创投观察 | 经营新型诊所“太难了”，但它仍是值得长期持有的资产
分享人：群蜂社投资总监吴寒
编辑：36氪顿雨婷
伴随老龄化加剧、居民消费水平和健康意识的快速提高，我国现有医疗服务供给侧已无法满足居民对更便捷、更高服务水平的医疗需求。为缓解上述问题，我国在2015年开始加快推进分级诊疗、推动医生多点执业，鼓励民营资本进入到基层医疗服务领域，提高我国医疗体系的整体效率，目标是做到 “基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”。
分级诊疗改革逻辑（群蜂社）
2017年5月，国务院发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，一系列支持民营开办连锁诊所的政策得以落地，包括公司可以开诊所（之前只有个体户才能办诊所）、医生可以在职开诊所、取消诊所审批制、诊所开办不受地理位置限制、民营诊所接入医保、一个法人主体可以申报多家连锁诊所（已出政策，尚未落地）等：新型连锁诊所迎来发展浪潮。
所谓新型诊所，根据诊锁界给出的定义，它是指以新的医学模式为核心，它能更大体现医生的服务价值和医疗人文关怀，以患者和医生为双重中心，充分与医疗服务有关的新事物相融合，提供优质、便捷、有效医疗保健服务的一种诊所，通常是公司性质的、自营连锁性质的诊所。
此背景下，我国诊所数量以6000-7000家/年的数量在增长，2010-2018年间获得融资的新型连锁诊所不低于60家。其中，比较有代表性的新型诊所包括腾讯旗下的企鹅杏仁、丁香园旗下的丁香诊所、深圳卓正医疗、“急诊女超人”于莺创办的祐邻诊所等等。
卓正医疗
但经营新型诊所并非易事，创业者的普遍感受是“太难了”：政策隐形壁垒多；砸进去不少钱，努力了几年却还在亏损；运营管理人才稀缺，需要自己培养；医生招不到、留不住，多点执业在绝大部分地区都是口号喊得响，公立医院管得严，落地困难重重；患者不知道从哪来，与患者建立信任门槛高、周期长；客单价上不去，除非昧着良心来“创收”，但又严重违背创业初心。
大部分投资人认为连锁诊所的发展速度低于预期：虽然不像医院那样，动辄5年以上的盈亏平衡周期，但也至少是两三年起步；新店面的扩张需要持续投入，追求规模化的道路上，公司整体盈利看不到头，只能靠一轮又一轮的股权融资来支撑扩张；不追求快速扩张，资本又退不出去。在这样的现实情况下，本文想探讨的是：
这么多坑，新型诊所还值得投资吗？
如何评估新型诊所的投资价值？
应该用怎样的心态和方法来投资？
投资单体新型诊所的预期收益率是多少？
投资单体新型诊所要注意哪些风险？
投资新型连锁诊所管理公司有哪些风险？
新型诊所值得投吗？
我们认为，优质的新型诊所是值得投资的，而且是巴菲特所说的值得长期持有的资产，能够享受长期复利收益，一个连锁品牌诊所存在的时间越久，就越值钱。 具体原因如下：
1）人口结构老龄化和消费升级，决定了实体诊所是抗周期的刚需资产；
2）新型诊所在国内处于起步初期，产业链远未成熟，问题多，但创新空间大，盈利空间也大；
3）医疗服务的专业特性和医疗机构运营的高门槛，决定了诊所在一定程度上拥有定价权；
4）部分细分领域的诊所适合做连锁，具备规模化潜力，连锁诊所也更容易建立起品牌；
5）供给端和需求端的信息不对称，决定了消费者对品牌的依从性较强。
医疗机构特性图（来自：群蜂社）
评估新型诊所投资价值的8个维度
8个核心评估维度（来自：群蜂社）
群蜂社这几年都在关注新型连锁诊所行业，刚刚投资了一家成都的基层连锁诊所协卓医疗，近期计划再投资一家深圳的连锁运动康复门诊。目前，我们形成了一个评估新型连锁诊所投资价值的粗略框架，下面是框架中的8个核心维度：
第一，定位清晰，细分切入，与公立医疗体系形成互补。
我们更看好主攻常见、慢性病的基层社区全科连锁业态；以及高毛利，针对中高端消费医疗需求的专科连锁业态。
大型公立医院在重大病、疑难病领域，在学术科研领域具有绝对的优势，因此，民营新型诊所需要在医疗服务可及性、便利性和优质服务体验的维度下打差异化，需要在疾病的预防、筛查、康复和健康教育上打差异化。
第二，核心医疗服务要能够标准化，需要具备可复制的基础。
需要注意下面两个问题：
首先，主打的医疗技术门槛不能太高，医生培养的周期不能太长：比如神经外科，心脏外科，血液科这类细分领域，对医生的技术要求极高，一个能做手术的医生培养周期很长，更加适合公立医院或者大型医疗和资本集团来做；
其次，医生的存量供给最好相对充足：比如我国的基层社区医生其实数量挺多的，只不过在现有医疗体系下，大部分患者都到三甲医院去看病了，基层医生的工作其实相对是不饱和的，水平也亟待提高，如果能够通过体系化的培训，利用好存量医生资源，是能够相当程度上解决基层看病需求的。
第三，避开发展相对成熟、竞争激烈的细分领域，避开医疗服务人员独立执业门槛低的领域。
第四，需要有相互信任、背靠背作战的医生+营运团队，团队成员需要具备其所负责领域必备的核心能力要素和经验。
首先，医生团队要有all in的决心，且专注完善连锁诊所诊疗产品体系的打磨； 其次，运营团队需要担负起医疗服务以外的所有运营事务，包括连锁运营体系，人才招聘体系，获客推广体系，融资事务等等。
第五，需要搭建起稳定的获客体系。
譬如，要立足社区，治疗常见病和慢性病，通过便宜的自然流量来获客；线上运营，建立线上流量获取矩阵；和公立医院的医生合作，通过满足其在公立医院患者的增值服务需求，个性化需求，建立起公立医院医生的患者推荐体系；完善的口碑推荐获客体系；针对企业员工福利的B to B地推体系；加入医联体，或者与其他有互补特性的医疗机构合作，建立双向转诊获客的体系；持续打造诊所医生的个人品牌体系等等。
第六、利益分配机制需要同时实现创始团队、投资人、管理层、员工、医护团队和患者的共赢。
连锁管理公司层面的股权分配、单店层面的股权分配、公司治理结构、医护团队和运营团队的绩效体系，决定了一家连锁诊所是否能够可持续发展。
第七，需要有自己的核心医疗理念和创业愿景。
比如"为社区居民提供性价比极高的，以人为本的医疗服务"，比如”让孩子快乐看牙”等等。
第八，投资时点尽量选择在至少1个单店模型已验证后。
当然，这8个维度只是必要条件而非充分条件，还有更多细分的评价维度，但这8个维度是我们认为最为核心的。
有这样的评价维度和，那我们应用何种态度和方法投资新型诊所呢？
长期持有是投资优质新型诊所的关键
好的投资标的在市场上是非常稀缺的，快速退出一个优质资产，意味着需要再花很大的力气，找到另外一个也很优质的资产。因此，如果一个资产具备稳定长期升值的空间，长期持有才是最省力的投资方式，而不应该快速卖出锁定收益。
新型连锁诊所就是这样的一类资产，运营时间越久，越值钱，那我们应该用怎样的方式去投资新型诊所，才能让我们更容易地长期持有呢？ 我们总结了下面3条经验：
1） 产业投资者（比如保险，医药医械上市公司，地产），基金存续期长的机构投资者（存续期7年及以上），个人投资者（个人闲置资金）更加适合投资新型连锁诊所；
医疗服务是重精细化运营的活，供给端（优秀的医生和运营管理团队）较为稀缺，无论是团队的组建，培训还是磨合，患者的信任感，品牌建立都是一个中长期的工作，更别提复制扩张了，一个新型连锁诊所要想成气候，或者达到二级市场的要求，怎么样也得要个十来年的积淀。
投资一家初创期的新型连锁诊所，前几年公司都还在打磨医疗服务体系，打磨连锁体系的建地基阶段，其显性价值较难完全释放出来，虽然投资后，中短期可能出现出售老股的机会，但是收益可能并不是最高的（除非公司估值由于一级市场的行情，透支了未来几年的成长）。
正因为如此，一方面，如果投资资金是长线的，不急于快速套现，将有充足的时间，等待公司价值充分释放的时候再卖出；另一方面，如果新型连锁诊所融到的钱是短线资金，管理层可能会迫于股东压力而加速扩张，而加速扩张很可能会导致医疗服务机构的运作走形，并不利于其长远发展。
2） 长线资本投资初创型新型诊所，要以合理的价格，而不是透支未来几年发展的价格进入。
好的新型诊所，一定需要一个中长期的过程来打地基，不合理的投资价格将降低投资人的耐心，同时也会增加创始团队和管理层的压力。
3） 采用管理公司+单体层面分开的方式进行投资。
投资人的核心诉求之一是新型诊所未来做大规模，而投资新建每家诊所店面，都是一笔不小的资产投入，如果全部依靠连锁诊所管理公司的自有资金来投入，对连锁管理公司的融资能力要求非常高，同时还会出现创始团队股份稀释过多，创业动力降低的可能。
纵观其他行业的连锁业态，比如肯德基、麦当劳、名创优品，无不是通过连锁加盟的形式来扩张单店的，这样可以使得连锁诊所管理公司的资产不那么重，同时降低管理公司层面的融资压力。
考虑到诊所行业的运营门槛较高，所以更加适合直营加盟的形式，也就是投资人只负责单店的资金或/和店铺，管理公司负责直营和管理。对于投资人而言，管理公司层面的增资是与风险投资类似的有一定溢价的投资，追求的回报主要是连锁品牌和连锁管理体系方面的资本增值收益。而门店层面的加盟，可以理解为是合伙做生意，无溢价，或者低溢价，投资人出钱或者店面，管理公司出力，大家一起靠分红来赚钱。（详见《关于新型连锁诊所融资方式的思考》）
接下的问题就是，加盟投资一家上面所说的单体诊所，预期收益率如何？ 考虑到各类新型连锁诊所管理公司情况都不一样，需要根据实际情况来建模，较难抽象出一个通用的计算收益率的模型，本篇文章仅分析投资加盟单体新型诊所的预期收益率。
投资单体新型诊所的收益率模型
我们的基础模型在保守计算的情况下，不考虑各种交易成本和税费（每次交易成本会不一样），投资人8年的年化复合回报率是18.58%。如果粗略估计各项交易成本和税费，投资人的年化复合回报率也将在10%以上。
如果控制好单店的投资风险（这些风险我们在Part 7分析），找到一个优质的连锁新型诊所的单店投资进去，实际承担的风险是较低的，在这样的情况下，如果一个投资人能够获得长期年化复合10%以上的回报，是非常不错的。
在股市中能够常年维持10%以上的年化收益率，会是一位非常成功的投资人，而投资一家优质的单体诊所中，其风险要小于股市投资，但流动性较股票会差很多。 因此，我们认为投资优质单体新型连锁诊所更加适合价值投资者，是巴菲特所说的值得长期持有的优质资产。 具体单店模型如下：
简版单店模型（来自：群蜂社）
举例来说，假设某诊所投资金额为400万元，全部由投资人出资，连锁管理公司负责运营，投资人占股49%，连锁管理公司占股51%；筹建期6个月，盈亏平衡时间为1年；净利率20%；经历5年爬坡期，第5年的收入为2.5倍的投资额（即1000万元）；5年后，单店收入每年8%的增长率（考虑到医疗服务机构有定价权，8%相对保守）；到第8年，单体诊所的估值按照1倍市净率计算股权价值，相当于5倍市盈率（较为保守，盈利情况较好的单体诊所资产目前市场的股权转让市盈率一般在8-15倍）。
注：上述的假设是基于目前群蜂社已投资标的和拟投资标的按保守原则来建立的。我们实际投资单体诊所的时候，占股比例、分红比例、诊所管理公司收取的管理费比例等会根据不同情况来动态调整，为方便说明我们对该模型做了简化。
投资单体新型诊所要注意哪些风险？
谈投资，我们不能只谈收益预期，不谈风险，这一部分我们谈谈投资单体新型诊所的风险控制问题，我们总结了3条经验：
挑选优秀的连锁诊所管理公司：单体诊所的连锁管理公司需要符合我们在Part 4 部分聊到的投资标准，我们投资单店的前提条件是需要同时成为其管理公司的股东；
单店层面控制核心风险要素：需要在选址、定位（不同单体诊所需要根据周边人群特定有不同的小定位）、医护团队、运营管理团队方面进行重点考察和风险控制；
分散投资：就算是非常优质的连锁诊所管理团队，也是有单体诊所开店失败概率的，优秀的管理公司能把成功率控制在80%-90%，但还是会有失败的店面。因此，投资人最好是能够同时投资几家单店，分散风险。
新型连锁诊所管理公司的投资风险
聊完投资单体新型诊所的风险，我们最后再聊下投资新型连锁诊所管理公司，存在的五个常见风险：
1）管理及医护人才储备无法支撑扩张需求；
2）医患纠纷及医疗事故风险；
3）随着诊所管理规模的扩大，管理团队是否能够持续迭代和优化连锁管理体系，以达到与规模相匹配的水平，并维持较高的精细化管理和运营能力；
4）公司财务及法律不规范带来的管理风险；
5）国家及地方医疗政策变化带来不利影响。
注：本文首发于群蜂社（微信公众账号：CrowdBees）
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