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“LP化”生存，中国CVC战略大棋局

晰数塔互联网快讯
2019-12-25 16:06

编者按：本文来自微信公众号“FOFweekly”（ID：FOF_weekly），作者孔小龙，母基金周刊创始合伙人；36氪经授权发布。

2019年，一个“南”字，当选《新周刊》年度汉字，也道尽了募资市场的心酸。

私募股权市场哀鸿遍野，LP的增量到底在哪里？除了动辄千亿体量的“国家队”，还有企业风险投资（CVC）、券商系母基金、GP Seeder等类型，而LP增量中最值得关注的，就是近年来一部分CVC的“LP化”。

“双创”时代带动了中国 CVC爆发式的增长，最开始是以做GP为主，一个关键问题是：为什么最近两年，出现了CVC大规模“LP化”的现象？

一、CVC“新物种”

最近关于CVC的讨论不少，但大多只谈到CVC的爆发式增长，对于发展过程中的困境和烦恼鲜有提及，如果没有系统化的梳理，很难厘清CVC的未来发展方向和趋势。

前阿里巴巴集团副总裁兼阿里资本董事总经理张鸿平，是阿里资本部门招进来的第一个专业投资人，他曾经向媒体讲述过阿里在产业资本这条路上初试的迷茫与失败。总结起来，产业投资有三大挑战：

一是财务意义上“赚钱”的投资和战略投资是矛盾的，还是可以是一枚硬币的两面？

二是产业资本经常会陷入由微观业务目标驱动的投资困境。并且如果想投一些非主营领域好的公司，又要强加一些业务条件，根本就投不进去。

三是投不投从本公司出走的创业者？如果投，给内部的人是什么样的信号和示范？显然不利于团队的稳定，为什么还要鼓励这样的行为？

有媒体披露，在2018年下半年的一次复盘会议上，蚂蚁金服战略投资部负责人纪纲用十个字总结了困境：“早期投不准，后期投不动。”

要想解决这些问题，CVC通过旗下独立的风险投资公司去完成生态型布局，是一个相对来说的最优解，因此很多CVC结束了单纯依靠自己企业投资部进行投资的1.0时代，开始了CVC组建GP做投资的2.0时代。

腾讯成了50亿元的产业共赢基金；阿里先后成立了阿里资本和湖畔山南资本；百度成立了百度风投和百度资本分别对应早期和中后期的财务投资，加上百度投资并购部，打造出投资三叉戟体系；联想控股旗下的联想之星、乐基金负责天使投资，君联资本负责风险投资，弘毅资本负责并购投资，构建起完整的投资产业链。

然而只做GP，并不能完全解决上述问题，从一些创业者的视角来看，他们也更喜欢从红杉和经纬等这样的专业风投寻求融资，而不太愿意把自己与那些打开一扇大门却要关上几扇大门的战略风投绑定，过早的站队，担心一旦拿了某大公司旗下GP的钱，就很难再有机会与该公司的竞争对手进行重要的业务往来，或把公司卖给该公司的竞争对手。

甚至有个别CVC旗下的GP，为了避免上述情况，不惜更改GP机构名称，以期与母公司划清界限，重塑品牌。而此时从母公司的视角看，可能已经创造了一头不受自己控制的怪物，而且是一只在市场上不断行走的活的怪物，还有可能反咬自己一口，行业内就曾经出现过类似的撕逼事件。基于以上种种原因，中国的CVC逐渐开始了“LP化”的进程。

以“LP化”为标志，中国CVC投资进入了3.0时代，中国出现了一批集企业战投部、旗下独立GP、LP投资“三位一体”完整投资体系的CVC“新物种”。

二、战略大棋局

1997年，前美国总统安全顾问、当代一流的战略家布热津斯基，写成了《大棋局：美国的首要地位及其地缘战略》一书，第一次正式使用了“大棋局”这个概念。

我认为《大棋局》里最精彩的篇章，在于对“地缘战略棋手”和“地缘政治支轴国家”的分析。所谓“战略棋手”，是指那些有能力改变世界现有地缘政治格局的国家；所谓“支轴国家”，是指它们的重要性来自它们所处的位置以及对战略棋手的影响。

如果用国际关系中的大国斗争视角，来看待今天中国CVC巨头们之间的博弈，就会发现历史总是不断地重复，BAT等巨头博弈，和中、美、俄之间的竞合也十分相似：阿里、腾讯、百度、字节跳动、京东等就是所谓的“战略棋手”，他们投资的GP，就是所谓的“支轴国家”。

这些“支轴GP”，就好比构筑在某些细分领域的防波堤，如果“战略棋手”还处在自己做GP的2.0时代，就相当于没有自己的“支轴GP”，相对于其它已经完成了“LP化”进程的棋手，就出现了系统性弱点。理解了这点，也就能理解很多CVC巨头们的战略大棋局。

蚂蚁金服以出资超过50%，这样一种“大LP”的身份参与了凡创资本之后，陆续投资了七支基金，大部分是GP的第一期或者第二期基金，这套合纵连横的策略，被纪纲认为是决定蚂蚁战投未来的关键动作。

腾讯作为LP投资的第一家GP是钟鼎资本，而钟鼎资本背后的LP，不但包括了腾讯、京东、美团等新经济CVC，也包括了顺丰、建发新兴、晨光文具和海底捞等传统产业CVC。

腾讯不但投资了阿里系的云锋基金、美团旗下的龙珠资本、小米系的顺为资本、礼来亚洲基金、金沙江创投、峰瑞资本、GGV、红杉中国、南山资本、真格基金、高榕资本等，还投资了京东与国风投和红杉资本共同组建的母基金投资平台星界资本。

京东除了投资星界资本、钟鼎资本之外，还投资了高成资本、拾玉资本等；字节跳动则投资了黑蚁资本和XVC等；小米系的顺为资本投资了莲花资本、创业邦天使基金和真顺基金等；拓尔思目前参股的基金总共有5只，分别是晨晖并购基金、拉卡拉互联网产业基金、北京高精尖产业基金、蓝拓基金和创金兴业产业基金。

传统产业CVC中，建发新兴先后投资了君联资本、启明创投、华兴资本、芒果文创、中金公司、康桥资本、兴业证券、川流投资、国药资本、钟鼎创投、源渡创投、通和毓承等十几家GP。

新希望投资了真格基金、基石资本、红杉资本、厚新健投、高榕资本、龙珠资本、峰尚资本、清晗基金、华兴新经济基金、腾讯投资等机构，并参与成立了产业母基金；七匹狼投资了深创投、曦域资本、峰瑞资本、弘章资本、道生投资、中南弘远、岳佑投资等机构。

海底捞投资了曦域资本、鼎晖投资、涌铧投资、红杉资本、云锋基金、钟鼎资本、景林投资等机构；蓝色光标投资了高榕资本、蓝拓资本、考拉基金、真格基金、创金资本、艾瑞资本、蓝图创投、洪泰资本控股等机构；光线传媒投资了华兴新经济基金和黑马基金等；晨光文具投资了钟鼎资本、磐石资本、兴富资本等GP。

首钢基金投资了君联资本、明势资本、经纬中国、红杉资本、通和毓承、险峰、真成投资、高榕资本、源星资本、元禾原点、北极光创投、丹华资本、达晨创投、启明创投等；日照钢铁投资了复星创富、光大金控、博裕资本、天岑投资、鲁信资本、中信产业基金等机构。

上汽投资了高瓴资本、瑞力投资、博裕资本、卓砾资本、华控基金、君和资本等机构，也成立了产业母基金；北汽投资了中骏资本、首创创投、航天高新、德同资本、东圣投资、万方资本等。

还有很多案例，不一一列举。

三、全球化逆潮

21世纪初，全球化成为一种思潮，国外CVC巨头也不断进入中国。对于当时尚不熟悉的中国市场，思科作为单一LP设立基金，委托软银赛富进行投资管理，并陆续发起二期、三期基金，吸引了更多国际背景出资人的参与，有效放大了资本的杠杆作用。

中国CVC投资的“LP化”进程，除国内企业自身发展阶段和国内经济形势的变化之外，也与国际形势的变化密不可分。随着中国“一带一路”等国际战略的发展，越来越多的大企业将目光投向海外，“走出去”将成为一种必然。

美国资深记者、作家托马斯·弗里德曼2005年出版了新书《世界是平的：一部二十一世纪简史》。他认为在世界政治、经济走向全球化的前提下，由于科技，特别是在互联网的推动下，世界将变得越来越“平坦”。

然而15年过去，世界不但没有变“平”，反而更加崎岖。贸易问题如火如荼，很多人甚至认为“文明的冲突”的正在变成现实。今年9月，华为总裁任正非接受弗里德曼采访，弗里德曼总结：“要么解决好华为的问题，要么全球化就会走向分裂。”

除了美国，英国这个代表自由贸易的国家越来越走向保守，正在强硬的寻求脱离欧盟的束缚。亚洲市场上，日本和韩国围绕芯片引起的贸易战也愈演愈烈。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨教授认为，川普用“零和博弈”的视角看待贸易，在这个博弈中，一个国家收益的百分比是以另一个国家的损失为代价的，从而煽动起一场新保护主义的全球化逆潮。

不仅是华为，包括中兴、小米、OPPO等中国整机厂商都对美国半导体元器件高度依赖，因此贸易局势正在倒逼中国高新技术企业技术和供应链去美国化，以确保自身安全。

面对如此艰巨的挑战，华为也打破过去不做股权投资的传统：2019年4月23日，成立了哈勃投资，注册资本达7亿人民币，华为是唯一股东。华为之前也有专门负责投资的“企业发展部”，也曾投资了昆仑万维和暴风科技等互联网项目且获利颇丰，但并不是战略投资，也没有长期持有，与已经全面投资了从底层到应用层、构建起护城河的BAT巨头们相比，始终在“缺一条腿”走路。

要想弯道超车，仅靠自己做GP投资，所能撬动的资源有限，“LP化”或许是华为未来投资战略的一个方向，实际上华为也曾经有过尝试：2010年底，第一支国家级大型人民币FOF国创母基金设立时，在首期150亿的募集份额中，华为出资5亿元，首度以LP的身份出资母基金。

四、中国特色LP之路

中国CVC的“LP化”之路与国外相比，有几个重要的不同：

首先，路径不同。大多数国外优秀的企业风险投资，都是以投资FOF开始，然后再转成直投的，比如西班牙电信、思科和SAP,而中国CVC则多数是从直投开始，再转做LP，比如阿里和腾讯。

其次，程度不同。据统计，国外有30%左右的CVC都在投资FOF，而目前中国CVC的“LP化”比例，暂时还没有准确的数据，《母基金周刊》根据对国内主流200家左右CVC的分析统计，“LP化”比例目前不超过20%。

再次，阶段不同。在一级市场中，LP可选配置资产与策略包括FOF、VC基金、并购基金、S基金、直投、跟投等。海外CVC们可选择的种类比较多，可以多组合配置，降低组合资产间的相关性。早在2001年，思科公司就斥资1.98亿美元，购买了日本软银公司1.65%的股权，并且两家公司联合成立了一个10.5亿美元的合伙基金。投资软银，大大增强了思科在后端并购方面的专业经验与能力。

中国真正意义上的并购基金（Buyout fund）很少，只有张磊的高瓴资本、方风雷的厚朴投资、吴尚志的鼎晖资本、刘海峰的德弘资本以及刘晓丹新创办的晨壹基金等，估计都不超过十家。更多的交易是管理层收购（MBO），比如最近的高瓴牵手格力的案子。这就导致了“LP化”之后的中国CVC们，只能往前端去投天使、VC等早期和成长期的基金，而后期的buyout基本上投无可投。

这样一来，中国CVC投资早期阶段的问题可以解决，但投资后期阶段的专业并购能力却普遍不足。假设当初暴风影音对意大利MPS的并购，不是自己操作，而是通过自己所投的专业buyout基金去尽调投资，也不至于被几个混混轻松骗走52亿，最后公司倒闭，创始人冯鑫也身败名裂身陷囹圄。

正面的例子也不是没有，比如当年刘海峰还在KKR当全球合伙人兼大中华区首席执行官的时候，投资了青岛海尔，帮助海尔协作收购了GE的白家电业务，整合成功后股价提升几倍。所以当刘海峰创业做了德弘资本之后，海尔也出资几亿作为基石LP之一，相信也是看中了他在后端并购上能给海尔带来专业的眼光和回报。但这种互相成就的案例可遇而不可求，在中国市场上只是个例。

最后，关系不同。国外CVC做LP，和GP的关系像是师生关系，大部分目的还是和专业GP学习怎么做投资。而国内CVC“LP化”之后，和GP往往是夫妻关系或者婆媳关系，剪不断理还乱。比如国内的产业背景母基金，直投比例高于50%的情况也很常见，远高于西方比例，对GP内部决策的干涉力度和控制欲望也更强，有的还在投决会有投票权甚至一票否决权。

归根结底，这其实也是东西方两种范式之间的差异。西方文化强调隔离，防范利益冲突，东方文化强调合作融入，东西方文化差异，决定了中国CVC的“LP化”之路，更加考验和GP关系的处理艺术。

在西方宗教中，巴别塔又名通天塔，人们相信可以通过它进入天堂。上帝恐慌，于是让人们分化成不同的语言，因为沟通不畅，工程最终没能成功，因此再无力撼动上帝的权威。LP能看到GP的底牌，看见别人看不见的机会，躲过别人躲不过去的坑，无疑是开启“上帝视角”的最佳方式，然而一旦处理不好，就将陷入“巴别塔困境”。

五、历史的趋势

第一，中国CVC“LP化”进程将明显提速，原因如下：

1、国内双GP模式的“凉凉”。关于这个话题，周刊在之前的《双雄逐鹿之“双GP”:乱象横生中，发展的猜想与雷区》已经有过详细的讨论，在LP不愿意放手而设立双GP模式的场景中，除非事前的《合伙协议》将两方的权责关系规定地事无巨细（实际操作上基本不可能），存在LP变成GP后与原GP“撕破脸”后基金土崩瓦解的风险。所以本来准备走双GP模式的CVC会转向直接做LP。

2、国内CVC的竞争格局。在周刊统计的200家CVC中，已经完成“LP化”进程的CVC们在竞争势能和实际投资效果上，都明显好于未“LP化”的CVC们，包括几家互联网巨头之间的竞争格局，大家可以自行查看。

3、站在历史趋势的正确一方。VC主动性地管理未来投资行为的战略，比投什么、怎么投更重要：平庸的企业和优秀的企业，最大的差异在与战略方向的选择，一般的战略只能获得线性增长的回报，如何获得指数型增长的超额回报，获得企业发展的“上帝视角”？“LP化”生存，无疑是CVC投资历史中具有决定性意义的一个选择。

第二，中国CVC野蛮生长的时代结束。

3.0时代，1.0时代打法已经过时。CVC的战投部会更加专业聚焦，据媒体报道，阿里战投部正在进行组织升级，并对投资项目进行全面的梳理和复盘，未来战投部的投资要更贴近业务，过去投的项目如果战略协同不大，以后会慢慢退出。

根据《晚点LatePost》的统计，截至12月16日，2019年腾讯参与了72总交易，总金额159.04亿美元，2018年腾讯参与了92宗交易，总金额为356.9亿美元。腾讯在2019年的投资梳理同比下降约22%，投资金额同比下降约55%。

以阿里、腾讯为代表的CVC们收缩投资数量和规模，我认为主要有两点原因，一是中国创投圈正经历的“资本寒冬”；二是这些CVC“LP化”之后，企业战投部的直接投资有所减少，一部分可投资金（Dry Powder）已经转移到他们所投资的GP中，并没有和母公司“并表”，如果把这部分资金合并起来，总额未必减少，甚至有可能增加。

未来CVC们的“表外”资产会越来越多，有消息称，蚂蚁金服正筹备一支规模达数十亿美元的独角兽基金，蚂蚁金服出资超过10亿美元，外部LP出资约10亿美元，这部分LP大多数本身即为蚂蚁金服的股东，预计在2019年年底完成募资。

第三，CVC之间的合作将更加紧密，具体表现在：

1、新经济CVC和传统经济CVC之间的合作。比如作为传统CVC代表的新希望集团，不但直接投资了作为新经济CVC代表的腾讯，还和腾讯一起作为LP，共同投资了美团旗下的龙珠资本以及真格基金等GP。目前，腾讯已与新希望集团达成了全面战略合作，将在四川打造农业与科技深度融合的产业互联网新生态，推进数字城乡建设。

2、已经“LP化”的CVC和仍在“GP化”的CVC之间的合作。比如已经“LP化”的建发新兴，投资了CVC的GP机构君联资本；已经“LP化”的北汽投资了首创创投；已经“LP化”的日照钢铁投资了复星等。

3、国内外CVC之间的合作。通过作为LP，共同投资GP，这样的模式开启合作。比如国内的爱尔眼科集团和法国眼视光巨头依视路，作为LP共同投资了国内垂直于视觉科学的基金睿盟希资本；国内的七彩化学和百年化工巨头巴斯夫作为LP共同投资了国内垂直于化工领域的基金川流投资等。

第四，CVC也将遭遇募资的烦恼。

国内关于CVC的研究报告，绝大部分都认为CVC不用到LP那里去募钱，资金大多数来自其背后的母公司，不需要第三方提供资金，投资也不会受到资金期限限制，并以此作为CVC和IVC的区别之一，这其实真是一个美丽的误会。以我这两年在募资市场上的所见所闻，CVC旗下的GP出来募资的比比皆是，也逃不过募资的烦恼，能像蚂蚁金服那样想募就能募起来一只数十亿美元的独角兽基金的机构，寥寥无几。

第五，具有“中国特色”的买方顾问将逐渐发展。

这里的“中国特色”是指：国内的机构LP市场最近几年才逐渐发展起来，有大量的非标准化诉求，和国外以捐赠基金等为代表的成熟标准化LP市场不同，需要既熟悉中国私募股权市场和国情，又具有给新兴增量LP提供咨询能力的买方顾问机构。

目前国内出现了综合平台型的买方顾问母基金周刊，以及服务于保险公司等类机构类投资人的诺承等，未来还将有更多的买方顾问出现。

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