广汇汽车深陷泥淖：大股东减持、评级下调、短期负债高企
编者按：本文来自微信公众号“财经涂鸦”（ID:caijingtuya），36氪经授权发布。
作者：项诚
编辑：tuya
新冠疫情的迅速蔓延、全球经济前景恶化等因素对包括汽车销售在内的众多行业的信用状况带来了严重冲击，令汽车经销商在2020年，尤其是上半年的经营压力显著上升，以广汇汽车服务集团股份公司（简称“广汇汽车”，600297.SH）为代表的众多经销商面临的融资偿债风险逐渐增大。
中国汽车工业协会数据显示，1-2月，中国汽车产销分别完成204.8万辆和223.8万辆，产销量同比分别下降45.8%和42%。预计一季度产销量下滑45%左右，上半年产销量下滑25%左右。
作为国内主要的汽车经销商，汽车销量的下滑不仅加大了广汇汽车的业务压力，亦可能对其融资、降负债、收购整合等一系列举措产生负面影响。不仅如此，广汇汽车还面临评级下调、运营效率降低、资金链紧绷等不容忽视的风险。
评级下调融资成本或将上升
据《财经涂鸦》获悉，惠誉近日将广汇汽车的长期外币发行人违约评级从“BB-”下调至“B+”，展望“负面”。惠誉认为，评级下调反映出广汇汽车流动性的恶化。“负面”的展望反映出，在COVID-19爆发造成的行业混乱中，这家汽车零售商继续执行其去杠杆计划的能力仍存在不确定性。
3月30日，穆迪确认广汇汽车 “ B1”企业家族评级，及“B1”高级无抵押债务评级，但将该公司评级展望由“稳定”调整为“负面”。
穆迪认为，“负面”展望反映了穆迪的预期，即由于冠状病毒爆发，广汇汽车2020年的经营业绩将低于此前预期，并提高了再融资风险。
不仅如此，穆迪还将广汇汽车的控股股东新疆广汇实业投资 (集团) 有限责任公司 (简称“广汇集团”) 的评级展望从稳定调整为负面。
鉴于广汇汽车对消费需求的敏感性，其在零售和自主消费方面的敞口使其容易受到市场信心变化的影响，尽管随着汽车零售商重新营业，新车销售开始回升。但穆迪预计，经济增长放缓以及消费信心转弱将影响国内汽车需求，预计2020年广汇汽车的收入将下6.3%。
同时，随着广汇汽车以较高利率为现有债务再融资，穆迪预计广汇汽车的融资成本将上升。
就国内评级机构的评级来看，联合资信目前授予广汇汽车的主体长期信用等级为AA+。
不过联合资信也指出，广汇汽车依靠外延式并购扩张业务，新布局的经销网点存在管理和整合难度，近年收购形成大规模商誉，若并购业务发展未及预期，存在商誉减值风险。同时，公司货币资金受限比重高，存货和预付款项规模较大，有息债务负担重，短期债务规模大，短期支付压力大。
大股东相继减持、质押融资
广汇汽车控股股东广汇集团目前持有广汇汽车的股份总数为2,671,119,613股，占总股本的32.74%。
广汇集团于2020年4月1日将其持有的广汇汽车102,560,000股无限售流通股质押给国泰君安证券股份有限公司，3月30日将其持有的广汇汽车140,845,070股无限售流通股质押给深圳市兴科融投资有限责任公司。
两次质押后，广汇集团持有广汇汽车的股份累计质押数量为1,564,869,148股，占其持股数量的比例为58.58%，占广汇汽车总股本比例为19.18%。
此外，大股东的减持也被认为是广汇汽车面临业绩压力的明显信号。
广汇汽车于2020年3月20日收到持股 5%以上股东CHINA GRAND AUTOMOTIVE （MAURITIUS）LIMITED（简称“CGAML”）通知，CGAML分别于2020年3月16日、2020年3月20日通过大宗交易方式合计减持股份117,307,950股。本次权益变动后，CGAML持有广汇汽车的股份比例从21.32%减少至19.88%。
广汇汽车持股5%以上股东鹰潭锦胜于2020年2月24日通过上海证券交易所以大宗交易的方式减持了163,190,000股股份，占广汇汽车总股本8,159,979,350的1.9999%。本次减持前，鹰潭锦胜持有股份数为540,332,528股，占总股本的6.6217%；减持后，鹰潭锦胜持有广汇汽车股份为377,142,528股，占总股本的4.6219%，不再是持股5%以上的股东。
但鹰潭锦胜本次减持行为未提前15个交易日预先披露相关减持计划公告，违反了“大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向交易所报告备案减持计划，并予以公告”的规定，广汇汽车随后公告致歉。
短期负债多，存在资金链断裂风险
据《财经涂鸦》从历年财务数据可以看书，2016年以来，广汇汽车融资规模增速较快，汽车经销行业的供应商往往需要经销商全额付款后才能提车，对流动资金的需求有所扩大，导致广汇汽车的刚性债务规模逐渐增大，不仅导致财务成本增加，也加大了广汇汽车的的债务偿还压力。
2016年末、2017年末、2018年末以及2019年6月末，广汇汽车的刚性债务余额分别为 698.82亿元、765.85亿元、808.45亿元及 767.43亿元。
资产负债率也始终位居高位，2016年末、2017年末、2018年末以及 2019年6月末，广汇汽车的资产负债率分别为74.32%、67.29%、67.36%以及65.70%。
另外，从短期债务（短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、其他流动负债中的短期应付债券）来看，2016年末、2017年末、2018年末及 2019年6月末，广汇汽车短期债务余额分别532.90亿元、562.75亿元、624.50以及 582.81亿元。
更为值得关注的是，广汇汽车的经营活动现金流不仅波动较大，还在持续的恶化，最近一期现金流净额数值为负。2016年末、2017年末、2018年末以及 2019年6月末，广汇汽车的经营活动现金流净额分别为 33.08 亿元、49.87 亿元、21.60亿元以及-72.57 亿元。
受限资产占比较高也是一大风险点，2016年末、2017年末、2018年末以及2019年6月末， 广汇汽车受限资产金额分别为 204.00 亿元、225.20 亿元、254.48亿元以及213.65亿元，占资产总额的比例分别为18.22%、16.65%、17.99%以及15.78%。
较大规模的短期债务对广汇汽车的流动性管理能力要求较高，广汇汽车明确指出，如果突发融资渠道不畅，在没有外部协助的情况下，存在资金链断裂风险。
并购带来的运营效率下降净利出现负增长
自2016年开始，为进一步巩固市场地位，广汇汽车的4S店扩张速度较快，且主要通过收购和新建 4S 店的方式进行，2016年末、2017年末和 2018年末，进行并购的成本分别为145.16 亿元、22.89亿元和28.55亿元。
但随着资金紧张的局面加剧，收购带来的整合运营和商誉风险不容忽视，这一趋势在2019年明显放缓，2019年上半年仅收购4家4S点，远低于此前三年。
虽然4S店的数量在增加，但广汇汽车的运营效率和盈利能力却在明显下降。
2016年末、2017年末以及2018年末，广汇汽车的应收账款周转率分别为 56.22、51.84 以及 56.14，存货周转率分别为 8.33、8.87 以及7.89，相对平稳，但进入2019年之后，应收账款周转率和存货周转率大幅下滑。存货周转率的下降将直接导致广汇汽车存货无法及时实现销售收入。
运营效率下降的另外一个后果是净资产收益率（ROE）和总资产收益率(ROA)的下降，在2018年已经出现明显下滑的基础上，2019年上半年，广汇汽车净资产收益率和总资产收益率甚至不及此前三年的一半，2018年全年广汇汽车的净利润甚至出现了负增长。
不过，广汇汽车拥有多元化的零售网络，且经销汽车品牌比较均衡。穆迪预计，广汇汽车将受益于行业整合，一旦汽车需求在 2020 年下半年和 2021 年回升，广汇汽车应能实现较大的汽车销售份额。
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