WeWork炸飞了整个行业，优客工场想哭都哭不出来
编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者 郭占虎，36氪经授权转载。
“懦夫从不启程，弱者死于路中，只剩我们前行，一步也不能停”，这句话摘自耐克创始人菲尔·奈特的自传《鞋狗》，中文版的翻译者正是毛大庆。
2015年4月，毛大庆辞任万科高管后，选择了共享办公领域的创业，跌跌撞撞四年走来，优客工场(NYSE:UK)已经是中国最大的共享办公空间，但摆在毛大庆面前的挑战依然严峻。
三个月前，优客工场的前辈WeWork（现更名The We Company)上市折戟，也将整个共享办公行业带入低潮。
美国时间12月11日，优客工场向美国SEC公开递交招股书，拟寻求在美国纽交所上市，股票代码为"UK"，暂定募资规模为1亿美元。
优客工场为何选择在这个时间点进行IPO？WeWork没讲好的故事，毛大庆又该如何让资本市场买单？
为何选择此时IPO？
虽说，优客工场是中国共享办公行业中的领头羊，做的事也听上去十分高大上。但实际上它就是一个“二房东”——低价将房产从房东整租过来，然后切割、装修再高价分租给企业客户，来赚取中间差价。
这种商业模式资产很重，一方面是，公司需要融钱从房东处拿到办公房源，另一方面是公司要想办法将拿到的办公室尽快地租出去，这个过程非常考验公司的融资能力。
创立4年的优客工场已经陆续进行了近20轮融资，算下来，平均每80天就要融一轮。其投资人既有真格投资、红杉资本、创新工场等顶级风投机构 ，也有景荣控股，首创置业，路劲地产等“京圈”地产大佬。
仅仅这些，还远远不够。背靠软银的WeWork时常面临着钱荒，对于优客工场这样的小玩家，融钱是公司长期的主题。
优客工场在提交招股书之前发行了3次普通股以及1次可转换债券。
2019年1⽉，优客工场向香港全明星投资基金发⾏了1000万美元可转换债券，可转换债券是单利计息，年利率为8％，到期日是2020年1月9日。
2019年5月、6月和8月，优客工场分别发行了7033万元、2031万元和4067万元的普通股，股东全部为机构投资人。
此外，招股书还显示，优客工场在2018年的短期借款和长期借款分别为7769.8万元和4539万元，总借款额1.23亿元；在2019年前三季度的短期借款和长期借款分别为1.3亿元和2.97亿元，总借款额达到4.27亿元。
随着短期借款及债券的到期，除去常规性扩张的资金需求，2020年初，优客工场至少面临着2亿元的还款压力。此时，上市或许成了唯一的最优解。
目前优客工场招股书上暂定筹资额为1亿美元，相较于今年7月份传出的2亿美元募资额已然减半。除了急于上市融资，这显然也是受到了WeWork带来的负面影响。
WeWork 炸飞共享办公行业
2010年31岁的犹太裔青年亚当和自己的建筑师朋友在美国纽约市的格兰街154号创立了WeWork。
此后，短短几年间，他们将共享办公业务先后从美国的纽约、洛杉矶、波士顿、西雅图等地，一路扩展到伦敦，特拉维夫、上海等地。
2016年底，WeWork已在全球34个城市管理着111家共享办公空间，成了共享办公领域的独角兽。
伴随着规模的急速扩张，WeWork的现金流捉襟见肘。彼时，刚募完1000亿美元，寻找下一个阿里巴巴的软银愿景基金出现了。孙正义听亚当的共享办公远景，随即决定投资44亿美元，并叮嘱亚当一句“WeWork还不够疯狂，我要你把它做大100倍”。
在软银愿景基金的协助下，不到两年，WeWork的规模翻了近四倍。截止2018年底，WeWork进驻到全球100个城市，拥有425家共享办公空间。
2019年初，软银再投20亿美元后，WeWork的估值高达470亿美元，成为仅次于UBer的第二大共享经济独角兽，并启动了自己的IPO计划。
可惜，谁也没有料到，这个看似写好的商业剧本突然剧情反转。
先是，美国二级市场投资者不再为“尚未证明有盈利能力”的企业买单：
Uber，在上市前夕被迫降低估值目标，从最初的1200亿美金，降到了824亿美金，截至目前，Uber股价已较发行价跌去了38％，市值仅为486亿美金；Lyft的情况也类似，目前交易价格是42美元，比它的IPO发行价72美元低了42％。
其次，WeWork创始人亚当又深陷丑闻危机。他吸食大麻纵情享乐；为谋取私利将自己注册的高价出售商标给公司、将自己的豪宅高价租给公司；WeWork的公司治理更是一团糟，公司高管均为其亲属，他还任命自己的妻子为公司未来接班人……发生在创始人身上的一连串丑闻，使投资者对WeWork是否拥有完善的公司治理结构产生了质疑。
今年八月，WeWork提交招股书，其估值从470亿美元缩水至75亿-80亿美元。软银终于坐不住了，孙正义坦言WeWork是 “一项失败的投资”，并敦促WeWork暂停上市。
9月30日，WeWork撤回了招股说明书，上市搁浅；10月22日，亚当辞去了WeWork 的CEO并彻底离开了公司；接着，软银再投资50亿美元全面接管WeWork。
看到这一幕，相信大洋彼岸的毛大庆，内心一定是崩溃的。
优客工场 VS WeWork
让WeWork IPO折戟的，不仅有其创始人亚当的争议行为，更是资本市场对“二房东”生意模式的质疑。
优客工场招股书显示，截至2019年9月30日，公司已覆盖41个城市，拥有197个联合办公空间，总管理面积60.8万平方米，提供工位7.2万个，会员总数为60.9万人。
这些数据，在三个月前WeWork公布的招股书中也见过。优客工场与WeWork都以入驻城市、管理共享办公面积、拥有的会员数来衡量自己的规模。不同的是，两者的规模差距，单一从在管理面积上比较，优客工场仅为WeWork的1/5。
招股书显示，优客工场的业务主要包括两部分——空间业务与非空间业务。
空间业务有直营模式的U Space, U Studio, U Design，以及轻资产模式的U Brand, U Partner。
非空间业务是指空间模式基础上的延伸产品——通过平台为入驻企业提供增值服务。
体现在财务报表上，优客工场的营收构成分为三部分：会员收入、营销与品牌、其他。
优客工场的会员收入与WeWork雷同，主要是收取出租共享办公空间的会员费；营销与品牌包括空间业务中的轻资产模式，品牌输出与物业托管两部分；其他指增值服务。
从表面上看，优客工场的会员收入比例在不断降低，以轻资产业务为主的营销与品牌收入占比提升飞快，已经接近一半。
事实上，这46.1%的营销与品牌收入直接来自于收购。优客工场去年12月以435万元现金及6278万元股份的收购对价收购珠海市省广众烁数字营销有限公司的51%股权后，合并报表的新增业务收入正好与这部分收入增加吻合。
这也就意味着，优客工场的“创新”可能仅停留在财务报表上，并未能实质性地开发出其他有效的盈利方式。
再来比对优客工场与WeWork在财务模型上的异同。
数据显示，WeWork在过去42个月累计亏损了41.7亿美元，折合人民币292亿人民币；
优客工场在过去的33个月累计亏损14.18亿元；在亏损规模上，优客工场仅为WeWork的1/20，不过从亏损收入比的角度看，两者并不分上下。
截止到2019年前三季度，优客工场的亏损/收入为0.64，WeWork（截止到2019年上半年）为0.59。也就是说，每创造1元钱的收入，WeWork要承担0.59元的亏损，优客工场要承担0.64元的亏损，还略偏高于WeWork。
另外，两者的资产负债情况也不容乐观。招股书中的数据显示两者的资产负债率均处于高位，不同的是，优客工场目前的资产负债率已开始下降，WeWork还在持续走高。
估值方面，刨去软银最近“救助”WeWork，将其估值压缩到80亿美元以下的极端状况，按照今年九月份WeWork企图上市而主动调整的200亿美元估值计算 ，WeWork的市销率大概为8.3倍。
2019年前9个月，优客工场录得营业收入8.75亿元，粗略以年收入10亿出头计算，即使按WeWork8.3倍的市销率，其估值不到90亿。
优客工场在去年11月份最后一轮2亿美元的融资中，估值是26亿美元，折合人民币182亿元，上市估值大幅缩水已是必然。
最近，有媒体曝出花旗、瑞信两大投行因对优客工场的估值分歧退出其承销商阵容。
显然，在WeWork放弃上市的这个关口，在商业模式、营收构成、财务状况等只会比WeWork更差的优客工场，很难说服机构掏出真金白银。
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