好赛道内有盈利能力的品牌，愿意给出高溢价。例如 A 股市场的化妆品公司，珀莱雅、丸美、上海家化的 P/E（TTM）都显著高于美股、港股的水平，三者2020年预期P/E万得一致预测分别为 58 倍、53 倍、47 倍。
但这都是建立在公司有很强的盈利能力基础上，如果没足够的盈利能力，即使有规模也会被打到很低的估值。而就目前来看，完美日记仍处于大规模营销、获客、打品牌的阶段。
那么，为何冒着估值泡沫的风险，一级市场投资人仍愿给到完美日记 3 年 20 美金的高估值？
关键还是避险情绪。
受疫情影响及国际形势复杂化，近期资本避险需求明显增加，消费品成为极佳的“避风港”。一位投行人士向36氪感慨，最近身边原来看TMT的投资人，一下子都转过头来看消费赛道。
发生这种偏好转变的一个主要原因在于，不少投资人对去年 TMT 类中概股业绩无法实现盈利的表现感到失望。“这只可能在这个时间点发生，时间往回拨 12 个月，资本市场可能没有这么大兴趣”，该名投行人士认为。
另一方面，从投资市场来看，近两年优质投资标的逐渐稀缺，好的项目越发难觅踪迹，本着“宁愿买贵，也不能错过”的原则，赛道头部标的受益尤其明显。
“对于投资机构来说，还有一个现成的策略就是对好的项目多开几枪。与其看市场上漂着的项目，倒不如投自己知根知底的项目。”德联资本合伙人肖然前不久曾对 2020 年投资机构前端业务新打法做出如此评价。
“国内一级市场挤泡沫是趋势，机构偏理性也是趋势，“一位创投从业者向36氪感慨，但这不适用头部，头部估值不合理的太多。一级市场玩的是能投进去和稀缺性，行业第一优势明显。”
不过，前述投行人士仍向36氪表达了他对完美日记在一二级市场估值倒挂的担忧，“尽管二级市场有一定滞后性以及非理性的一面，但作为消费品品牌公司，通常也很难在短期实现大规模盈利，兑现其高估值。”
而在 IPO 后，对于那些亏损的 TMT 公司，二级市场会用远低于一级市场估值的市值做出直接否定，也即是一二级估值倒挂。资本市场转而追逐传统意义上盈利能力出色的消费品、零售公司，而对于这两个赛道来说，10%、5% 净利润率是一个基本参照。
由于缺少具体营收表现，目前我们很难确定完美日记在一级市场给出的估值水平。但作为国货美妆头部品牌，完美日记无疑会享受头部品牌的高估值。然而，其营收的现状是否最终会浇灭二级市场对这家公司的投资热情，带来一二级估值倒挂的尴尬局面？
“大众美妆”营销牌能否打赢？
完美日记成长于美妆市场的春天。根据一项行业数据，美妆电商渠道2013-2018年复合增速达25%，增速领跑化妆品全品类。据国泰君安证券预测，未来美妆电商占比有望进一步提升至40%左右。
天猫是最重要的平台，占据B2C美妆市场主要份额，全渠道美妆渗透率达到33%。作为天猫美妆红利典型受益者，完美日记天猫官方旗舰店粉丝数已达到1358万，比同赛道的花西子、colorkey平台粉丝数之和还高。此外，完美日记在小红书、抖音、快手粉丝数分别为196万、259万、326.6万，搭建起一个涵盖“内容+社交+电商”的完整交易闭环。
相较之下，线下渠道则处于探索早期。继2019年宣布计划未来三年开出600家店后，截至今年3月31日，完美日记已经在华南、西南、西北区域开出49家体验店。
来自高临咨询（Third Bridge）的高级调研经理认为，完美日记之所以能快速跑出来，既有资本推动，也跟他们在高性价比、全品类美妆产品之下，大众美妆品牌的清晰定位有关。
完美日记做的是高端美妆品牌平替，相较于花西子、colorkey等品牌，不仅SKU更丰富，价格优势同样明显。以三家平台天猫店铺销量最高的粉饼为例，花西子、colorkey天猫渠道售价分别为149元、99元，完美日记则为49.9元，堪称“白菜价”。爆款口红情况类似，花西子、colorkey售价分别为129元、69元，完美日记则为60元。
完美日记也擅于通过各式营销“带货”，以保持在消费者面前的高频曝光，签约朱正廷、罗云熙、赖冠霖为唇妆、色彩、底妆代言人，与李佳琦合作推出相关宠物小狗never同款动物眼影盘，与Discovery频道、大英博物馆、大都会艺术博物馆、中国国家地理等合作推出相关联名款单品。
但大众平价定位下的快速崛起，也让完美日记能否尽快大规模盈利蒙上隐忧。一方面，互联网渠道红利消失，低成本获客变得越来越难；另一方面，国货彩妆品牌尚处于品牌化初期，在资本共同推动下，不断有新的”国货品牌“冒出来，持续烧钱补贴大战在所难免。
事实上，完美日记在微信小程序、天猫旗舰店等官方渠道补贴可谓不遗余力，推出了包括买一送一、第2件减10元、20元、半价不等在内的一系列促销手段。而在微信社群等私域流量端，则通过第二件1元、3件7折、99元3件任选、39.9元福袋等补贴策略刺激会员复购。
此外，完美日记也在尝试多品牌布局。36氪此前从多位信源处获悉，完美日记已于4月底完成对彩妆品牌“小奥汀”的收购。稍早前的3月初，完美日记母公司逸仙电商还推出战略新品牌"完子心选(Abby's choice)"。
相比于线下渠道，电商渠道有更高的毛利率想象空间。完美日记需要向经过A股资本市场验证的珀莱雅、丸美看齐，后两者近三年毛利率已经稳定在60%~70%区间。而净利润率的保证，则依赖对市场营销费用投入的控制以及品牌溢价。
但营销补贴和市场投入很难在短期突然停止，尤其对于价格敏感区间的美妆用户来说，完美日记的持续补贴是否能换回品牌忠诚度？这样的商业模式，很难不让资本市场联想起那些大量烧钱、融资，最终模式却被证伪的TMT 公司。
IPO 之前，完美日记显然需要先过盈利这一关。
（36氪分析师彭孝秋、二级市场作者李坤阳对本文亦有贡献。）
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