退出七年之痒：绝大部分项目一分钱都拿不回来
编者按：本文来自微信公众号“东四十条资本”（ID：DsstCapital），作者 马慕杰 柴佳音，36氪经授权发布。
2019年11月5日，马飞又一次在公司门口看到了高举“还钱”横幅的两位中年男人。
作为一家PE机构的投资总监，入行6年的马飞并不是第一次撞见这样的窘况。“这两个人是兄弟，2011年卖了两套房子投了我们基金，现在项目失败钱退不出。他们连着来闹一个月，基本每天都来。”马飞告诉投中网。
“退出”，这是自机构投资伊始便贯穿始终的核心标准要素。只是，退出压力在行业集中爆发还前所未有。
当极度盛行“3+2”、“5+2”模式的基金终于到了交割的日子，昔日极度渲染的募资辉煌、投资壮丽之后，“退出”，一下子成为了众多机构当下的首要紧急任务。甚至，一些基金内部还出现了“全员退出”的吊诡现象，全员出动四处寻找项目接盘方。因“退出难”导致的“闹剧”，也时有上演。
“退出”，七年之痒，正接踵而至。
退出“无门”
2019年，距离2012年前后的“资本热潮”刚好7年；距离2014年众多明星投资人单飞的高光时刻也已满5年。彼时，市场高歌猛进下，大大小小的基金如雨后春笋般涌现。
颇具代表的是，诸多中小型机构无法募集组合化资金，大多是拿项目找钱。与市场化募集基金分投不同项目相比，这种操作更类似于将“鸡蛋放在一个篮子”。
马飞所在基金的“闹事者”，便是“一只基金全部押注在一个项目上”的个人LP之一。
“其实只要GP不涉及虚假宣传、投资范围不规范、产品设计不符合规定等原则性问题，LP和GP是应该共担风险的。”面对LP的资金追讨，马飞有自己的理解。在他看来，“我们不能保证每个人都能完全理性地面对风险，尤其是当对方为了我们的基金赌上‘身家性命’的时候。”
责任姑且不论，追踪溯源，这一事件的直接导火索则是被投项目退出失利。
“10%IPO，10%并购退出，20%会死掉，60%在发展中。”某VC机构合伙人杨寒认为，这便是国内VC/PE行业退出的现实格局。
上述弟兄所遭遇的项目也即成为了20%阵亡中的一员。而总体上，中国股权投资市场的投资案例数量与退出案例数量比例约为5:1。这意味着，现阶段，大批量的存量项目尚未退出。
可以看到，2019年至今获得IPO的企业不过百起，通过并购退出也并非乐观。CVSource投中数据显示，2019年Q3私募基金并购退出数量和回笼金额均呈下降趋势。2019年Q3共计92支私募基金以并购的方式成功退出，环比下降18.58%，同比下降11.54%；回笼金额约252.72亿元，环比下降23.76%，同比上升7.49%。
“身边好多投资人都在集中卖项目。”杨寒对投中网透露。“某知名头部机构还专门招了一支FA团队去转手表现不好的项目。”
数位投资人也对投中网表示，市场上多数的投资机构都存在着较大的退出压力。
一度，曾被众多GP视为“救世主”存在的S基金，如今似乎也没有表现出太高的热情。“如果资产包不好，不会有S基金接手。”杨寒透露，那些集中卖项目基金所找寻的退出渠道中，S基金占比也只在5%左右，比例最低。
“基金的项目退出普遍很难，集中卖项目更是难上加难。一个基金一年能退出一两个项目就很不错了。”杨寒直言不讳。在杨寒看来，目前，国内基金的退出周期在8年左右，已经算得上是退出相对较快的。即使是IPO退出，股东还有锁定期限制。
“绝大部分项目到最后一分钱都退不回来。”杨寒断言。
“大跃进”之祸？
“‘市场差’只是部分GP的托辞，‘项目差’才是关键。”作为LP的林丰对投中网表示。
“不管是募资还是退出，投的项目‘渣’了都会面临压力。但凡是好项目，机构的募资与退出都会非常容易，但市场上这种基金少之又少。”杨寒称，一般来看，基金退出是正规机构的常态，等到基金存续期即将到期再集中退出，意味着退出时间已经相对滞后了。
换言之，基金正常的退出步骤理应是从投资项目之时就已规划好未来的退出路径。但是，目前市场上绝大多数的基金管理人并没有经历过募投管退的完整周期。
因此，某种程度上，“退出难”的根源问题出现在了基金管理上。某头部VC管理合伙人对投中网表示，“任何基金管理人既是一个投资人又是一个基金管理人，要兼顾这‘两顶帽子’”。
“当做投资人时，投项目的考量是项目本身的好坏，以及基于项目本身所产生的价值；而作为基金管理人，必须要考虑基金的退出周期，以及LP的现金回流而不止是账面值。但现实情况却是，有些基金管理人并没有担任好基金管理的角色。”
马飞也表达了同样的观点。他认为，在2012年资本热潮前后入场的许多经验不足的投资人都有一个特点——喜欢投但不重视退。“这样一来，2019年基金到期时遗留下了大批‘退不出’的项目。”
规则复杂多样，但能够将退出规则“吃透”的投资人却并不多。“这可以算是导致中国PE股权投资市场‘退出难’现象的内因。”杨寒表示。
“目前来看，行业里退出压力不大且活得相对舒服的机构有两种。一是基金规模较大的头部机构；二是那些专注于垂直赛道的微型基金。其余泛领域投资的基金几乎都面临着‘退出无门’的尴尬处境。”杨寒坦言。
在他看来，在非理性下市场下做出的任何非理性决定最后呈现的一定是非理性的结果。“退出难的根源在于，前几年VC/PE行业几乎大跃进般跑步向前，全民皆投资，投资皆狂欢。而在此轮周期的清洗之下，不合格机构被淘汰已成常态。”
此外，马飞还提到，退出难的连锁反应便是募资难。
这是因为，众多GP因无法及时将资金返还给LP，导致LP对整体私募股权市场“心灰意冷”，从而将资金投到其他产品，而非股权投资。“即使是投资一级市场，DPI成为了LP选择GP的唯一指标。但市场上大多‘水上机构’的DPI都未达到1。”
“七年之痒”下的3条出路
焦灼之下，GP们为自己摸索了三条退出之路。
“到期退不出时，我们会首先考虑和LP商量延期。”近期，作为PE机构创始合伙人的刘芳在为找LP开会商量基金延期事宜而忙得焦头烂额。
刘芳告诉投中网，“我们基金里现在有一个项目在报材料，还有一个在锁定期，这种情况LP大概率是愿意再等等的。”
不过，专注于TMT领域的VC机构合伙人吴明就没有那么幸运了。
吴明所在机构在前些年追了几波风口，本想“赚几把快钱”，却“把项目砸手里了”。
“说实话，这期基金有些项目的上市是遥遥无期的。因此，LP是不会愿意坐下来和我们谈延期的。”吴明坦言。
若基金延期无望，GP的第二条路指向“自掏腰包”。
具体来说，有一定比例的GP会选择自己花钱以一定年化收益买回LP份额。“说到底，‘自掏腰包’的主要原因就是当年募资时GP与LP签订的‘抽屉协议’。”吴明对投中网透露，“不签的话很多人募不到钱。”
这种LP主导的“暗箱操作”模式在业内并不罕见。
“违规不违法。” 吴明表示，“如果真的告到法院，GP是要赔钱的。”
但是，如果LP与GP未签订“抽屉协议”，GP便有了一定的讨价还价空间。吴明举例称，“比如当时某个LP投了150万元，商量过后，给了80万元，对方也接受了。”
数位GP告诉投中网，虽然这样的“赔偿”在以“风险”为名的股权投资领域看似并不合理，但却处处可见。
GP为自己选定的第三条路，俗称“左手倒右手”。
“算是一种老股转让。有些GP会再募一只基金，用新基金把老基金所持有的股权买回来。”刘芳对投中网解释称，“但前提是，GP所持有的股权要值钱。”
因涉及募资，GP第三条路的关键依旧是“项目质量过硬，让LP看到价值。”
值得一提的是，2019年10月18日，证监会正式发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（简称《重组办法》），自发布之日起施行。新版《重组办法》最受关注的修订，就是有条件放开了创业板借壳的限制，为创业板上市公司并购重组、盘活上市资源创造了条件。
如此，VC/PE或许又多了一条“出路”。
但是，“这对于‘退出难’问题解决的帮助有限。”林丰告诉投中网，“基金管理及其衍生的项目质量问题才是核心。”
在林丰看来，目前的一级市场用“杂草丛生”来形容并不为过。“（市场）终究要靠根源的‘绿化’来进入一个良性的循环。”
（应受访者要求，文中马飞、杨寒、刘芳、吴明、林丰均为化名）
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