空袭与反空袭：中概股的十年战争
编者按：本文来自微信公众号“混沌大学”（ID:hundun-university），作者 杨健楷 ，36氪经授权发布。
4月中旬，陈向东经历了他人生中第四次被做空。开年以来，做空机构灰熊和香橼像接力赛一样，先后对跟谁学（纳斯达克：GSX）展开了猛烈的攻势，公司股价应声下跌。不同于陆正耀在做空之后“元气满满”，陈向东在朋友圈表达了自己“有些愤怒”：香橼傲慢无知，甚至不知道“高途课堂”是跟谁学的K12（学前教育至高中教育/基础教育）产品。
美国资本市场对中国公司诚信的质疑，由来已久。尤其在一个大雷爆了之后，跟谁学被做空的日子更是举步维艰。2019年上市时，做空潮尚处于低谷，陈向东回忆起上市就做空跟谁学的人损失惨重。在第二次做空中，陈向东取得了胜利。
不过，最难忘的应该是第一次被做空。2012年7月，陈向东还在新东方当副总裁。7月18日，在公司公布了美国证券交易委员会（SEC）的可变利益实体（VIE架构）调查公告一天后，浑水突然对新东方发起空袭：加盟风险，学员与财务数据造假。在报告的前几页，新东方时任CFO的电话记录似乎让证据显得铁证如山。
SEC的VIE调查让新东方股价跌了34%，浑水的做空报告让其股价再跌31%。陈向东晚上睡得很晚，看到股价稀里哗啦更睡不着觉：两天时间，新东方的股价蒸发了七成多，该怎么办？陈向东的妻子对他说：赶紧买股票，卖了房也要买！
卡森的空袭
2012年正是浑水如日中天的时候。
浑水创始人卡森·布洛克，开创了一种在金融市场赚钱的别具一格的路径：做空中国公司。卡森上学时辅修汉语，2005年来到上海做生意，却被吃回扣的员工坑惨了。卡森的父亲经营着一家小型投资机构，从小对他耳提面命。当2009年卡森奉父亲之命去调查河北的一家上市公司——东方纸业时，他发现了赚钱的良机：做空。
东方纸业就像一个面子上都是漏洞的筛子。在通往东方纸业工厂的路上，卡森看来往卡车留下的痕迹，很明显这条路的损耗太少了。潮湿的工厂里，东方纸业还在用上世纪90年代淘汰的老旧机器，库房里摆放的一堆废纸，在上市公司的账本中估价近500万美元。打完电话、查阅完工商资料后，卡森更加坚信了自己的判断：这家公司在做假，应该做空。
那时候的卡森还是个穷小子。根据《时代周报》对卡森的采访，卡森花了1000多美元去调研，2000美元去做空。他不停地跟别人交流他发布报告同时做空的点子，却鲜有人感兴趣。更要命的是，东方纸业似乎不为所动，卡森亏了600美元。
在没有发布做空报告之前，卡森的举动，就像堂吉诃德大战风车。似乎没有人在意，一个不得志的青年做空一家中概股到底会怎样。
教育服务平台蚂蚁白领及你我校的创办人周咏岗，曾在华尔街工作12年。在华尔街期间，周咏岗时隔数月便会遇见一些做空者。他对做空者的印象是“极度聪明、自负，敢于冒险”。卡森明显属于此类人物。在一只采取做空策略的基金里，管理人（GP）会投入相当大的本金，有时最大的投资方（LP）就是他们自己。相比于传统的基金，这无疑非常激进。
做空是最危险的交易。段永平曾问巴菲特：投资中不可以做什么事情？巴菲特答：不做空，不借钱…在定义上，股票做空很简单，就是先卖出一只股票，然后再买回来。如果做到了高卖低买，还有利润，那就做空成功了。
但实际情况是，做空之后，多空双方的博弈才刚刚开始，众多的利益相关者对空头恨之入骨。强悍如特斯拉，几度逼空，看着股价上涨，空头不得不赶紧买股票回来平仓止损，最后亏了钱还被马斯克认为是“伤人的混蛋”。在香港股市，庄家控盘非常常见，在做空者不掌握太多筹码的市况下，他们虽然占理，但反而有可能亏损。如果做空的是新加坡的国有公司，政府的救助也会阻碍做空效应的发挥。
而卡森的第一次做空，没有碰到上述任何一种情况，因为没人在意他这个小散户。2010年6月底，卡森实在无法继续忍受。他把对东方纸业的强烈卖空报告发给了25个法律、金融界人士。得益于他父亲的经营，人们对布洛克这个姓还有印象。短短两天内，东方纸业的股价跌了超过一半。卡森成功了。
到了2012年，卡森对中概股狙击的成功，已经显得十分瞩目。经他做空的公司，往往在极短时间内跌幅巨大，有的被迫停牌、退市，有的私有化回国。当然被做空者不会善罢甘休，他们会派一些建筑工人来到卡森的办公室，卡森不得不先后逃离上海和香港。
两年间，卡森进化神速。他瞄准的标的市值盘子越来越大，几乎弹无虚发。从2010年开始的东方纸业，到2011年的嘉汉林业，标的市值从两三亿美元上升到七八十亿美元。前五家公司要么摘牌，要么退市，最后都无法翻身。即便是很富争议的分众传媒，在被浑水做空的第一时间市值仍跌了超一半，跟在背后做空的投资机构，在十天内赚了超过6000万美元。
事情发展到这里，我们会发现浑水成功的偶然性和戏剧性。在相当程度上，卡森就是浑水，浑水就是卡森。做空伊始，卡森只是一个籍籍无名的穷小子：创业失败、缺乏资本、30多岁依旧一事无成。但正是因为卡森没什么可输，赌了一把，单车或许可以变摩托。
卡森瞄准的靶子，是中概股。2010年，全年有39家中国公司在美上市，潮水般涌来的中国公司，对于华尔街来说是一个新鲜事物。对于那些成心做假的上市公司，卡森往往用很简单的方法就可以识别他们的诡计。得益于混迹中国的经历，对于明察暗访、工商调档等，卡森自然是轻车熟路。利用调查记者般的本领，卡森做起了贩卖中美信息差的生意。
但是仅仅当一个信息差贩卖商是不够的，华尔街上懂中国公司的人不在少数。但身处金融体系的大多数参与者，没人愿意冒着丢饭碗的风险，公开做空一家公司。浑水的价值在于，“局外人”卡森很早意识到，作为一个熟悉美国资本市场的“中国通”，他发出去的每一份做空报告，实际上都为做空者埋定了一个锚。有了这个锚，做空的时间和仓位风险都得了控制。
新东方，面对的就是这样一个越发老练的浑水。对于美国人来说，浑水在价值观上是正确的，甚至弥补了监管漏洞。对于中国人来说，浑水是境外神秘的做空力量，它揭露了伤疤，却名利双收。面对这样一个狡诈的对手，中国人的感情是复杂的。
浑水利用新东方时任CFO人在香港、不熟悉公司业务的弱点，引诱时任CFO做出了与公司利益不相符的表述。看完浑水的做空报告，投资者们一定万分惊讶：这是自己做空自己么？
新东方的反空袭
浑水的做空报告就是这样：惊喜，意外，恐惧。
相比于浑水漏洞百出的财务数据分析，它的报告从来都极具感性感染力。如果你曾经仔细阅读过浑水的做空报告，会惊叹于卡森流畅可读、春秋写意的笔法。他不是科班出身的CFA分析师，作为一个法学生，他明白人们恐惧什么，他知道什么样的文章引人入胜、让人上头。于是，他把做空报告写成了像朋友圈的10万+文章那样的大字报体：情绪激昂、有图有真相、一锤定音式的先入为主。
浑水，才能摸鱼。新东方当时面临的问题，是如何才能自证清白。清者自清，浊者自浊，不是做假选择了中概股，而是个别中概股选择了做假。新东方需要向美国的资本市场证明，它选择的是诚实、值得信任的中概股。
这对于走向全球的中国企业来说，是一个逃不脱的话题，尤其对于一个教育企业，诚信更应该是流淌在血液里的。新东方被做空的那一年，来自中国的双威教育前董事长，因不满美国投资者，直接转走了公司账上的数亿现金并销毁了账目。SEC由此开始怀疑VIE架构的不可靠性，监管层的这种担心，无意中将做空的战火引到了新东方身上。
在被浑水做空的第二天，新东方针对加盟问题做了有力回应。同时，俞敏洪召集了马云、柳传志等企业家吃午饭，当天晚上，几家公司斥资约3亿美元买入了新东方股票。两天之内，新东方的股价从9美元回到了12美元。
要自证清白，这还远远不够。俞敏洪在其自传中写道，他下定决心，高薪聘请了国际上最优秀的独立调查团。这些与SEC打过交道的精英律师和会计师，一进办公室就收走了全部高管的电脑，其中一些电脑硬盘里还有给女朋友写的信。
搞臭一家公司很简单，自证清白则很磨人。对于SEC电话会议的要求，新东方随时安排。对于SEC和独立律师要求的资料，新东方随时提供。对于独立调查团的问询，陈向东在2012年的演讲中表示，从来没有人会提前对口径。当律师问到，新东方谁说了算？大家都说总裁办说了算。只有证明公司治理没有问题，SEC才能放心，一家上市公司不会因为创始人把VIE协议撕毁就垮掉了。
当信任资本被摧毁时，重建是一个艰难的过程。在被做空一年半之后，独立调查团才对SEC出具了报告，以证明新东方的清白。
但对于那些本来就劣迹斑斑的上市公司来说，他们或许根本没想过遮掩。周咏岗至今还记得，十年前在加州一个高尔夫球场，他和一位正被做空公司的创始人聊天，问到：你们到底有没有做假？创始人答到：我的同行们都这么干，我都算最清白的。
新东方无疑为中国公司树立了一个公司治理的典范，并及时挽回了中国公司的信任资本。作为曾经的华尔街老炮，周咏岗认为，中国公司在华尔街的诚信，不仅代表了公司自身，还代表了整个华裔群体。只要做假不断，外国人对于中国人不守诚信的坏印象只会加剧，并且蔓延到其他领域。
当做空者翻车
如果说那些煌煌做假者是刻意欺骗的“大流氓”，那么做空机构用一些“小流氓”的伎俩也无可厚非。浑水开创了做空中概股的潮流，很快这个生意变得拥挤，做空机构开始用更多的“流氓”伎俩，真正在浑水里摸鱼。
在那些容易清点资产、观察现金流的传统行业，做空机构表现出了惊人的成功率。因为人们知道，废纸就是废纸，林木不会超越自然规律，工商部门的记录不会说谎。但是在日新月异的高科技行业，做空机构仿佛门外汉一般，无法号准商业的脉搏。
2011年6月底，来自中国的芯片公司展讯，受到了浑水的质疑。关键财务人员的连续离职、运营现金流的突然增长，让这家公司显得十分可疑。被做空当晚，展讯从13多美元跌到了不到9美元。但是随后，展讯对浑水的质疑做了非常有力的回应，半年内展讯的股价涨了两倍。股价啪啪打脸，卡森出来圆场：质疑纯系误解，我只是想要CEO一个答复。
这是浑水第一次“失足”。
芯片是一个很特殊的行业，展讯是一家很特别的公司，彼时是一个很微妙的时间点。金融危机中，展讯曾一度面临困境，但新任CEO李力游到任之后，大刀阔斧改革，消除了公司内耗，芯片研发快速取得进展。一位展讯的前老员工回忆到，李力游那个时候去深圳跑市场，大热天坐在没空调的办公室里，听白牌厂家讲需求。
高科技行业的特殊点在于，只要短时间内取得了突破，之后就是指数型的增长，这使得科技公司的财务报表迥异于传统公司。当做空机构们开始“碰瓷”展讯这样的高科技公司，知识储备不足成了一个明显的软肋。
更戏剧性的故事发生在2012年，香橼做空奇虎360之后。
2012年9月份，针对香橼发布的关于搜索市场的做空报告，李开复反驳到：香橼搞混了搜狗的拼音和搜索产品，并且完全不清楚奇虎360是怎么挣钱的。这就好比指责一个大学生写的论文连中文语法都没搞明白，收到李开复的反驳和60位中国企业家的联名信后，香橼炸了。
香橼直接展开了个人攻击。躲开李开复反驳中的实质性指责，香橼绕了一个弯揭露李开复的“关联交易”：李开复接受了来自奇虎的投资；李开复为什么这么熟悉搜狗的产品？是因为李开复任上的谷歌中国抄袭了搜狗的产品。
这是做空大战中最有趣的环节。香橼对李开复的回复，像极了杀红眼而又要极力维护颜面的低级武士。针对个人的攻击，反而只是增加了被攻击者的说服力。
空战中的主观失误，反映了这个生意的本质。对于一家一年要做空好几家公司的机构来说，逐个调研的成本高昂，而只对公司发出一点质疑又远远不够。这时，做空报告往往难分真假，或者亦真亦假。重要的不是真假，而是引发恐慌。重要的不是失败率，而是成功率。
但做空失败，对于极其在意媒体效应的空方来说，在长期来看无疑会损害信誉。做空机构，到了转型的时候。
做空者的多张面孔
卡森在全球股市都踩了一遍坑，其做空经验日益丰富。2016年初，卡森成立了浑水资本，初始资本1亿美元。规模化运营之后，卡森招揽了曾为美国情报部门服务10余年的情报官员，作为首席顾问。此外，卡森还从普华永道等大公司延揽了一些人才。即便如此，浑水公司的人员数量仍然非常精简，一般来说不超过10个。
在一个做假手段容易被侦察、理解、放大的市场，浑水、香橼等做空机构，就像指出皇帝新衣是空气的小孩。在成名之后，做空机构某种程度上变成了一个媒体机构，他们用资本市场上最大号的扬声器，向所有市场参与者广播着自己的发现。
当研究力量不足的时候，他们也可以用自己的版面广泛分发别人的研究成果，再反手用投资机构实际做空。而那些有钱的市场参与者，则跟在他们声音的背后，默默收获一路上的果实。最近瑞幸的做空案例，显示了浑水作为一家“做空媒体”的威力。
既然是一家“做空媒体”，便不能没有价值观。美国《巴伦周刊》认为，华尔街纵容了市场上的不良行为，而浑水则是与之对抗的、基于道德行动主义的“空头十字军”。
今年4月份，卡森在接受《巴伦周刊》采访时表示，卖空者应该通过实际行动，唤醒那些助做假作恶者为虐的研究员和基金经理。美国的阿片类药物制造商寄生于医疗系统，致人死命。如果这样骇人听闻的事件都无法让分析师采取行动，那么浑水有权利公开不行动者的姓名。
浑水对于美国做空案例的强调，凸显了其在中国市场连战不佳的事实。除了最近暴雷的瑞幸和四年前的辉山乳业，四年当中浑水保持着一年做空一两家中国公司的节奏，没有令人惊艳的战绩。在被浑水做空之后，好未来和安踏体育反而走牛，俨然无恙。
最后，浑水们的软肋究竟在哪儿？
是人们不喜欢阅读了。十年前，人们还能饶有兴致地读完做空报告的前三五页，而这足以支撑到读者看完报告的结论。但现在，人们的注意力持续不过十五秒，读者们是否还能看完三五句话都是一个问题。
卡森的对策是：短视频才是未来。
参考资料：
独家专访丨浑水创始人卡森布洛克：看了报告作者的数据室，我们相信针对瑞幸的指控是真实的，孙嘉夏，每日经济新闻
专访浑水创始人卡森·布洛克：我们试图让所有人都远离邪恶公司的股票，比尔·阿尔伯特，巴伦周刊
China Short Sellers: Exposing Fraud or Practicing Fraud? 李开复
我曾走在崩溃的边缘，俞敏洪，中信出版社
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