彷徨的创投在黄昏起飞
编者按：本文来自微信公众号“棱镜”（ID：lengjing_qqfinance），作者 温世君，编辑 张庆宁。
10月25日，国家发改委官网刊出了六部委联合发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（下称《通知》）。
《通知》被认为是资管新规出炉18个月之后的一次“升级补丁”。
具体内容上，《通知》对创业投资基金和政府出资产业投资基金的进行了明确界定，同时认定在资管新规出台前，金融机构与这两类基金签订的认缴协议在过渡期内（截止2020年底）继续有效。
其中，最被热议的是《通知》第六条：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”
简言之，这两类基金获得资管新规禁止资管产品多层嵌套的相对豁免。
嵌套本质上属于结构性问题，对于创投基金或者更广泛的金融行业而言，时间和周期才是关键，与之相应的是资管行业真正的“兴奋剂”：错配和杠杆。对于监管而言，这些意味着风险。
能够肯定的是，《通知》中的“升级补丁”是在充分考量了风险防控的情况下，认可了这两类基金对于鼓励创新、支持实体经济、激发民间投资方面的作用。在政策层面，“升级补丁”是对上述两类基金的特殊待遇。
可惜影响有限。上海证券报援引行业观点表示，“由于资管新规对底层资产期限匹配的硬性要求，理财资金在短期内对股权类资产的投资仍旧不会大幅上升。”
虽然此次《通知》释放的空间不足以扭转行业趋势，但在整个创投行业都在彷徨的现在，或许也是认清行业本质，探索金融流动性与监管规范性之间动态平衡的历史机遇。
募资：钱越来越难“借”了
募资、投资、投后管理、退出，这是创投基金的一个完整生命周期。创业投资这个行业，脱去依靠资本和媒体穿上的华丽外衣，还是要回到“生意”本身。
买预期，卖事实，个中逻辑是创投在低价的时候买入，高价的时候卖出。只不过这个行业买卖的，正是“生意”本身，而且本钱可能是“借”来的。
创投行业的彷徨，首先在于募资端的钱不好“借”了。
万得PE/VC数据库显示，截止到2019年11月5日，中国创业投资机构今年新募基金只有379支，募资总额只有1761.03亿元。这几乎是断崖式的下跌。
2018年，这一数字为2182支，11513.84亿元；2017年，为3114支，10946.50亿元。甚至2010年，这一数字都是710支，3142.93亿元。
创业投资机构近年来新募基金情况，数据来源：万得截止时间：2019年11月5日
2019年，融资难已经是行业共识。行业的一种普遍判断是大浪淘沙，头部机构会占到越来越大的市场份额。
这种看法仍显乐观，头部机构同在共度时艰。
2019年10月16日，经纬中国张颖在自己的微博上称：“这段时间，外部融资环境比较恶劣，融资难度无限加大。希望各位（CEO、创始人）都能拿捏好节奏，高效用好帐上的每一分钱，不要因为大意，错判而断粮。”
2018年7月，资深创投人陈玮在复旦大学管理学院2018创投峰会上的发言称：“我是中国做人民币创投比较早的人，1999年进入这个行业，原来我没有白头发，现在太多了。讲一下中国创业投资环境，我觉得现在是从业19年以来最难的环境，真的是非常难。”
一些头部机构释放出明显的保守信号。
10月30，金沙江创投在接受媒体采访时说：“资产规模太大反而是最大的风险，现在好的资产和项目太少。我们一直在控制基金规模，每期基金规模都不是很大，而且都是投完再募，这样可能对整个基金的回报比较容易运作。”
募资艰难的原因很多，其中一个可以总结为“共富贵易，共患难难”。
11月2日，在中国财富管理50人论坛2019第七届年会上，全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟指出，在中国一级市场上，“各种原因导致 GP和LP之间的关系不正常，缺乏信任”。
募资难确是在市场预期不好的背景下，资金募集双方（GP普通合伙人与LP有限合伙人）更深层次矛盾的体现。
退出：科创板带来“好年景”
2019年，与创投募资难形成鲜明反差的，却是退出端的好年景。
好年景（vintage year）是个红酒行业的术语，投资界喜欢用这个词描述横跨经济周期的高回报时点。
万得PE/VC数据库显示，2019年来，创投基金退出案例数，和退出金额均为近年来的低值；但2019年退出盈利的基金账目投资回报率却升高。甚至于2019年下半年以来，数据库统计的退出亏损案例数为0。
出现这一情况，一方面是由于在当前市场，能退出的、有人“接盘”的往往是比较“扎实”的项目。
例如，2019年4月29日，蓝光发展收购上海润棉股权，嘉兴城贞股权基金退出后获得58倍的账面回报。支持此次交易的核心资产是上海润棉高持有的上海虹桥世界中心办公楼。
科创板是一个不容忽视的退出通道。
“2019年海外上市独角兽普遍破发，（创投）退出难度加大。但科创板开拓了新的退出方式，并且拉高了账面回报率。”万世资本董事总经理孙钊认为，“穿越周期来看，全球私募股权基金的投资回报，投资初创期/成长期（VC/Growth）阶段的基金主要赚的还是企业成长带来的增值和进入/退出的估值差。”
“中国市场估值差相比海外市场，受到二级市场波动影响更大，资本市场新板块的推出，就会助推当年和次年的退出回报。”孙钊说。
万得PE/VC数据库底层数据显示，2019年数据统计口径（截至2019年11月5日）中146个退出案例（以基金数计）中，非IPO的只有26个，IPO退出的占比超过82%。其中，通过科创板IPO的退出案例为78个，占全部退出案例的53%。
“2019这轮高回报可以类比2010年创业板上市潮”，孙钊说。
统计数据显示，在2009-2018这十年中，2010年创投基金退出案例平均账面投资回报倍数为9.35，为十年最高。
科创板作为寒夜中的温柔乡，为出场企业以及他们背后的创投机构提供了一条市场化退出通道。
如果科创板持续通畅，科创板企业稳健增长，这种市场有望成为解决募资难、退出难的根本性力量。
但是，对科创板的态度应该是乐见其成，但又审慎克制。
《证券时报》在2019年初的一篇文章中认为，应该冷静看待科创板：“企业想要登陆科创板，不仅行业属性是硬指标，与目前主板不同的保荐及发行安排也可能导致IPO价格被压低，制度和未来市场的流动性皆存在不确定性，在对新渠道保持期待的同时也需要准备其他出路。”
就创投行业目前的处境来说，如果说科创板是金融体制创新中的一条湍流，那么此次《通知》中的“升级补丁”勉强算是朵朵浪花。
行业之所以对“升级补丁”如此关心，或许是因为寒夜独行，一点烛光就能温暖人心。
前传：嵌套之王与资管新规
《通知》的前传是一年多之前发布的资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》），资管新规则有着深刻的时代背景。
中国人民银行数据显示，截止2017年末，不考虑交叉持有，资管业务总规模已达一百万亿元。
其中，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。
互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构同样在开展资管业务。
资本永不眠，在百万亿资金的荫蔽之下，2015年7月开始的宝万之战将多层嵌套、通道业务送上“天王山”。
北京竞天公诚律师事务所秦茂宪律师如是评价“宝能式嵌套”，“银行理财、信托计划、券商资管计划、私募投资基金，再加上前海人寿运用的万能险，宝能系为收购万科股份，组织了包括银、证、保在内的各类资金，基本上囊括了所有的资管产品。”
宝能举牌万科资金组织结构图，图片来源：北京竞天公诚律师事务所公众号
1990年，《门口的野蛮人》 （Barbarians at the Gate）在美国出版，1993年同名电影上映。这部描述上世纪80年代华尔街杠杆并购商战的著作，20多年后被用来代指宝能系。
在三年前的金融监管环境下，宝能系的二级市场行为是一种合规但可能有点不太“体面”的操作。
体面不是商业的核心逻辑。何况在宝万之争中，万科管理层与“金鹏计划”和“德赢计划”两款资管计划之间的密切关系，时常被外界质疑：万科管理层在“忽视”市值管理的同时，“默许”这两款资管持续增持万科股份。
优质低价的万科股份，是“野蛮人”入侵罗马的关键所在。随着宝万之战的进路，监管开始转向风险控制视角。
2016年6月，时任重庆市市长黄奇帆对正在上演的万科股权之争发表评论：“首先要查（宝能系）资金是否规范”，“保险公司如果是自己的资金，拿（出）200-300亿倒没什么，如果拿的是老百姓的保费，就要注意了。”
黄奇帆是站在金融监管角度来思考的，表态相对克制：“政府在管理上……对穿透性的、叠加性的、综合性的监管也要到位。”
2017年11月17日，资管新规意见稿开始向社会公开征求意见。
根据监管口径，资管新规在执行层面要实现监管部门对资管业务的平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从而从根源上、动机上、制度上实现去刚兑、去通道、去杠杆、去嵌套、去资金池。
2017年12月9日，黄奇帆再次发言，并且明确指出宝能举牌万科的“三大错误”：一、宝能拿短期理财险种万能险用来股权收购；二、高杠杆；三、万能险占用保险公司百分之七八十结构配比。
不过，保监会（后并入银保监会）对宝能系旗下前海人寿的调查定性，并非依据无法查证的风险，而是依据事实认定：“经查，前海人寿主要存在编制提供虚假材料、违规运用保险资金等问题。”
2018年4月，资管新规正式发布。
2018年9月，在资管新规发布五个月之后，据港交所披露信息，“宝能系”持有万科A的九个资管计划全部清盘，共套现约280亿元。
平衡：风险防范与产业发展
百万亿的规模资管业务，如果加上层层嵌套掩盖的风险，才是资管新规希望精准打击的真正目标。
资管新规正式发布的2018年4月，中国人民银行有关负责人在答记者问时，对监管的诉求有明确陈述：“一些产品多层嵌套，风险底数不清，资金池模式蕴含流动性风险，部分产品成为信贷出表的渠道，刚性兑付普遍，在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行，一定程度上干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，加剧了风险的跨行业、跨市场传递。”
这对应着资管新规在正式发布时留下的制度空白：“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。因为这两类基金直接面向产业投资，并非需要提防的风险源。
18个月之后，《2019年10月25日，国家发改委官网刊出了六部委联合发布《通知》中，《通知》中的“升级补丁”虽然没有从根本上放开对这两类基金的监管，但可以看出，监管对于创投或者更大范围的私募股权和创投基金的理解或许更为审慎积极。
资管产品的嵌套结构天然蕴含风险，却也是金融创新的应有之义。如果消灭“一切嵌套”，那么这个世界上就不会存在面包、面条、面饼的多样性，最终只剩下面粉。
面对复杂的金融创新，监管的干预程度多大，什么时候干预，过度监管会不会压制创新活力，这些都是世界性监管难题。
华尔街即一部监管制度与金融创新以来我往、相爱相杀、携手前进的历史，诸多现代金融产品是在监管与创新的博弈中发育成熟。
在《通知》正式发布之前，证监会同样给出积极反应。
2019年10月18日，证监会微信公众号发文《证监会召开私募股权和创投基金座谈会》，给予行业极高的评价——“私募股权基金已经成为促进新旧动能转换的‘发动机’、推动经济结构优化的‘助推器’、优化资源配置的‘催化剂’和服务实体经济发展的‘生力军’。”
对于未来的监管，会议强调了差异监管和精准监管：“将股权基金和证券基金区分开来，将创业投资基金同一般股权基金区分开来，将高风险机构、重点机构和一般机构区分开来，加强分类监管，突出重点，全面提升监管有效性和精准度。”
这或许是未来一段时间监管主流方向。
证监会公众号发布《证监会召开私募股权和创投基金座谈会》
反思：创投不该庞氏化
《通知》中的“升级补丁”针对资管产品与其他私募在投资创投基金和政府产业投资基金时的“嵌套”给予豁免，激起创投圈子的短暂喧嚣。
但对于寒夜中的创投行业来说，风物长宜放眼量。
创投行业现在所经历的，正是中国资本市场从探索走向成熟，从无序走向规范，从混沌走向透明的时代。
当下，创投行业正在适应国内外环境的新局面，又一轮的互联网泡沫感受着被刺破的痛感。融资、退出的不畅，除了资本环境外，产业环境似乎也出现了“好项目”匮乏的现象。
再回溯至1998年3月，成思危代表民建中央提交了《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》，掀开了中国创投大发展的序幕。
历经20多年的发展，当创投行业在高速发展的时候，一些“得志者”嘲笑过海外老牌创投机构的保守作风。但这些老牌机构，有的是穿越过历史、穿越过牛熊，站在累累枯骨上的，才形成自己的投资逻辑与风格，在行业一次又一次高潮低潮中生存下来。
这不是认同经验主义，而是认为国内的创投行业应该有更宏阔的历史眼光，有更具战略思考的自驱力。
甚至还有人说，创投行业的成败有一定的运气成分。可运气这个词放在任何生意上都合适。创投行业的真正魅力在于，投资人永远走在商业世界的最前沿。如同游历山川，道路虽窄犹宽，壮丽风光在前。
在经济的大周期中，创投行业的黄昏和黎明还会数次轮回，但而今这个行业需要的是在黄昏中起飞。
创投所在的一级市场套利空间，无论是一二级估值差价，还是现实与预期估值价差，最稳固的根基必须建立在产业之上。无论面对何种监管、何种市场，必须去掉慌乱，坚定找到好生意、投资好生意这个战略方向。
不然的话，或如原财政部部长楼继伟所说：创投所在的一级市场更多是“旁氏投资、旁氏融资“的投机游戏。
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