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Wolfpack做空爱奇艺闹笑话：一个严肃论证该是什么样子？

晰数塔互联网快讯
2020-04-10 18:10

图片来源@视觉中国

文 | 表外表里（ID：excel-ers），作者 | 周霄、刘谧（高级研究员），编辑 | Reno，数据支持 | 洞见数据研究院

4月7日晚，继瑞幸咖啡之后，一份wolfpack的做空报告砸在了爱奇艺的头上。该报告指控爱奇艺在用户数据造假的同时，夸大了营业收入。报告中指出，由于爱奇艺的会员增长、收入增长的同时，递延收入下降，所以管理层一定虚报了付费用户数量和平均会员期限。

但这样的造假指控真的合乎逻辑吗？从财务角度来看，会员数、会计收入、递延收入这三组数据真的会严格同增同减吗？经过分析，我们发现Wolfpack或许在用一个“小儿科”的模型解释平台会员的复杂变化。

Wolfpack的“线性思维”

在详细分析之前，我们需要知道的是：做空报告中所说的递延收入究竟是什么？

递延收入其实就是用户对未来会员特权的预付款项。爱奇艺财报中以“客户预付款及递延收入”在资产负债表中对递延收入进行披露。

那么，会员数量增加时，会计收入和递延收入就一定会增长吗？事实上，只有在极具理想化的简单线性模型中，这三组数据才能严格同增同减。

我们根据付费规则先给出一个初始模型，在这个模型中有三个假设条件：

①会员费每天10元，用户购买会员时必须在第一天预付之后4天的费用，也就是第一天一次性交40元；

②假设会员数量随时间的推移而简单线性递增；

③会员到期后，用户不续费。

假设第一期Day1期初会员为0，新增会员为1，当天结束统计时，会员数为1；这一天首位新会员加入时平台收取了40元，其中有10元是当天的会员费，计入当日会计收入，而剩下的30元是预付未来3天的会员费，计入递延收入。以此类推，Day2新增2位会员，期末会员数为3，会计收入30元，递延收入为Day1首位会员未来2天的费用和Day2两位会员未来三天的费用，共80元。

到第二期Day1时，由于上期会员不续费，我们需要在期初会员数中减去第一期Day1的新增用户，此时期初会员为10-1=9人，新增会员为5人，期末会员为14人。按照上述结算规律，会计收入140元，递延收入260元。

在这个基本的付费模型中，我们发现期末会员数增长时，会计收入和递延收入也会相应的同步增长，这就是wolfpack报告中“线性思维”下的简单假设。

在这个假设条件下，当我们看到2018年后，递延收入的增速总是慢于会员数，甚至在2019Q3出现了负增长时，或许就会粗略认为，两者的不同步存在一定的矛盾，那么必定有一方数据是存在造假嫌疑的。

会员购入时间对递延收入的影响

然而，现实生活不可能如此简单，企业在披露报表时也不会像上述模型一样，详尽每一天的会员增长数据，而是给出当季季末的会员数量。这些会员的充值时间可能在期初、期中或者期末，此时收入的确定规律又会发生改变。

所以，我们根据季度结算规律进化了刚刚的初始模型，在其基础上增加了一个假设条件：用户总是在当季季中办理会员。一期Q1，首位会员的所带来的会计收入就变成了10*0.5=5元，递延收入为40-5=35元，后期数据以此类推。

对比上述两个模型可以发现，当我们规定季中充值后，会员增长不变的情况下，会计收入增长明显放缓，而递延收入增长加速了。

影视剧淡季，递延收入下降

现实情况下，会员数的短期激增常常紧随着爆款剧的推出。因为爆款剧目有着相当大的话题度和曝光度，能够拉动平台MAU的迅速增长。平台此时就会趁机将用户圈进付费墙，比如《庆余年》播放期间饱受争议的会员超前点播，《青春有你》选秀期间会员可以享有双倍票数等等。

从MAU看，一旦有爆款剧出现，用户数据就会呈现激增。2016Q2《奇葩说》《余罪》等多个爆款剧播出期间，爱奇艺MAU增长达到顶峰；此后《老九门》《中国有嘻哈》等热度极高的影视综艺均会带来MAU的增长波峰。而在2019年，Q2与Q4由于《中国新说唱2019》和《庆余年》的播出，MAU增长出现小的波峰。

根据这一规律，我们再对模型进一步优化。假设一期Q3出现爆款剧，新增会员5人；二期Q1由于剧荒呈淡季，仅新增2名会员；Q2出现类似《庆余年》的超级爆款，激增15位会员。

在上述季中结算规则下，我们发现由于淡旺季的出现，虽然期末会员数一直在增长，但递延收入在淡季下降了。

而wolfpack报告中所说的“2018Q3-2019Q1期间，会员数增长，递延收入下降”恰好满足这一淡旺季的规则。或者说，做空报告只按照上述“线性思维”粗略假设了会员和递延收入必定同增减，但完全忽略了爆款剧集对这两组数据的影响。

事实上，2018Q3由于《延禧攻略》的播出，爱奇艺MAU同比激增；随后在2019Q1，由于缺少现象级大剧，当季MAU迅速下滑，跌入波谷。这与我们在模型中的淡旺季假设一致，那么递延收入的下降应该属于淡季的正常变化。

会员价格调整，递延收入同步增减

长期来看，会员数量的持续增长源于付费习惯的不断养成。而会员收入=MAU*付费渗透率*每用户付费金额，所以除会员数量增减，平台对付费金额的调整也会对递延收入产生影响。从爱奇艺财报来看，其季度ARPPU自2017Q2达到峰值后不断下降。每位会员的付费金额于2017Q2为41元，然而两年后已经降到了34元，降价将近7元。

究其原因，与视频平台发展阶段相关，不同时期公司战略中心不一样，发力点也会不一样。2017年的爱奇艺正处于获客阶段，主要任务为拉到新用户，增长重心为MAU的提升。而在这个阶段，为会员特权定高价，有助于平台先在新用户潜意识中“打个样”，以便之后推出折扣活动时有更大的降价空间，从而激励用户掏钱进入付费墙。

时间推移到2018年，爱奇艺的主要增长引擎也从MAU转移到了会员渗透，此时其主要任务为培养用户的付费习惯，逐渐竖起付费墙。所以，平台会推出一系列促销折扣、联合会员等等，通过降价的方式吸引会员加入。

为研究客单价是否会影响递延收入，我们再进一步优化模型。假设一期Q3，会员年费降为10元。此时期末会员数量依旧在增长，但会计收入于二期Q3下降，递延收入对降价的反映更加敏感，降价当季就开始有所下降。