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商誉压顶、转型不畅，步长制药如何穿过上市“7年之痒”？丨钛媒体深度

晰数塔互联网快讯
2022-10-10 08:33

图源自视觉中国

2016年11月，步长制药（603858.SH）以55.88元/股的发行价登录A股，“最贵新股”光环加身，二级市场夹道欢迎，公司股价一度登顶155.41元，轻松拿到千亿市值俱乐部入场券。但好景不长，这一心脑血管中成药赛道的龙头企业就走上了破发、下滑的道路，股价一蹶不振。2022年，公司步入持续下跌的“7年之痒”，当前股价仅17.53元，市值不足200亿。

近年来，随着中成药监管趋严，中药注射剂市场萎缩，步长制药旗下的脑心通、丹红注射液等拳头产品增长遇阻，公司营收、净利双双下滑，顶着巨额商誉的步长制药在2018年开始强调自己的转型战略，即向生物制药、疫苗等医药高科技领域进军与扩张。喊了5年转型口号，看似管线遍地开花，研发投入却抠抠搜搜，至今也没有代表性产品面世。

业务不精已是致命，而因转型扩张大肆收购的举动还在频繁招致利益输送质疑，常年高额分红虽然对股民友好，但大头其实都流向了赵氏家族。在公司连年巨额销售费用面前，因早年带金销售落下的负面评价被反复重提，“重营销、轻研发”成为公司烙印，转型为医药高科技企业的远大目标，雷声很大，雨点未落。

上市即穿越高光的步长制药，正在完美诠释贴地飞行。

主业已扛不动增长大旗

上市7年以来，步长制药仅在2019年实现了营收、净利双增长，所谓的赛道龙头企业，成绩单却是一塌糊涂。

步长制药由赵氏父子于1993年创办，次年就推出拳头产品“步长脑心通”，这也是步长制药早期唯一一款自研中成药，此后步长制药通过并购拥有了其他的核心产品——丹红注射液、稳心颗粒、谷红注射液。

上述四款药物是步长制药在财报中会单独披露收入的四大独家品种，2017年至2019年收入占比保持在6成以上。它们撑起了步长制药的过去，却没撑住未来。2021年，四大独家产品销售收入73.97亿元，同比下降20.13%，占总收入比重降至46.93%。

到2022年上半年，四大独家产品销售收入同比微增4.03%，但步长制药并未就此走出下滑泥潭，反而越陷越深。同期，公司总营收、净利润均现负增长，分别同比下降3.90%、13.50%，往前倒推，步长制药在2021年全面下降，2020年净利润下滑。

钛媒体App制图；数据来源：历年财报

按产品来分，步长制药有五大业务板块，分别是心脑血管、妇科、泌尿、医疗器械和其他，毫无疑问，毛利率80%以上的心脑血管产品是顶梁柱，收入占比常年在7成以上，前述四大独家产品也包含其中。但这一板块的收入增速并不稳定，2018年同比下滑1.98%，2021年同比下滑7.65%。

其实，一款脑心通胶囊，一款丹红注射液，基本就可以左右步长制药的发展。

上市前的2015年，这两款药物合计收入占当年总营收的比重为60.25%，其中丹红注射液收入41.61亿元，占比35.70%，是“当家花旦”。虽然2016年至今，步长制药再未单独披露过此两款药品的收入情况，但从主要产品的产销数据来看，脑心通胶囊和丹红注射液的地位依然不可动摇，只是后者近年急速萎缩。一个重要的变化节点是鱼腥草注射液致死事件10年后。

从鱼腥草注射液到双黄连注射液、红花注射剂等等，中药注射剂不良反应引发的恐慌不得不让有关部门有所行动，2017年版国家医保目录向39个中药注射剂开出禁令，其中仅限二级以上医疗机构使用的26个临床常用大品种中就包括丹红注射液。效果马上显现，2018年是步长制药上市以来的首度营收负增长。

自那之后，丹红注射液产销连年缩水，虽然在2020年迎来医保“解限”，但紧随而至的是两轮医保谈判。10ml规格的丹红注射液2019年中标价格区间为38.69-42.00元，经历灵魂砍价后，2020年该品种入院价格为17.32元，2021年继续降价至16.92元，其销量从2016年的1.09亿支猛降至2021年0.34亿支。

钛媒体App制图；数据来源：历年财报

另一款获批不久的中成药宣肺败毒颗粒还未上市销售就已经进入医保目录，对于相关定价，步长制药没有回复钛媒体App询问。虽未披露支付标准，但能让医保买单，宣肺败毒颗粒必然价格亲民。

医保砍价之外，悬在丹红注射液头上的还有迟迟未落锤的中药注射剂一致性再评价，多重“打击”之下，这一40亿大单品的未来增长十分有限且充满了不确定性，而这一不确定性也涵盖步长制药旗下的谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液和复方曲肽注射液。

脑心通胶囊也有自己的坎儿，2020年4月，国家药监局发布通知，对步长制药脑心通制剂说明书的不良反应、禁忌和注意事项进行统一修订，新增恶心、呕吐等不良反应10余项。

到2021年，36粒、48粒两个规格的脑心通胶囊产量分别下滑22.63%、6.93%，销量分别下滑33.61%、19.48%，滞销带来库存分别同比大涨1201.66%、209.09%。去年，脑心通胶囊产销下滑幅度历史最大、库存涨幅历史最高。不止于此，步长制药的另一款明星药稳心颗粒同样在2021年产销下滑。

曾经扛起营收大旗的产品未来增长难以为继，步长制药不是没有提前预料到，在中药注射制剂产品遭遇政策“限行”之初，步长制药就酝酿开辟第二曲线，寄希望于转型。但现在看来，转型战略实施以来，既没有改变步长制药的营销思维，也没能提振二级市场投资者的信心。

声响大的转型“口号”落地难

2018年的中报，步长制药首次明确提出公司正在进行转型——由销售型公司向科技型公司转换；由中成药向生物药、化药、医疗器械、互联网医药转换，并逐渐由中国本土化向全球化转换。同年9月份，发布生物制药战略规划，表示将全力打造生物制药全产业链。

生物药将接过拉动增长的重任。步长制药的生物制药布局最早能追溯到2014年四川泸州步长生物制药有限公司的成立，最初是与四川大学、泸州市人民政府合作，承担抗体高产量专利的工业化摸索项目。

公司按下转型建后，泸州步长也就成了其生物制药产品的主要研发阵地，先期用地300多亩，建筑总面积7.2万平方米，第一期计划投资7.97亿元。步长制药的转型也进一步浓缩为“向生物制药、疫苗等医药高科技领域进军与扩张”。

需要说明的是，疫苗布局始于2019年，在这之前，步长制药经营范围都不包含疫苗，2020年疫苗管线有了研发进展，2021年，步长制药的年报中还“躺着”新型冠状病毒灭活疫苗在研项目，俨然一副追热点失败的样子。

根据公司财报，步长制药在2017年拥有8项生物制品正在研发，到2021年增至17项，覆盖肿瘤、骨质疏松、贫血、关节炎等范围。

虽然看似研发管线遍地开花，进展却很缓慢。钛媒体App梳理步长制药上市以来的6份年报发现，公司只披露过5款生物药产品和1款疫苗的研发进展。2022年的公司公告新披露了两款实体瘤治疗用药（BC004、BC008-1A）的最新研发进展，均处于早期的Ⅰ期临床试验阶段。

目前来看，步长制药的生物制药盘面上，进度最快的是用于治疗骨质疏松适应症的注射用重组人甲状旁腺素（PTH1-84），6年来都在临床 III 期研究阶段。转型“口号”喊到第7年，步长制药零生物制品面世，新的增长点迟迟悬而未决，公司股价在二级市场直泻而下。

钛媒体App制图；数据来源：历年财报及公司公告

其实转型并非步长制药应对市场变化的独门秘籍，在中成药赛道中，以风湿骨伤为主营业务的盘龙药业计划在生物药、抗体药方面加大投入，现代中药龙头企业天士力2018年报就显示在研管线包含化药和生物药项目。当然也不乏另辟蹊径的转型者，云南白药就盯上了日化领域，牙膏、洗发水等成为后继生力军，白云山则通过押宝王老吉凉茶大获全胜。

从中成药企业转型为生物制药高科技企业，步长制药们选择了一条相对难走的路。但既然目标已经选定，烧钱做研发就不能手软，可是步长制药的研发支出“少得可怜”。

2022年上半年，步长制药研发支出同比下滑42.34%至1.68亿元，占总营收的比重仅2.37%。2021年，公司研发开支同比下滑12.21%至6.34亿元，占总营收的比重仅4.02%，这一占比情况在步长制药公布的可比公司对比中，排在倒数第二位，占净资产比例3.39%，直接垫底，具体投入金额不及行业平均水平的三分之一。

图源自步长制药2021年年报

对步长制药来说，这个位数占比的研发投入不仅要支持17项生物制药的研发，还有5项医疗器械研发，193款化学药品研发，以及12项中成药研发，截至2021年12月，公司在研产品有227个研发管线，平均下来单个管线一年的研发投入区区279万元。

步长制药副总裁、董事会秘书蒲晓平2019年时向媒体表示，“研发是把双刃剑，不研发不能成长，研发方向跑偏又很容易失败，所以我们的研发量力而行，研发费用要有总体把控。”

研发管线天花乱坠、研发投入“量力而行”，也是中成药企业的“通病”。天士力2021年研发管线涵盖94款在研产品，但研发投入仅7.61亿元。

具体到步长制药，抠抠搜搜的研发投入背后是花钱如流水的销售费用，2017年2021年的年支出都在80亿元以上，“由销售型公司向科技型公司转换”，真的停留在了“口号”层面。钛媒体App就此询问步长制药内部对公司转型节奏的评估和把控，但也未获回复。

钛媒体App制图；数据来源：历年财报

2021年，步长制药的销售费用支出为83亿元，其中的79.56亿元是市场、学术推广费及咨询费，步长制药曾因此数度被处罚并陷入“带金销售”舆论漩涡，但是中成药企以销售促增长思维根深蒂固。

在1998年省级电视台上星之时，成立3年的步长制药就狂砸1200万元在12个卫视打广告，带动公司当年销售业绩翻番。进入千禧年后，步长制药就开始醉心于发展“学术推广”，这不仅是商业贿赂的高发区，也在增大侵蚀公司业绩的风险。

2019年，上交所因高销售向步长制药发出问询函，回复是“专业化学术推广营销模式是公司快速发展的重要动力”。核心的是，从公司上市以来的表现看，营销造富逻辑已经失效。

低质并购招来质疑，大额分红粉饰太平

向研发难度大的化药、生物药转型，和大多数跨界发展企业一样，并购是步长制药选择的“捷径”，但在收入新研发管线之外，它似乎也在“浑水摸鱼”。

今年8月，步长制药发布公告称，控股子公司步长健康产业拟收购步长健康管理100%股权，收购价4888万元。但估值交易报告让人大跌眼镜，2021年和2022年1-5月，步长健康管理的营收均为0，净利润分别为-53.66万元和-14.23万元，且在职员工仅3人。

几乎同一时间，步长制药宣布向长睿生物增资6400万元，但2021年和2022年1-5月，长睿生物营收分别为0元和2.83万元，净利润分别为-50.97万元、-278.5万元。

截至221年12月31日，步长健康管理、长睿生物总资产各为38.5万元、52.07万元，负债各为1232.76万元、68.35万元。

一石激起千层浪，长睿生物绝非良产，而步长健康管理几乎就是一家“壳公司”。对于收购，上交所随即下发监管函，直接问询其“是否存在利益输送”，步长制药就此终止收购，理由是“未能达成最终共识”。

但这不是步长制药第一次溢价收购。2021年10月，步长制药宣布以2.7亿元收购北京程瑞100%股权，后者仅成立1年时间，无营收，净资产、净利润均为0，唯一可取之处是其持有一处北京城区的四合院房产。步长制药彼时称，看中了这套房产是由于其地理位置优越，会基于该四合院计划建设中医药文化博物馆，以便开展中医药文化、业务的宣传活动和学术交流活动。

为了一座四合院大动干戈，而且这一收购还是承债式收购，股权转让款为2044.41万元，承债款2.51亿元，交易总价为2.71亿元（不含税费），该项债务出现的时间是北京程瑞成立后的第二天，整个收购案都透露着诡异。

更早一点，步长制药还在2019年收购重庆医济堂80%的股份，交易对价6400万元，标的公司仍是0收入、亏损的绩差公司。

对于并购，蒲晓平曾指出，步长最重要的一个策略是，并购有问题的好公司，一个重要出发点是降低并购成本。但现实是，步长制药在溢价买入差公司。并购策略带给步长制药的不止是质疑，还有高商誉。

截至2022年二季度末，步长制药商誉高达51.32亿元，主要来自2015年对通化红谷制药和吉林步长制药的收购，分别形成商誉18.36亿元、31.61亿元。前者主要产品为谷红注射液等，后者主要产品为复方曲肽注射液、复方脑肽苷脂注射液等。

中药注射液市场本就在萎缩，面临政策严控，而谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽苷脂注射液也在陆续被地方医保清退，这势必影响产品销售收益，步长制药的商誉减值风险大幅提升。

步长制药现今一地鸡毛，坚持股东分红已经是这家企业最拿得出手的优点，但也经不起深究。

2016年至2021年，步长制药累计分红63.7亿元，但从公司的持股结构来看，前十大股东中，董事长赵涛个人持股50.26%，另有3家企业与赵涛存在明显关联，赵氏家族合计持股52.05%。算下来，上市以来，光赵氏家族就通过现金分红收获了33.16亿元。显然是赵家吃肉，股民喝汤。

老产品销售乏力，新产品接力迟缓，公司转型收效甚微，频繁并购反倒平添市场质疑，大额商誉暗雷呼之欲出。上市第7年，外人看步长制药是疼痒难耐，但公司依旧在前后矛盾“口号”与实操中一往无前。（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹）