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PE/VC迎来利好！上海的这个金融试点让机构多了条“活”路

晰数塔互联网快讯
2021-11-30 14:51

近日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。继2020年12月10北京率先开展该试点以来，上海股交中心成为国内获批的第二家试点交易所。批文中表明，该试点市场作用在于逐步扩宽私募股权和创业投资退出渠道，促进私募基金与区域性股权市场融合发展，助力金融与产业资本循环畅通。

相比北交所引起的强烈关注，北京以及上海这两家“私募股权和创业投资份额转让平台”明显“冷清”了很多。有的私募投资机构甚至认为该平台只是利好于S基金，对普通机构意义不大。

而多家机构持欢迎态度，将此次试点看做政策性利好信息。

华睿投资董事长宗佩民告诉融中财经（ID：thecapital）：“全行业私募股权与创业投资份额转让潜在规模过万亿，如果能够有效流转，对创业投资行业是极大的支持。通过增强创业投资基金的流动性，可以缓解创业投资机构与LP之间的矛盾，降低LP长期投资痛苦感给创投机构带来的压力，有助于创投机构真正回归到早投小投科技的本质上去”。

此外，盛景嘉成创始合伙人刘昊飞表示：“我认为份额转让试点推进工作是利好消息，或者说体现了管理层对于股权流动性问题的关注。不过在具体落实和操作层面上，肯定有很多现实问题需要去尝试，去解决。份额转让试点相当于通过一个公信力的场所为二手股权交易做背书，但其实际效果还需等待时间验证。对于份额转让试点到底会给一级股权投资市场带来多大幅度变化，目前尚不可知，但可以明确看到管理层的态度，而这个态度本身对于一级股权市场而言就是利好”。

01一级市场需要更多的“活”路

项目融资过程中，经常听到项目方询问新的投资机构是否愿意接受前几轮投资机构的转股，而这样的转股价格通常比项目交易时的估值低一些。究其原因，并非原有投资机构急于割其他机构的韭菜，而是这只基金很大可能是募资快到期了。流动性一直是一级市场股权市场的痛点！相比私募证券基金，私募股权基金投资周期长、风险大，但是流动性极低，这不仅增加了一级市场投资机构风险、降低了投资效率，而且制约了机构的募资能力。

众所周知，与美国股权投资资金来自于投资人捐赠基金、养老基金、退休基金等长线资金不同，国内股权私募机构资金来源主要是企业、金融机构及高净值家族与个人。由于国内股权私募机构投资方对于投资期容忍度有限，流动性要求较大，因此股权私募机构设立期限一般采用“3+2”或“5+2”方式。项目的股权投资期一般长达10-12年，需要的是稳定性高，更具耐性的资金，因此私募机构只能通过缩短募款周期，亦或是通过有限合伙人LP私下寻找买家进行解决。

随着新一轮股权私募基金集中到期，并且受资管新规以及疫情双重影响，从去年至今，不少金融机构或者个人LP开始急需转让份额。一家机构合伙人告诉融中财经：“我们投的几个项目发展情况都还算良好，有个项目在进行新一轮融资，估值也比较理想，但受疫情影响，今年的社会募资很难很难，新资募不上又赶上之前的私募到期，实在没有办法，只能把好的项目忍痛割爱，折价卖给其他投资人”。

相比发达资本市场，国内一级股权投资的二手交易市场刚刚起步。虽然我国股权投资基金募集规模紧随美国之后，处于同一级别，但二手份额交易总规模上，中国仅有美国的1/7，S基金募集总额仅为美国的1/50。资金只有流动才具有价值，股权投资弊病在于周期太长，而中间又很难做资金流动，北京及上海两个区域性份额转让试点的设立，将有利于促进行业形成募投管退良性循环生态体系，成为除了IPO、并购外，退出路上的最好补充。

02二手股权交易为什么叫好不叫座？

既然实施份额转让试点，建立起份额转让买方和卖方的对接平台，有利于便利买卖交易，形成活跃市场，与传统私募股权基金退出方式形成有益补充，那么众多私募机构和创业企业为何对北京和上海两个份额转让试点的成立反应平平，没有什么兴奋感呢？

对此，鼎晖投资创新与成长基金合伙人柳丹博士认为：“由于中国资本市场本身形成的历史惯性，无论机构还是项目更多还是期待通过IPO上市融资，对股权投资普遍不太主动”。

美国等成熟市场，通过份额交易退出占比达21.1%，IPO为12.5%，并购渠道为66.3%。由于国内S基金尚处于起步阶段，因此机构退出渠道主要集中在并购以及IPO。此前，创业企业除了可以通过创业板和港股上市外，美国股市采用的注册制以及更为灵活的上市政策成为国内创业企业寻求上市融资的一条路径。随着近年来美国市场对中概股估值整体偏低，越来越多优秀企业选择从美股转板国内市场或港股。一边是从美国退市在国内寻求重新IPO的龙头企业，另一边是众多优秀创业企业寻求上市，无论国内市场还是港股目前承受了更重的IPO排队的压力。在此背景下，提高份额交易以及并购退出渠道的份额，并且推出创新退出方式，成为迫在眉睫的重要事情。然而，绝大多数机构及创业企业对份额交易真正能够在实际中起到的作用，仍持观望态度。

份额转让主要通过S基金进行交易，因此推广份额转试点过程中首先遇到的一个问题就是国内S基金数量和金额太少。可谓沧海一粟，杯水车薪。目前，中国股权基金市场已超过12万亿，但2020年全年S基金只有264亿交易量，渗透率不足0.3%，而欧美国家S基金渗透率在9%。

其次，国内市场目前缺乏S基金交易机制和估值机制，交易价格不确定性也影响投资人。2020年S基金交易集中于小额度交易，单笔3000万以下交易占比超过一半，56.18%，参与方主要是个人、企业投资者，重复交易频率低，大多是一次性的偶发性交易。

此外，影响S基金交易另一个因素在于交易的匹配性。处于投资期的基金，投资标的好坏不明确，购买风险大，S基金自然不愿意承担风险。度过投资期的基金手里往往不乏好项目，但是却在份额转让交易中面临两个问题。一是项目涉及赛道过于分散导致买方很难短期迅捷完成研判，因此交易流程拉长或者投资风险增加；二是由于对所投项目未来发展预期不同，因此很难在价格上形成共识。对于清算期的基金，由于双方对项目退出预判不同，各方利益诉求很难调和，容易导致S交易最终失败。

最后是交易价格。与战略并购不同，S基金交易所进行的份额转让交易核心动力在于溢价。因此相比并购和上市，进行份额转让时往往溢价空间很少。因此如果不是还款资金压力过大，一般情况下基金或创业项目更偏重于并购和上市。

03两个关键点或成市场突破口

从北京建立首个份额转让试点运营1年的情况来看，政府引导基金、国资基金、金融机构对流动性需求以及2020年S基金市场开始活跃，很可能成为份额转让交易打开市场的突破口。

去年十年，政府引导基金及政府系基金参与出资私募股权基金1,913只，累计出资额11,964.59亿。政府引导基金转让规模超过10亿。2015-2017密集对外出资1146只基金，2020-2022集中寻求退出。相比私募基金，政府引导基金以及国资基金并不以追求高额投资回报率为目标，而是希望提高“资产周转率”，从而撬动更多社会资本投资到支持性产业中去，因此份额转让试点为其提供了一个合规、安全、有效的交易场所，因此意义重大。很大程度上可以解决股权投资中因为信息不公开，价格不透明，给国有基金造成的退出难问题。

此外，S基金成立也为份额转让市场提供了更有力的保障。2020年S基金大爆发。独立S基金集中涌现，创新交易形式频现，接续基金、基金重组、人民币基金转美元等落地。北京率先设立份额转让试点后，在北京金融监管局的积极推动下，相继设立清科、英国科勒资本、中关村发展集团3家S基金。去年12月，深创投推出了目标规模100亿的S基金。2020年，中国私募股权二级市场，S基金交易累计交易267起，覆盖251只基金，累计交易金额264.45亿元，同比增长38.89%，超过2018年以前七年交易总额。

进入2021年，独立S基金势头有升无减。今年2月，君联资本完成2亿美元的续期基金交易，昆仲资本将7亿元项目出售给TR Capital等机构。5月以来，深创投携手华盖资本，上实盛世等机构联手打造中国第一只人民币架构的重组接续基金。5月27日，山东省淄博市政府签约成立一只S基金——齐信产融S基金，这是国内首支由地级市发起设立的S基金。6月，歌斐资本宣布第五期S基金首轮关账，金额超10亿。9月，IDG资本一笔6亿美金S基金重组交易落地，买方为母基金管理机构HarbourVest主导的财团。同时，今年国外大型S基金也开始出现，S基金管理公司Lexington和Ardian先后宣布旗下140亿美元和190亿美元S基金募集完成。

当前经济形式下，一级私募基金面临着募资和退出的双重压力，而一级风险投资机构又是创新企业活力与动力的重要来源。此时政府进一步加快私募股权和创业投资份额转让试点建设，可以说是正当时，而其所释放的积极市场信号，无疑对股权投资市场而言是利好消息。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：李然，36氪经授权发布。