千亿美元的SHEIN，上市前被“砍一刀”
图片来源@视觉中国
文｜开菠萝财经，作者 | 苏琦，编辑 | 金玙璠
从2020年开始，SHEIN就多次传出即将IPO的消息，近日，SHEIN再次被曝出计划于今年IPO的消息，这似乎是最接近真相的一次。
在这则消息背后，SHEIN交出了一份不错的成绩单：公司2022年收入为227亿美元，同比增长52.8%；GMV约为300亿美元，同比增长50%；净利润达7亿美元，同比下降36%。
同时，SHEIN也备好了冲刺上市的团队：聘请Bear Stearns前投资银行家Donald Tang担任其执行副董事长，助推SHEIN赴美IPO，以及前软银COO Marcelo Claure，继北美市场之后，助推公司在拉美市场再下一城。
在出海电商领域，SHEIN一直是闷声赚钱的代表。这个主打快时尚性价比女装的跨境电商品牌，于2013年6月完成A轮融资，彼时估值为500万美元，到2022年4月完成F轮融资，用了9年时间把估值翻了2万倍，达到1000亿美元。
但在外界看来顺风顺水的SHEIN，近期出现了“疲态”：一是被曝出在即将IPO的前夜寻求新一轮融资，估值为640亿美元，较高峰期跌去三分之一；二是在2020年之前，SHEIN连续8年营收增速超100%，2022年首次出现营收增速下滑、利润下跌的情况。与此同时，近日拼多多跨境电商平台Temu在美国超级碗比赛中投放了广告，用“低价”在SHEIN的核心市场抢夺用户的野心昭然若揭。
一位业内人士分析，在经济下行和行业竞争加剧的大环境下，SHEIN售价和成本基本固定，供应链模式没有太大突破，新市场拓展遭遇难题，SHEIN高速发展的节奏将遭遇挑战。
SHEIN“抢滩”拉美，骨头难啃
1月31日，SHEIN在Twitter上官宣了前软银COO Marcelo Claure的加盟，表示Claure将成为其拉美地区的业务主席，主要职责是监督SHEIN在拉美地区的战略和股权事务。此外，Claure个人还将向SHEIN投资1亿美元。
此举被外界视为SHEIN全面布局拉美市场的标志，然而Claure并没有在Twitter上与SHEIN进行互动和回应，只在同一天宣布自己会将下一阶段的投资重心放在支持拉美的公司与创业者上。
在外界看来，Claure更像是公司请来的拉美市场“吉祥物”和“通行证”，不过有一件事是非常确定的——SHEIN正在攻入拉美市场。
图源 / SHEIN的Twitter官方账号
早在去年3月，SHEIN就在巴西开放了第三方平台模式，允许巴西本土的商家在SHEIN平台开店，目的是缩短交货时间，丰富供应链。
小红书博主“Katchen_出海营销日记”告诉开菠萝财经，2020年左右SHEIN就开始布局巴西和墨西哥的KOL运营，找大量中腰部网红合作种草，曝光度提高后，再请当地明星助推品牌知名度。“KOL们的合作意愿很强，因为彼时其他品牌还没有触达到他们，他们对‘大码友好’的SHEIN的接受度也很高。”
根据Data.ai数据，今年1月，SHEIN的下载量在巴西Google Play&iOS商店排名第一，超过Shopee和美客多。另据媒体报道，2022年SHEIN在巴西的营收达80亿雷亚尔（约合105亿人民币），占据了当地时尚电商50%的份额，年增长率300%。
在多位行业人士看来，国内主流跨境电商平台先后将目光瞄准欧美、东南亚和中东，拿下了一定市场，但拉美和非洲市场还有待开发。
“相比之下，拉美市场人口规模大，但品牌竞争还不激烈、用户超前消费意愿更强、获客成本和人力成本更低。更重要的是，巴西是金砖五国之一，是全球第五的棉花产地，有服装原料供应优势。”供应链资深从业者林梦龙称。
除了本土电商美客多和传统电商亚马逊之外，SHEIN、TikTok、Shopee等新兴渠道也都加入了拉美战局。
不过，拉美市场这块蛋糕并没有那么好啃。
其中最大风险在于地缘政治风险，一位接近SHEIN的投资人张琳指出，SHEIN就曾因此在非洲市场遭遇下架，熟悉拉美市场的Claure的加入，或许能助公司一臂之力。
清关手续复杂和物流配送成本高，也是拓展拉美市场的困难之一。林梦龙指出，以巴西为例，巴西对于跨境电商的关税较高，目前起征点50美元、关税60%(按进口CIF计)。巴西的清关手续也较为复杂，耗时普遍为7天左右，而从中国出发常规渠道派送需40-60天，中间需要转飞，丢包的几率较大。
另外，巴西目的地末端的派送统一为邮政，配送时效和效率将会拖SHEIN订单交付的后腿。退货问题也是难题，需要消费者先退到邮局，然后再统一安排取走并处理，这同样为售后处理服务打了折扣。
SHEIN的ODM供应商陈峰也指出，虽然巴西当地的竞争不强，出单率很高，但物流问题一直很难解决，因为物流时间过长，导致客户的退货率升高，且丢包率也很高。他观察到，很多华人都更愿意在巴西当地开档口和实体店售卖服饰。
千亿估值蒸发360亿美元，SHEIN怎么了？
与SHEIN新人事任命一同引发关注的消息是，SHEIN正在寻求IPO之前的最后一轮融资。
今年1月有媒体报道称，SHEIN正在洽谈一笔约30亿美元的融资，估值为640亿美元，较此前估值峰值缩水约三分之一。此时距离该公司估值突破1000亿美元仅过去9个月。
开菠萝财经了解到，2022年SHEIN就有老股以400亿-600亿美元的估值进行交易。“老股交易的频繁，对于一家还没上市公司来说，不是一件坏事情，说明有流动性，还有人看好这家公司。不过这个价格也证明，SHEIN的千亿估值，在部分老股东看来‘虚高’。”凯尔特创投亚洲合伙人陈洁称。
如今SHEIN的估值回落到640亿美元，真的如市场所言是“跌下神坛”吗？
其实，从财务模型来看，曾经的千亿估值掺杂了不少市场情绪赋予的泡沫。
过去三年，SHEIN的GMV增速平稳，但收入增速逐年下滑。根据公开数据显示，其2020年GMV达近100亿美元，2021年约200亿美元，2022年约300亿GMV。同时，SHEIN在2020年的收入达到100亿美元，同比增长211%；2021年收入达到157亿美元，同比增长57%；2022年营收达240亿美元，同比增长52.8%。
“现在640亿美元的估值，按照2022年240亿美元的收入算，是2.7倍PS；过去1000亿的估值，按照2021年157亿美元的收入估算，PS高达6.4倍，这本身就是很疯狂的。”陈洁称。
在陈洁看来，给SHEIN640亿美金的估值，也是一个不低的数字。“因为一般高利润的企业，用高PS估值才合理，投资人给SHEIN高估值是在‘赌’它的高成长性。”他对比分析称，SHEIN净利率约为6%，低于ZARA的11.7%和优衣库的12.37%，而ZARA母公司Inditex和HM的市值总和，长期稳定在千亿美元左右。
张琳表示，从公司的发展进程来看，此轮估值下降恐为“降价融资”。根据SHEIN的演示稿显示，公司2022年依旧盈利，利润达到7亿美元，但较2021年的11亿美元有所下降。在收入增速和利润双降的情况下，SHEIN还得大举进行全球化扩张，面对Temu等对手的竞争，同时还需要完善供应链和配送仓储的布局，在上市前，公司仍需要庞大的资金支持。
从行业情况来看，跨境电商领域的其它公司市值也都出现了下滑，甚至对比之下，SHEIN的估值缩水幅度还比较小。2022年11月，跨境电商“子不语集团”于港交所上市，目前市值24.80亿港元，距离上市首日42.25亿港元的总市值跌去70%。
从2020年开始，SHEIN就多次被曝出赴美IPO的传闻，近期有消息称，SHEIN计划于今年晚些时候进行IPO。多位业内人士表示，SHEIN一直在做难度很高的供应链整合，此次估值回落到正常水平之后，生命周期会更长，也有利于公司的IPO进程。
SHEIN还有三大难题
在上市之前，SHEIN至少还有三大难题待解：转做第三方平台效果有待观察、供应商被“透支”，以及快时尚公司都将面临的ESG应对难题。
目前SHEIN官网显示，其拥有10个自有品牌。从去年起，SHEIN就开始尝试突破原有的业务模式，转为第三方电商平台模式。开菠萝财经了解到，对于SHEIN不生产的品类，其选择开放给第三方，一开始考虑过类似于天猫模式和寄卖模式，但出于经验和效率的考虑，最后内部倾向于寄卖模式。
引入第三方卖家的举动很好理解，可以帮助SHEIN进一步扩大客户群并丰富品类，本土商家的入驻还能缓解跨境物流的压力，利用当地的资源自产自销，减少跨境的税务影响、减少处理关务的手续、减轻合规压力等。
SHEIN官网显示的自有品牌
“SHEIN此前一直在做更可控的事情，一旦开放第三方模式，效果有待观察。”陈洁解释称，核心在于品牌方与SHEIN合作的意愿强不强，平台内自家品牌与第三方商家之间的流量如何平衡；另外，有能力的卖家都想做DTC品牌，平台如何与品牌建立核心信任感，打消他们的顾虑，也是一大难点。
张琳还指出，SHEIN的野心或许不仅于此，根据公司的现有步调，是想从过去DTC电商+国内服装供应链的模式，转型成全球本地化+全渠道的模式。例如，北美基本盘之外，在巴西市场走第三方平台模式，在日本市场做线下零售店，另外在美国规划布局三个配送中心，在波兰和多伦多设立仓库。
作为供应链运营和物流优化的必经阶段，林梦龙看好SHEIN花重金在多国落地仓配，特别是欧盟和美国等国家地区收紧小额包裹免征进口增值税待遇，跨境物流成本上升的前提下，这一动作有利于提升效率、优化成本。而难点是，如何选择合适的落地地点以及数量，才能有效覆盖相应区域。
SHEIN寻求业务模式的转型并不令人意外。无论是做平台还是配仓储，核心目的都指向了“供应链多元化”这一核心目的。
尽管SHEIN在供应链运营上的口碑不错，但在业内人士看来，其运营模式在某种程度上会把压力转移给供应商，导致部分供应商的透支。
陈峰表示，对于供应商来说，跟SHEIN合作，好处是订单稳定，回款周期可控（从7天至30天不等），但需要让渡一部分利润。“平台压价太厉害了，会找报价更低的供应商来做。平台压供应商，供应商就会去压材料商，现在（自己）工厂一件衣服的利润基本在3元左右。”
跟ODM供应商比起来，OEM供应商还面临更大的库存风险。陈峰举例说，一位OEM供应商一个月能出5-8万件货，月流水约有200万，但扣掉库存成本就亏了。
多位业内人士称，在初创阶段，SHEIN就能够抓住自身特质并攻克供应链难题，表明SHEIN的管理层目光是清晰的。但面对上市进程，SHEIN还需要处理自身的遗留问题，包括外界对设计版权、爆款抄袭、ESG（环境、社会和公司治理）问题等提出的质疑。
谈到ESG，林梦龙称，“Zara母公司Inditex每年的年报，往往有半数篇幅都会谈及ESG的解决方案。环保问题一直都是这类快时尚品牌所需要面临的问题，尤其是为了追求快速上新、占领市场导致的过度生产和过度浪费行为，为很多类似企业招来过批评的声音。”
*应受访者要求，文中陈峰、张琳为化名。
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