首页 > 专业知识 > 席卷美国私募的“信息透明化”浪潮，离中国还远吗？

席卷美国私募的“信息透明化”浪潮，离中国还远吗？

晰数塔互联网快讯
2019-12-27 17:56

编者按：本文来自微信公众号“FOFweekly”（ID：FOF_weekly），作者何逸卿，36氪经授权发布。

也许再过几年，私募股权投资行业的有限合伙人（LP）或称出资方，将能轻松获取几乎所有关于他们的普通合伙人（GP）——资管公司及其旗下基金的信息。这就是当下席卷美国私募行业的信息透明化浪潮。GP和LP们将通过公开的通道交换信息，而那些无法把自己接入的管理者，很有可能会失去机会。争做这类信息平台的供应商，并且设计定性、定量的尺度标准，则成为了野心勃勃的第三方金融服务公司的新赛道。我们尚不知这一浪潮将何时席卷中国，但有远见的人们不妨未雨绸缪，以便在未来的竞争中占得先机。

美国GP&LP关系演变，引发“知情权”强化

GP和LP在私募股权行业的数万亿交易中有着复杂的共生关系。GP是发起和管理私募基金的专业人士。他们依赖出资方提供的资金，也需要自由度和决策权，以便在竞争激烈的资本市场上迅速采取行动。而LP作为出资方，传统意义上仅享有收益权，不参与经营管理。虽然两者理论上分工明确，但实际中往往有剪不断、理还乱的“亲密”关系，比如在近年来的大趋势下，LP要求获得更多对GP操作的“知情权”。一些强势的LP甚至间接参与了基金的管理。

在本世纪初的美国，GP比较容易获得资本。那时的他们有权向LP要求优惠条款，而仍能从市场中筹集到超额的认购资金，GP们也无需事无巨细地向LP汇报投资进度。但在2008年的金融危机之后，资本一度短缺，GP与LP的关系也发生了变化。LP不愿意投入更多的新资金，但GP仍需将弹药供给到已有的项目中。结果是， LP往往能获得比GP更多的谈判筹码，在谈判中占据主动权。谈判天平向LP的倾斜，造就了更多有利于LP的条款，如“无过错撤资”条款，也强化了GP的信息报告义务，迫使他们更频繁、更细致地汇报投资进展和收益情况，增强信息透明度。

近十年来，私募股权基金逐渐恢复到2007年前的破纪录水平。GP也受益于重新活跃的筹资市场，使谈判的天平略微向回倾斜。例如，LP咨询委员会的决策“否决权”正逐渐被“同意权”取代。此外，尽管LP仍然要求GP定期提供财务报告，但是，补充报告和增强信息权从条款中被逐渐剔除了。

然而有人认为，这次的回摆已经达到顶点，平衡即将再次向LP倾斜。近三年的全球私募股权融资达到了历史最高水平，但现在有一些迹象表明，融资热潮正在放缓。机构出资方似乎更青睐他们熟悉的老牌GP。业绩排名前四分之一的GP能毫不费力地筹集新资金，但规模较小或首次募资的资管公司则在竞争中面临困境，他们必须提出有利于LP的条件以提高竞争力，这其中就包括了更详细的信息披露。

美国私募股权信息披露

监管法案

对金融危机做出反思后，美国2010年通过了多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）。其中一项要求是资产总量超过一定门槛的私募股权公司必须在美国证券交易委员会（SEC）注册，并须接受对其内部的定期审查。针对新的监管制度，各私募股权公司实施了更严格的合规政策，并聘请了顾问和内部专家，以确保引入市场上最为成熟的做法。其结果是，美国私募股权行业迅速规范化，信息透明化。

从更宏观的角度说，多德-弗兰克法案的核心宗旨主要体现在以下方面：其一，防止超级金融机构出现内部问题却“大而不倒”的局面，建立新的监管框架有效防范系统性金融风险；其二，保护金融市场中的弱势群体，保证充分的信息披露，保护消费者免受金融欺诈；其三，采纳所谓的“沃克尔规则”，即限制金融机构的投机性交易，以防范金融风险。

然而，特朗普政府上台后开始适当放松金融监管。例如，资产规模不到100亿美元的金融机构，被豁免于沃克尔法则，这等于放宽了对中小型金融机构的投机交易限制。但奥巴马时期的金融监管遗产（政策）的主体仍然被保留了下来。

信义义务

信义义务是资产管理行业的基础，也是美国对投资顾问的核心监管要求。长期以来，投资顾问与其客户之间的关系一直以信义原则为基础，而这些原则一般不规定在具体法规或规则文本中。2019年6月，美国证监会发布《关于投资顾问行为标准的解释》，综合判例法、立法史、学术文献、先前的释令等法律渊源，对信义义务的相关含义和行为标准进行了综合梳理与全面解读。同时，公布该释令也是美国证监会进一步规范投资顾问行为、保护投资者权益的一项重要举措。

根据《投资顾问法》，投资顾问对其客户承担信义义务，信义义务包括忠实义务（a duty of loyalty）与审慎义务（a duty of care）。对于保护基金投资者，信义义务发挥着非常重要的作用。它广泛地表达了投资顾问应遵循的标准，同时允许投资顾问根据具体服务的背景灵活地满足这一标准。

信息披露指导

关于管理人的信息透明度的讨论，近年来在美国越来越火热。许多LP开始加强对其所投基金的调查分析，寻求更详细的信息。这引发了LP和GP之间更多的对话。美国证券交易委员会（SEC）也对私募股权基金的信息披露做出了指导，重点关注费率、估值计算和财务报告等。

1. 费率结构。基金的费率结构包括管理费和绩效费。LP需要重点了解的是：该基金的费率结构在市场上是否有竞争力？由于市场持续性变化，定义市场是很困难的，不同类型的基金也有不同的费率结构。确定市场上一只基金的费率结构是否合理，需要研究同一投资策略下的其他基金。有一些基金，不但需要支付管理人管理费，还需要支付一定的额外费用。投资者应当尝试管理基金费率的设计。如果拟选基金的费率高于其他同类基金，就要向拟选基金管理人询问其费率高的原因。

2. 基金资产的估值计算。LP们非常关心他们在基金中的权益是否能得到合理的估值。由于他们向管理人付出的管理费和绩效费通常都由基金资产估值来确定，估值也被视为决定管理人费率的重要因素。投资人需要密切关注管理人评估资产时采用的估值方法，以及整个计算过程。

3. 更详细的报告。美国的LP协会——机构有限合伙人协会（ILPA）发布了一份财务报告模板，被许多LP采用。LP们把这份标准化的信息报告模版发送给他们的GP们，要求GP填写。同时，第三方服务商通过自动化的方式帮助提高了信息定制的效率，数据传输也变得不那么繁重。根据大多数美国GP的反映，更好的报告可以帮助他们留住LP。

其他尽职调查

在投资一家基金前，除了以上提到的费率结构、估值计算方法、详细财务报告以外，投资者还要就以下几个方面对基金做尽职调查。

1. 利益一致性。从投资者角度出发，最重要的关注点在于基金经理应将自有资金也放入基金中进行共同投资。投资者可以由此来判断基金经理与自己的利益出发点是否一致。另一个极端是，如果基金经理投入过多的个人资金，那么可能会导致基金经理的投资风格偏向风险厌恶。但是无论如何，投资者必须确定基金经理至少以一部分自有资金参与投资，且该资金与全部财产相比占足够的比例。

2. 投资授权。投资者需要审查基金有限合伙人协议或是股份有限公司协议，来确定基金经理投资授权的范围。一些投资者偏好某些投资风格倾向的管理人，且管理人也坚持该种投资风格。但如果基金协议中表示允许基金经理有过宽的自由裁量权，并且可以根据个人偏好选择投资方式，那么投资风格很可能会随之改变。

3. 赎回或退股。在投资基金时，还有一个需要着重关注的方面——基金的流动性，即，投资者赎回或退股的权力。尽管基金文件中大量的篇幅说明基金如何提供季度或月度赎回，但往往有极不显眼的文字，说明资管公司有权阻止赎回，或在某种“特定情况”下要求赎回支付。投资人应当特别关注那些“特定情况”，并思考自己是否能接受它们。在一般情况下，投资者是不能随意赎回的，但如果强行赎回，管理人只能退回其原有资金的一部分（例如90%），其余部分待投资期满后再返给投资者。

对中国的启示

中国的资本市场一路走来，取得了长足的进步，但和以美国为首的西方发达国家相比，依然处于较为初步的发展阶段。特别是在私募股权投资和风险投资市场上，中国的投资机构无论在管理的资产总额，还是管理方式的专业化程度上，都仍有很大的发展空间。无论你同不同意，美国金融市场的发展趋势，都一直也将继续影响着中国。也许席卷美国私募行业的“信息透明化”浪潮还没有马上来到中国。但有远见的人们不妨未雨绸缪，以便在未来的竞争中占得先机。

1. GP应提前做好准备

走过了这么多年的历练和成长的风雨之路后，在国内的风险投资VC和私募股权投资PE市场上，GP和LP之间的关系一直到今天为止，还是我们所谓的“利益驱使”所主导的。但这种现象已经有了改变的苗头。

随着《资管新规》的刺激，国内一级市场在2018年后快速进入紧缩周期。市场热钱减少，LP开始关注实际回报，同时收紧了自己的“钱袋子”。GP募资变得日益困难。如此的市场环境提高了LP的在谈判中的优势地位，倒逼了国内的GP加强自己的专业化建设，更加关注与LP之间的良好关系，开始充分准备迎接来自LP的审视与挑战。

与此同时，由于一级市场风险增加，收益预期开始下降，LP群体也开始分化：那些资金期限短，专业性不足的LP开始退水。LP的专业化与机构化成为近一年多来国内一级市场上最明显的趋势。更专业的LP势必会对他们的GP提出更高的专业性要求。

2. LP在选择GP时应考虑信息透明度

信息不透明一直以来都是国内一级市场中LP最苦恼的地方。GP在募集资金的过程当中，鼓吹的IRR（内部收益率）往往掺杂着不小的水分。而DPI（现金回报倍数）则常常因基金设立时长不足而语焉不详。

除回报外，基金整体的估值也因为底层资产不甚透明而让并不参与管理的LP容易被蒙在鼓里。一旦市场信心受到影响，在不平等，不公开，不合理的投资者关系之下，难免会有LP出现“断供”和“弃购”的投资行为。不知有多少GP和LP因为信息不透明引发的事件而“对簿公堂”。因此GP的和LP之间的有效沟通，信息透明化也将是中国未来风险投资和私募股权投资市场发展的基础环节。

3. 第三方信息服务将有巨大市场空间

对于数据透明化，第三方服务商往往是其中最关键的枢纽。在一级股权市场，基金数据相对封闭，第三方服务商需要通过大量的数据收集沉淀来提供信息服务，以及从公开披露的交易数据中获得有价值的信息。

在全球范围内，Preqin在另类资产领域的数据相对具有可参考性，其通过免费的研究报告和订阅等方式，为一级市场的GP和LP提供相关数据。目前，有超过6万名投资者、基金经理、募资代理机构、服务提供商、顾问和其他另类资产行业的从业人士选择Preqin作为其参考的数据来源。

在国内的股权投资研究领域，以清科研究中心为代表的研究机构也通过十余年的沉淀，建立起了关于LP、引导基金、VC/PE机构等市场主体的专业数据库，为行业提供有效的信息指导。

但随着私募股权投资市场竞争逐渐“红海化”，LP专业化与机构化的趋势加深，LP为了对GP进行精确判断，需要更加真实和直接的数据。机构LP们一方面需要建立自己的数据库，进行积累和沉淀；另外也需要那些能够深入一线的第三方服务机构来帮助他们实现“信息对称”。所以，第三方信息服务商在未来将拥有巨大的市场空间。