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注册制改革与突破，上市公司股票交易从严监管

晰数塔互联网快讯
2020-04-30 14:22

编者按：本文来自微信公众号“ThirdBridge”（ID:WeAreThirdBridge），作者：高临咨询，36氪经授权发布。

4月27日，中央全面深化改革委员会审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，中国证监会和深交所当日跟进，发布一系列发行上市制度的修订草案并向社会公开征求意见，创业板注册制的整体制度框架已然清晰。

这意味着中国资本市场改革再次迎来关键性节点。

而早在4月26日，高临咨询（Third Bridge）与通商律师事务所联合举办的新《证券法》项下的突破与监管主题沙龙上，刘涛律师就在直播中预测了创业板的注册制改革将在今年发行。刘涛律师认为经贸摩擦、瑞幸事件、中概股在美国遭遇不同程度影响的情况等综合因素，一定程度上加快了创业板的注册制改革，及中国企业在海外市场的回归。

以下是整理了刘涛律师在直播中的实时分享（有修改原文）。

历时四年，横跨三任主席并经四轮审议，2019年12月新《证券法》获审议通过，2020年3月1日正式生效实施。从全面推行证券发行注册制度、健全多层次资本市场、完善投资者保护制度、强化信息披露要求、压实中介机构的法律责任、强化事中事后监管等方面对证券市场各项基础性制度进行了改革完善。新证券法修订可以概括为以下4点，

全面并逐步推行注册制改革

加强股票交易的监管和范围

强化信息披露的要求和范围

全面提升各类违法行为成本

对于未来1-2年之内资本市场的趋势，刘涛律师认为从监管政策的角度来看，国际经贸摩擦、高端制造的国产替代、一些特殊行业回归A股的这个指标降低、分拆上市等现象，一定程度上是在召唤优质的海外的上市公司，通过私有化回归、拆红筹、再重组。

证券发行注册制的改革

首先注册制的推行

新《证券法》将公开证券发行的核准制改为注册制，并删除了证监会发审委的设置。所以从目前情况来看证监会的发审委还是有的，那么主要是由于目前的注册制只在科创板推行，其实接下来预计大概率事件创业板的注册制也会推行。那么再往后基于科创板和创业板的注册制推行之后，陆续会在中小板和上交所的主板进行全部的推行。

等这个全部推行之后，证监会的发审委就会成为历史上的一个典型，但是在之后可能就不会存在发审委的制度。改为由交易所等主体负责发行、审核的一些基本要求。

增加了域外的管辖

也就是说长臂管辖，跟美国的《证券法》项下的长臂管辖是非常相似的。如果在中国境外证券发行和交易扰乱了中国境内的市场，或者是损害了投资者的合法权益，证监会有权利进行追缴，或者是要求它承担相应的责任。

瑞幸事件影响非常大，它本身是一家开曼的公司，不是注册于中国境内的，但是它主要的业务主体是在中国境内。那么它在美国上市，但同时它基于财务的问题，导致了它在美国上市过程当中让中小投资者遭遇了损害。

监管机构其实也在第一时间做了表态，在当天的新闻发布会上特别提到了瑞幸是注册在开曼的，不是注册在中国的；并且在美国上市的，不是在中国上市的。几天后，监管机构又发了一个公告，针对瑞幸的事件，中国证监会正在与美国证监会就具体的合作监管和强化信息披露等事件进行合作和探讨，并对于任何的财务造假行为进行严厉的打击。所以我们可以看出中国证监会在后面表态当中已经特别提到了，对于瑞幸这个事件的基本态度一是不认可，二是一定程度上会进行严惩。

那么它严惩的依据就是域外管辖权利，那么根据我们展示的第二条，其实它一定程度上是扰乱了中华人民共和国境内的市场秩序，同时也一定程度上损害了部分境内投资者的合法权益。据我们了解，现在其实已经有部分中小投资者已经委托了律师，就瑞幸的相关司法主管部门提起了诉讼，后续我想等这个事情有更明朗的一个时间，有机会的话可以跟大家做一个专门的分享。

注册制的全面落地的展望

属于分步走的推进过程，科创板已经开始了注册制而且近一年时间，那么公司债这个也已经明确表示了采用注册制，那么由交易所来负责受理，最后证监会注册发行。那么企业债券也相应实行了注册制，但是它跟证监会不一样，它主要由发改委管，所以说真正的审核受理单位是中债登或者是中国银行间交易商协会，但最后报发改委注册。

精简并优化了首发条件

那么其实这里面有3个小点，第一点，取消了持续盈利能力，对盈利、对于利润的要求已经没有了，或者是说不再是非常重要的一个环节，改为持续经营能力，能够持续地发展、持续地经营、持续地产生收入。

所以说取而代之利润的这个指标我们后面可以看到科创板已经有所反应，就是在于收入、在于现金流。那么用收入和现金流的这个指标去替代利润的指标，一定程度上能够满足很多未达到利润条件的这些科技创新企业，或者说是互联网相关的企业能够尽早地进入资本市场，从而不再丧失类似于BAT等相关重大的企业远离A股市场，反而到海外，现在寻求回归也是非常难的一件事。

第二点，调整对会计文件的要求标准，以前的《证券法》对于会计文件的要求是比较宽泛的，是说无重大的违法行为或者是说不存在重大的虚假。那么这次对于财务是更明确地表示出来，需要出具无保留的审计意见。所以说对于财务本身它是一个明晰化的要求。第三就是跟法律相关的，新增发行人及其控股股东、实际控制人最近3年的无经济刑事犯罪行为，包括贪污受贿，包括破坏市场经济，包括职务侵占、挪用公款等等。

（图片来源：通商律师事务所合伙人刘涛分享PPT）

以科创板为例，简单给大家介绍一下注册制的具体推进过程，或者是说注册制主要的流程。以前整个A股的审核流程基本上最快是12个月，正常18个月，最长的有3-4年。在科创板的注册制项下，它对于审核的时间进行了非常明确的规定，基本上是3加3加3。

3个月的时间是针对审核监管机构审核的时间以及反馈的时间，也就是说对于监管来说，它只有3个月来看这个材料，必须要在3个月内完成所有材料的审核以及反馈。

第二个3个月是关于发行人的回复，针对监管机构每一轮的问询，它总计只有3个月的时间来回复，如果超过3个月没有回复完整，那其实就会涉及到终止审核。

最后一个3个月对于一些特殊情况下，比方说是财务数据的过期，比方说是一些重点核查事项的发生，那么它有3个月的中止期，也就是在审核过程当中发生一些特殊情况，予以申请3个月的中止。那么除此之外，它对于从上市委审核到证监会注册也明确规定了20个工作日，其实基本上就1个月。

对于发行人审核的流程进行了非常明确的约定，也是给了申请机构或者是说投资机构最终从上市退出的时间进行了明晰，3加3加3，基本上是9-10个月。那么从目前科创板的实际审核流程来说，基本上是在6个月就已经完成了，受理之后十几个工作日基本上就开始反馈了。所以这个时间其实对于整个资本市场的发展是非常重要的，因为提振了申请机构。

（图片来源：通商律师事务所合伙人刘涛分享PPT）

我们回顾一下，因为这个我相信大家很多都已经看到过，就科创板注册制差异化的财务指标，整个财务指标的架构大家可以看到其实是以市值为核心，综合了收入，利润、研发投入、现金流等。那么市值指标其实是5个指标当中都会有的，从10、15、20、30到40。

所以它取消了盈利的指标，取而代之的其实是可持续所相应的营业收入的这个指标。那么这一块也是对于想申请科创板的企业，尤其是想投资拟科创板上市的这样的一个投资机构而言，在收入的调查上或者在收入的关注程度上，一定程度上可能比利润会更加重要。

科创板对证券发行制度特殊情况的突破

允许红筹企业上市

2018年的时候其实针对CDR其实是小米专门出过一个相关的规定，可惜最终小米没有在A股上市成功。那么这次科创板其实是借鉴了CDR的规定，就是国办发[2018] 21号的这个规定的基础上，进一步降低了红筹企业上市的标准。

（图片来源：通商律师事务所合伙人刘涛分享PPT）

具体的就是说它分成3类，第一类是已境外上市市值不低于2,000亿。第二类是尚未在境外上市，最近1年营业收入不低于30亿且估值不低于200亿，这个指标其实是非常高的。尤其是第一项已在境外上市，市值不低于2,000亿，其实是屈指可数的。据我们了解，针对目前的市场情况以及整个行业的反馈，已在境外上市的这个市值标准有可能会下降预计在1,000亿以内，可能会到500亿左右。所以我们可以预计就是说未来对于已在境外上市的，符合一定条件的，或者说市值比较高的企业，回归A股的二次上市应该是非常可预期的事情。

第三类从营业收入快速增长、自主研发、国际领先等一些科技创新指标的基础上，明显降低了市值的要求，市值不低于100亿，预计市值不低于50亿或者叫做5亿收入，就是50加5。那么这个指标实际上来讲也是最早科创板在征求意见的时候，询问了非常多市场上的中介机构包括投资机构，大家对于红筹企业的市场估值，如果定到了200亿以上，其实企业是非常少的。所以也是为了就是说尽快地推动科创板企业的规模，一定程度上吸引红筹企业回归，所以会把这个市值降低到了100亿、和50亿加5亿。

允许同股不同权

其实就是每一类别的股份所代表的股东权利是不一致的，或者是说是可以差异化地对待。这个最早是在美国市场发行的，那么其实后续是在香港也相应做了规定，我相信大家一定知道当年阿里巴巴其实最想去的是香港，但是也就是由于在香港当时不允许同股不同权，马云的持股比例较低。

如果是不允许同股不同权的话，也就是说持股数量的多少直接决定了对公司的股东大会的影响力，那么如果对于马云这样来说持股比例比较低的，他实际上就非常难控制阿里公司。所以最后它选择了美国的上市，采用了一个非常特别的同股不同权，当然它的同股不同权和我们现在所说的同股不同权还不太一样，它采用了一个合伙制的这个架构。

（图片来源：通商律师事务所合伙人刘涛分享PPT）

那么我们现在A股的这个同股不同权实际上是基本上参照香港的市场来的，我们简单列了几个比较重要的点。第一个就是说设置的程序它必须是在上市前设置的，也就是说你上市前如果没有设置，上市之后是不允许再设置了。那么财务指标预计市值100亿、和50亿加5亿的收入，其实跟红筹企业的指标是一样的。第三个就是股东资格，股东资格它特别提到了就是说并不是所有人都能够设置同股不同权的，它只能够对发行人作出重要贡献、在公司担任公司董事等一些特殊的情况下才会允许。

案例优刻得

第一家在科创板上采用同股不同权的企业，我们可以看到就是说是季总、莫总、还有华总3位创始人，他们所持股的比例和后面表决的比例是差异挺大的。那么它基本上采用的是对于创始人来说，每一股股份它代表了5票的表决权，那么其他的股东就是每一股股票基本上是1票表决权。所以说他们实质上乘以5的表决权机制导致了他们虽然持股比例比较低，但是对于股东大会的影响力还是足够大，可以控制公司。

允许分拆上市

那么首先这个规定里面进一步在科创板的衍生的基础上，因为科创板的规定里面是提到符合相应的条件是在科创板上市，但是证监会的这个规定不一样，它放开了所有的A股资本市场都可以分拆上市。也就是说分拆上市不限于科创主板，创业板、中小板都是可以的。同时上市的方式不限于IPO，也可以采用借壳上市的方式或者重组上市的方式。

那么分拆上市其实在海外是非常常见的，在美国、在香港其实都非常常见，但是在A股这个市场，应该说最早的分拆其实是证监会出过一个文，是针对A股，上市公司下属子公司去海外上市，一直说是允许中国企业去海外上，但是不允许海外的企业来中国上，以及不允许A股的这个市场，下属的子公司在A股上。其实它的监管逻辑也比较清晰，就是海外的市场来中国上，它会认为本身两边监管的口径都不一样，尤其是母公司在海外，那子公司在境内，那么子公司上市的一些信息披露受制于在海外上市的母公司，很多信息披露的要求，所以说这一块一直都没有协调下来。

第二部分是A股上市公司分拆下属子公司，也是由于中国证监会一直在监管我们所谓的募集资金的投向和数量，它非常反对，刚开始应该说，或者是说敏感，对于同一块资产2次上市，那么其实A股分拆下属子公司去A股上市，一定程度上其实就是将已经上市的A股上市公司下属的另一块资产进行第二次的上市，一定程度上是跟最早的监管逻辑是不相符的。

案例一用友软件

分拆畅捷通，这个创捷通是一家注册在中国境内的企业，相当于说A股上市公司分拆中国境内的企业去香港上市。

案例二同仁堂

分拆的同仁堂科技它其实不是一家注册在中国的企业，它是在海外的企业，那么这个案例也一定程度上表示了，监管是允许A股上市公司分拆境外的子公司去海外上市的。

（图片来源：通商律师事务所合伙人刘涛分享PPT）

目前，A股分拆下属的子公司在A股所谓的这个分拆上市，进行中的案例一共有4家，到目前为止应该都属于董事会审议通过，还没有到这个股东会，更没有到申请的这个环节，但是我们也看出就是说这4家也各有特色。这个上海电气分拆的是风电集团，其实是上交所科创板；那中国铁建分拆的也是子公司去科创板；那么东山精密分拆的是创业板；上海建工分拆的是上交所的主板，所以通过这几个案例我们也可以看出，A股分拆下属子公司在A股上市，基本上路径也已经非常通畅了。

A股分拆境内上市有哪些要求？其实这个要求并不容易，我们说最重要的是3个3，第一个3就是说它3年必须是盈利的，而且这个3年盈利的利润在剔除准备去上市的这个企业之外的利润要超过6个亿。也就是说它3年净利润为正，这个剔除上市的子公司之外，它的利润要达到6个亿。其实这样的一个指标在所有A股上市公司的这个数量当中其实也是屈指可数的，所以它本身适用的这个主体也比较少。

第二个3，就是如果说是3年内发行过股份，或者说是募集过资金投向了这个子公司，那么这家子公司在3年内也是不能申请这个分拆上市。

第三个3，就是说如果在3年内，它是通过并购、重组等方式收购到上市公司体系内的，它在3年内也不允许分拆上市。所以基本上我们说这个允许分拆上市的条件都是针对于一些大型的企业集团，同时有多主业共同实行，且多主业的业绩都非常不错的情况下，才会允许或者是才会达到这个分拆上市的条件。

如果不满足A股分拆上市的这个严格条件，那么可以考虑先由这个子公司脱离A股上市公司的体系，然后再申请A股上市。这个类别其实最核心的点就是把控制权的转移，由A股上市公司控制的这家子公司，转移到另外一家主体所控制，也就是说剥离A股上市公司的报表。

案例一

A股上市公司将下属的子公司控制权转让给了这个上市公司的实际控制人，这一项是对于上市公司原来实际控制来说是最有利的。它相当于由原来控制的上市公司所控制的主体，变成了它直接来控制，如果它能够申请上市的话，相当于实际控制人多了一个上市的平台。现在也已经有先例了，外高桥这个分拆畅联股份在上交所的主板上市，当然这个案例稍微有点特别，外高桥和这个畅联都是国资，它的控股股东是浦东国资委。但是据我们了解，包括我们自己，其实也已经做了几家从上市公司剥离到实际控制人的这个企业，目前应该也在筹划，预计在未来应该也会申请上市。

案例二

A股上市公司将下属子公司的控制权转让给其他关联方，包括这个高管，包括子公司的高管，或者是管理团队，再申请A股上市，那么这个也有相应的案例，包括恒宝股份分拆恒银金融在上交所的主板上市。

案例三

A股上市公司将下属子公司控制权转让给无关联第三方，但是会保留对这家公司的参股权，以这家公司在上市之后，作为参股权的股份的利益也达到最大化。包括中兴通讯、康恩贝等等。那么这个其实一般是比较适用于我们说是大型的国有企业，因为国有企业它基于一些特殊的原因，就是它下属子公司分拆上市，本身对于它自己的利益最大化并不是最大的。所以说很多都愿意将自己，就是为了促成子公司的资本化、促成子公司管理团队的利益最大化，将它自己的这个子公司的控制权转移给其他的主体，以实现尽快的利益绑定或者是说更多的利益激励。

上市公司股票交易的从严监管

其实新《证券法》对于股票交易的监管是趋严的，这也是最早就是说整个监管的逻辑，就是在入场的时候一定程度上放开，或者是放松入场的条件，但是强化事中和事后的监管逻辑。

短线交易

新《证券法》从主体范围、行为内容、客体范围、豁免条款及具体罚则等对短线交易制度进行修订。

一、新三板挂牌公司相关人员纳入短线交易监管范围。以前很多新三板的主体，所谓的董监高或者是实际控制人低买高卖，因为它本身不受短线交易的限制，所以很多都是买了之后6个月内卖、卖了之后6个月内买，低吸高抛。

二、规范主题扩大至董监高的配偶、父母及子女。以前其实上交所和深交所的监管逻辑是不一样的，深交所的监管逻辑一直都是把董监高的配偶、父母、子女是纳入监管和短线交易的监管范畴的，但是上交所一直都没有，上交所对于短线交易这个登记的或者锁定的人员范围只限于董监高。

三、短线交易客体增加“其他具有股权性质的证券”。在原《证券法》项下都是针对股票的，但是这次增加了具有股权性质的证券。

四、短线交易行为中“实际持有”标准的明确。以前短线交易只讲到董监高，5%以上的股东买卖，所谓的6个月内买卖的标准，那么现在这个里面加了一个实际持有，也就是说不是你名下的，但是你实际控制的主体，它如果也持有这家上市公司的股票或者债券，如果说它买你卖或者是你卖它买，那么一定也受到短线交易的这个规定。

以前很多上市公司的实际控制人，因为持股的主体比较多，一方面他自己直接持股，另一方面他可能控制一家持股平台来持股。那么很多时候就是为了规避这个短线交易，他在直接持股上面，直接持股主体，他自己可能会在二级市场买，但是他可能会把他所持股平台的股份出售给第三方，这样的话因为他自己的主体只有买，它控制的主体，也没有卖，他是卖了他控制的主体的股份。

但是如果按照现在的《证券法》的规定，他实际持有的标准，也就是说他自己实际持有的股份提高了，他控制的这个持股平台持有上市公司股份下降了，那也是会落入这个实际持有的短线交易的标准。

（图片来源：通商律师事务所合伙人刘涛分享PPT）

五、罚款力度提升。上市公司股票交易的从严监管里面非常大的一个变化，就是内幕交易的界定以及内幕交易的处罚，首先就是内幕交易知情人的范围在新《证券法》项下实现了非常大的拓展。

上市公司收购

上市公司收购的规定其实也做了非常大的修改，虽然下面列举的5条其实都是在一个法条项下的，但是这个法条项下根本地改变了上市公司的收购方式、路径、信息披露要求和难度。

一、明确了上市公司收购行为所针对的是“有表决权的股份”。以前《证券法》所涉及的收购都是收购股份，而且基本上是收购直接的这个股份。现在收购的主体，如果它是有表决权的，或者通过一定的方式控制了表决权，都属于收购，大大扩大了收购方式的监管。

二、交易限制期限延长为事实发生之日至公告后三日。一定程度上提高了收购主体买卖或者增持上市公司股份的时间要求，给了上市公司以及上市公司原股东更多的时间防止恶意的收购。所以这一块对于想做上市公司收购的主体来说，增加了一定的难度。

三、新增1%股份变动的信息披露要求。以前是每满5%的变动要做信息披露，现在新增了1%，也就是持股比例达到5%以上之后，每增减1%都要做信息的披露。

四、上市公司持有被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后不得转让的时限也由12个月调整为18个月。对于收购主体的资金成本，或者说是对于上市公司的股权稳定要求，提到了更高的要求。尤其是所谓的一些借贷的资金用来收购的，一定程度上缓解或者是偿还之前的借款资金，但是现在调整为18个月之后的话，资金成本会上升，而且收购完成之后，每变1%都要做信息披露，所以说对于收购的股价的影响也会非常大。

五、违反信息披露情况下的表决权限制。如果没有达到信息披露要求而产生的收购，要求收购的股份自收购之日起36个月不得行使表决权，这一条也是非常非常有影响的。

因为我们之前说很多不管是万科的，就是说其实一定程度上都是违反了信息披露要求，我没有做信息披露，但是我先用最快的方式，闪电的方式，增加我对上市公司的持股比例。由于我违反信息披露要求，之前的处罚更多的是罚款或者是警告，但是对于你股份的所有权以及股份所对应的表决权是不做限制的，导致就是说收购主体它可以评判信息披露与否，对它收购的影响以及对于处罚的影响来进行权衡。如果说它觉得收购的这个利益更大，它就会冒着违反信息披露要求，接受这个行政处罚这样的一个前提去收购上市公司。

但是如果现在的规定这样一出台之后，你没有履行信息披露义务，直接导致你36个月内不能行使表决权，也就是说你这个收购是没有任何表决权的，那么也就是对上市公司的本身的影响力就大大下降了。所以基于这个规定，应该说是对于收购的主体来说，它不敢或者它也没有必要违反信息披露去做收购。当然反过来又说，基于这样的方式的一个限制，导致了这个收购方必须严格遵守信息披露的要求，当然对于它收购的成本、对收购的路径设计，其实就更加难了。

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以下是4月26日高临管理咨询（ThirdBridge）系列行研线上沙龙活动第3期中，高临Forum AVP Mike（下文Q）与和通商律师事务所合伙人刘涛（下文LT）对话实录（有删减）。

Q：关于海外上市公司私有化然后回A股的趋势，刘律师是否能具体讲解一下，根据您之前的一个经验，这些公司选择这样的操作，它们最主要的一个初衷是在哪些方面？以及在操作过程中涉及到的一些关键的法律门槛，以及对于公司后期在包括信息披露，上市过程中的一些操作相关方面的影响。

LT：如刚才我在分享的时候也提到，就是国外上市公司私有化回归，我相信在未来1-2年一定是一个大趋势。因为本身这个注册制的推出，包括科创板注册制的推出，一定程度上已经吸引了海外很多拟去海外上市，或者是说已经在海外上市的一些比方说硬科技的企业、半导体，包括我们刚才说国产替代的相关的这个机构已经做了私有化，包括我们说是360也好、分众也好，其实也是在之前的这个政策支持力度上完成了私有化。

那么应该说是基于现在的这个政策来讲，A股跟海外市场相比，它的流动性是显而易见地高于海外的这个市场，尤其是它给予的估值也是远高于海外的市场，我们可以看到不管是分众也好，还是360也好，从美国退市之后，回来A股基本上市值是翻了4-5倍。这个我相信也是对大家来说是最重要的一个考量点，一个是估值，一个是流动性。

那么基于目前的这个政策，因为除了这两项之外，本身境外的这个监管，尤其是美国的监管，对于中概股的不友好，一定程度上也会让所谓的上市公司需要花更多的成本、精力去维护它在美国的或者是境外的上市主体地位。那么相应地回A股之后的话，A股的整个注册制推出对于海外一些比较优势企业的回归，都是敞开了这个门槛，或者说是降低了一些标准去迎接。所以说从这个角度来讲，我们说未来A股的这个上市公司的私有化会越来越多。

那么这里还可以特别讲一点，就是说因为之前的这个科创板主要是针对硬科技企业，所以说它其实对于吸纳私有化回归的主体是非常有限的。我们说不管是百丽的私有化，还是我们说现在是中国粮油的这个私有化，一定程度上都不符合科创板的要求。但是如果在今年下半年创业板这个注册制开通之后，那么我相信就是说除了硬科技以外的其他企业，包括我们刚才说的百丽也好，包括我们说中国粮油也好，包括一些海外的游戏公司，甚至说是我们一些文化传媒公司、一些互联网公司，都有可能与本身还没有上市的在中国的企业一起考虑去创业板上市。所以我相信就是说等这个创业板的注册制推出之后，国外A股上市公司的私有化会更加地风起云涌。这个是我的一些观点。

Q：国内的公司如果说进行私有化的话，那对于相关的私募股权基金来参与上市公司私有化相关的情况和趋势的话，不知道您这边怎么看待呢？

LT：这个我理解是这样，因为本身这个在海外的私有化，比方说是以美国的这个私有化为例的话，它私有化过程当中非常重要的一个环节就是三角并购，它会成立一家，就收购的主体或者说是私有化的主体它会在开曼重新成立一家公司，与这个美国的上市公司进行合并。那么在此期间，它本身开曼公司私有化它需要大量的资金，而且一定程度上它收购的估值会低于这个二级市场的估值，所以在这块来讲，它在开曼成立这个所谓三角并购主体的话，它一定会引入这个财务投资人，不管是360，还是分众，其实引入了大量的基金，这个基金分成两类，一类是人民币基金，一类是美元基金。

那么收购回来之后，它本身我们说它因为是吸收合并之后，由开曼公司去吸收合并的，所以它完成之后它还是一个红筹企业。那么红筹企业它要回A股，基本上我们经常说它还要履行一个拆红筹的这个过程，那么把这个上市的主体由开曼公司变更为境内的主体。

那么在这个环节当中，如果说它是一家涉及到VIE或者是说一些产业限制的公司，那么当初的这个美元基金参与私有化的主体，在红筹回归拆红筹的过程当中，它是要退出的。那么它退出的这个资金来源基本上是由人民币的基金来接盘，或者是说由人民币的基金通过再向境内拟上市主体的方式，去接美元基金的那部分的股份，以达到参与到这家公司A股上市的路径。

所以说如果是对于美元基金来说，它有一个不同阶段的套利环节，或者是不同阶段项下的两次收益环节，从私有化到拆红筹。那么对于人民币基金而言，如果它能够直接参与到这个私有化的过程当中，那么它相当于说中间就没有一个两阶段的套利，所以说它能够相对用比较低的成本去获得这个私有化主体的股份。所以对于人民币基金来说，可以考虑更往前走一下，看能不能直接参与到私有化的过程当中。

Q：随着最新的一些法律的颁布，或者说对于一些条款更新，对于一些股票的这种承销商，或者说像涉及到相关的这种投行咨询公司，以及甚至是最终的这种股票定价的话，您觉得未来是不是会有一些新的变化或者新的影响值得我们去关注呢？

LT：我理解对于承销商也好，关于股价定价也好，我觉得是分成两个部分，一部分就是说是对于单纯地在A股的这个上市公司上市来讲的话，因为现在整个定价都是采用了这个询价的机制，以前在科创板之前，我们所谓的就是核准制项下的话，它是有非常明确的发行的市盈率要求的，就基本上是2-3倍，不能超过3倍。所以说它对于股价的控制是非常严格的，对于募集资金的这个量也是非常严格的。那么科创板之后，我们相信这个创业板的注册制推出之后，一样对于这个上市公司，股票发行的这个价格会放开，那么也就是相当于说只要你的业绩足够好，以及市场认可度足够高，那么你的股价就会相应的提升。

那反过来说，因为现在注册制项下，还有一个跟承销商的价格相制衡的一点，对于要承销科创板企业，或者包括未来的创业板上市企业来讲，它自己是需要进行投资的，它必须是参与认购这家企业发行的股份。所以在一定程度上如果发行的股价太高，那么对于它投资的这个成本来说也是非常高的，那么一定程度上对于未来的二级市场股价的影响风险也会加大。所以对它来说就涉及到一个是通过抬高股价提高成交费，一个是对一定程度上说降低这个发行价，以提高风险控制的这个股权投资，这两个是相互矛盾的。

那么目前来看，应该说是现在绝大部分的承销商，它们对于股价定价就不再是以前的单纯由它们的承销团队去主导，反而是由承销团队联合它们所谓的私募股权投资机构，或者是说它们内部的这个投研加私募股权投资机构共同来定价。一方面就是符合它们这个二级市场的募集资金需求，另一方面也相应控制它们私募股权投资这一块所造成的风险损失。

那么从市场的这个目前情况来看的话，科创板上市到现在，其实应该说可能1/3的公司股票其实是比较大的涨幅，但是同样也有差不多1/3的上市公司一些股价是跌破了发行价，所以我们说未来对于承销商或者是投行来说，它的股价定价机制或者定价的这个要求其实越来越高了。

Q：不管是任何的一个监管部门，未来是否会对这个上市公司，无论是在这个环境保护、可持续发展，或者说社会责任方面有更多更系统、更严格的这种监管的制度出现呢？

LT：这个我相信一定是会有的，其实就是说从我们的历史上来看，这一块从近几年来说一直在强化。因为以前上市公司它本身每年是不需要出一个相应的社会责任承担报告的，那么应该说近几年监管机构其实出台了专门的规定，要求上市公司在整个上市的过程当中，包括上市前一年的过程当中，是否有承担相应的社会责任，以及承担了怎么样的社会责任这个角度，其实都有必须披露的一些标准和要求。

第二块就是说我们也可以看到以前上市公司非常少的现金分红，或者说是我们经常说上市公司是铁公鸡，10年来或者是说上市以来没有进行分过红的公司数量非常高。那么我们可以看到就是说从新股发行体制改革，这个应该是在2015年、2016年基本上就已经开始了，强制要求就是上市公司包括拟上市的主体，需要制定未来的这个现金的分配方案，尤其是说未来3年的这个现金分配的比例以及相应制定的要求。所以说对于上市公司的这个分红要求来看，也是越来越严格的要求就是与中小投资者进行分享上市的利益。那么这两块应该说这两年的一个政策。

那么其实现在的这个监管的思路角度来讲，也可以看出就是它要求上市公司承担的社会责任也比非上市公司的社会责任要高，尤其是我们说所谓的社保公积金，这个非常明显，那非上市公司的员工的社保、公积金经常是不交、或者是以最低基数交、或者是不是全员交。但是对于上市公司来说，尤其在申请上市的这个环节，监管机构是对于拟上市公司的员工社保、公积金，它都是有一定的比例要求的，其实也是一定程度上承担了社会责任。

另外我们说在未来的趋势上来讲，我们相信它对于上市公司承担社会责任，因为这个社会责任分成几个方面，一个是产业的影响，一个我们说是本身金钱的影响，一个是员工的影响，一个是就业的影响。我们相信它其实一定会越来越细化相关的规定，由上市之后的这个资本回馈社会。

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