多因素博弈 阿里“拐点”不取决于财报
图片来源@视觉中国
文｜老铁
要客观和中立地评判阿里是一件极其艰难的事情，这其中包括企业基本面，行业竞争，国际资本流动，甚至是地缘政治等等。作为中国最知名的科技企业，资本市场又往往将中国零售乃至宏观经济基本面投射在阿里，在一个预期，现实与未来多重因素不断重塑的过程中，市场对企业的评判就产生了强烈分野。
在最近这段时间，我本人一直警惕自己陷入“基本面迷信”的认识中，警醒以为娴熟分析企业三张表就可以预测企业价值走向的认识。在现实中，基本面长期固然是投射在市值中的，但在预期管理的拐点之下，市值的表现又不仅仅局限于基本面。
本文将结合阿里最新财报，从基本面，预期管理以及量化的角度对阿里进行较为立体的解读。
阿里虽然业务布局广泛，但核心零售业务仍然是重中之重，这也是资本市场对其定性之基。
在上图我们的统计周期内，阿里核心电商客户管理收入不断增加，但增速也是在逐渐递减，值得注意的是增速变缓并非发生在疫情之后，而在2018年就已经有此迹象。
边际效应递减是经济学的重要理论之一，阿里也同样适用，随着企业规模的累积，但由于管理能力，固定成本等因素所限，企业的边际收益乃是递减。阿里如果要保持高成长性的特色，就需要寻找第二曲线，于是我们就看到资本支出的快速膨胀，以及新业务支出和补贴对损益表的影响。
不过一个极为乐观的行业中，往往会给予头部企业较高溢价，也就是忽略投资的损失，更侧重于成长性溢价。
于是就有了下图
当我们统计并计算阿里股价与我国实物电商同比增长情况之后，会发现上述两大指标的波峰和波谷会是如此贴近，且根据历史经验去看，阿里股价同比变动往往领先于行业大盘。
换言之，当市场对阿里进行定价，其很大程度上也是对线上实物零售预期的投注，尽管当下阿里在零售业务上受到诸多挑战，但对全球投资者而言，其仍然是投注中国零售乃至宏观经济的窗口。
在上图中实物电商增长受疫情等影响持续在下行通道中，而阿里的股价同比变动却有了触底反弹的迹象，如果以此推论，当下我国实物电商业是在进行缓慢修复的。
从基本面角度我们如此总结阿里：
其一，阿里市值起伏，一方面确实受监管等因素影响，这点毋庸置疑，但更重要的乃是行业景气度在阿里的投射，市场往往重视前者而忽视后者，这显然是不全面的；
其二，阿里当下确实面临成长性收窄的巨大挑战，客户管理收入长期裹足不前，另一方面淘特等第二曲线的寻找又并非一蹴而就，成本费用支出居高不下，经营性利润不断摊薄，在基本面与市场预期双重压力之下，阿里市值剧烈下行；
其三，对于阿里中长期的发展，我们要辅以量化分析。
在此我们引入45日移动均线和120日移动均线（也就是两个月和半年交易日），见下图
在投资实操中，45日均线往往视为先行指标，也就说当45日均线超越120移动均线，往往被视为价值的拐点。在图中我们也标注在过去几年时间内，一旦45日均线超过120日均线，大概率是就是股价触底反弹的拐点。
当下阿里股价45日均线刚刚超过120均线，且120日均线下行的斜率也在修正之中，根据历史经验，当下极有可能是阿里市值的拐点。
当然在此逻辑之下，往往会遇到外界的“黑天鹅”事件而冲淡逻辑的合理性，诸如最近中美关系紧张局势下对中概股蒙上的阴影，在对当下阿里拐点做出基础判断之后，就应该引入更多的量化分析。
我们选择将阿里与标普500和金龙指数基金做对比，以2021年8月4日为起点，测算过去一年股价和指数的变动情况，见下图
在过去一年，中概股可谓是跌宕起伏，在2022年3月市场最灰暗的一段时间里，中概腰斩可谓是常态。5月之后，市场逐渐进入了分化期，主要表现为：标普500指数与中概的反方向发展。
随着美联储加息的进行，主要美指进入了快速调整期，指数连番下挫，但另一方面，金龙指数和阿里却在一片不看好中悄然回升。我个人一直认为市场风格切换乃是在润物细无声中进行的，美联储回收流动性，资金就会逐渐偏向于上一轮超跌的企业，抑或是市场开始对上一个周期内跌破预期的企业重新审视。
中概股被重新重视，用以对冲美指下跌风险，进入7月之后在美国衰退以及鲍威尔对加息鹰派态度的柔和（也就是美联储对经济的兜底效应）双重因素之下，美指上行，阿里和金龙指数重新下行。
此风格的切换与前文对交易均线的分析，已经足以证明：当下阿里乃至整个中概股确实处于关隘之中，若冲过去极有可能开辟新的增长周期。
那么究竟如何才是冲破关隘的关键要素呢？我们从中美两国数据分析。
在今年初，我本人曾撰文认为消费升级（也就是物价的上涨）会是今年消费市场的主基调，但在经历疫情的反复之后，生产方也就降低了今年的预期，从保利润到保现金流，也就出现了低价商品的重新回归。我们现在需要考虑的是，当下这种情景是否是可持续的？既然阿里反馈的是消费市场的景气度，那么当下价格敏感型的消费市场是否是可以持续的呢？
我们亦知道，在一个保现金流却不再强调利润的周期内，企业的经营信心将会受到较大影响，持续时间越久，就会有企业推出，市场实现一轮出清，用供需图示意如下。
市场机制下价格乃是供需的平衡点，如前文所言，如果保现金流大于保利润，企业持续经营的信心受到影响，市场就会实现一轮出清，也就是供给线向左移动。另一方面，随着宏观经济的复苏，对于居民端的需求会逐渐增加，需求线向右移动，而价格也就有了一轮比较明显的上涨。
从常识再推论，供给端企业能够坚持到下个周期往往以资金雄厚，信用数据良好（可获得便利融资能力），且品牌溢价能力较强的企业构成，劳动密集型的低价产品（无品牌附着力）的产品很大一部分要主动或被动退出市场，留下来的企业则是强品牌企业。
对于零售业和阿里将分别产生：
其一，零售业要重新走向高客单价道路，因为疫情而被中断的国货以及品牌升级工作将会继续进行，有了品牌溢价能力才可以在下一个周期内获得更大的回报，极有可能会使零售业有一轮新的刺激；
其二，对于阿里B2C的天猫一直是其核心的核心，在过去一年时间里，阿里财报的压力一大部分来自于，在疫情重回价格敏感型的零售周期内，企业的利润被压缩，无论是出于行业竞争抑或是品牌商的意愿，阿里都下调收费标准，甚至以补贴形式维护商家线上销售利润点，而如果消费升级的路径重新找回，对天猫也将是个利好。
我们再来看美国情况，毕竟美国货币政策仍然是全球资产定价的重要参考。
当下美国经济的主要工作仍然是打击通胀，毕竟当下通胀仍然是40年来新高。关于通胀的预期市场有不同的认识，我本人毕竟倾向于：2022年末之前通胀回到常态的概率较低，2023年之后有通缩的风险，届时美国会再度启用美联储兜底。
回到供需关系图，我们很自然明白，只要需求被抑制，供给增加，价格就会下行，当下供给端变动相对不大（拜登去中东游说增加石油产能也以失败告终），而需求的抑制则需要一定的时间去消化，两条线会在博弈中逐渐达到平衡点，不能预期过高，也就是说，短期内美联储可能会放慢加息步伐，但加息的进程是不会受到影响的。
另一方面我们又整理了美国消费者信心指数与商业库存销售比情况，见下图
很明显，长期内美国经济消费者情绪走低，有效需求将被抑制，而库存增加也意味着产能开始出现过剩，当下的通胀极有可能转向通缩，届时美国将全面放弃收紧货币政策，这对阿里乃至中概股将会是一轮大利好。
也就是说，在加息周期内，阿里的风险对冲功能显现，加息周期之后，企业也将承接流动性外溢的收益。
最后我们总结本文：
其一，当下谈阿里财报基本面不足以对未来市值走向有更清晰的认识，应该从更多维度入手，也就有了本文；
其二，作为一个行业的头部企业，企业市值本上还是行业景气度的投射，期望阿里市值触底，不如判断宏观零售何时反弹：
其三，根据量化分析阿里已经处于拐点之中，短期其市值走势不仅受行业景气度影响，亦受到美国货币政策掉头下的风险对冲机制影响，对于当下的阿里还是要考虑如何避免成为对冲基金的赌场，可以考量通过股息的形式吸引政府基金等长期投资者（此后会专门就此撰文）；
其四，我本人本人持审慎乐观态度。
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