啤酒投资逻辑：高端化会带来市场机会吗？
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文丨苏宁金融研究院，作者丨宏观经济研究中心副主任 陶金
近几年，酒精饮料板块在资本市场风生水起，但风头大多被白酒股票抢去。啤酒、葡萄酒等其他酒类的股票表现相对而言并不那么凸显。
从股价走势看，2015年以来白酒板块走势明显好于啤酒板块。但受益于消费者对啤酒稳定的消费偏好，以及啤酒厂商的市场整合和产品升级，啤酒产销量和上市公司营收增速平稳，业绩驱动下，对于股价的长期支撑尚在，啤酒板块的整体表现也明显好于大势。
总体而言，国内啤酒市场竞争已经进入存量时代，也看到了越来越多的产品、渠道和品牌升级，产品差异化程度加大。在此背景下，未来有可能看到该行业的结构性变化，并生发出相应的投资机会。
一、市场容量和需求变迁
自 2005 年起我国啤酒总产量和销量均呈现明显增长态势，并于 2013 年达到顶峰，总产量和销量均突破 5000 万千升。截至2021年7月，我国啤酒产量达到2272.3万千升，累计同比上涨为7.50%；同比2019年小幅下降。
主力消费人群20-50岁人口增长放缓以及人均消费量的提升，都在压缩啤酒未来的产量增长空间。目前我国人均啤酒消费量达36.2L/年，与消费习惯相近的日本（43.8L/年）和韩国（37.2L/年）差异已经不大，提升空间相对有限。
不过，消费升级和收入增长使得啤酒价格持续上涨，主流厂商的高端化，定价都显著高于其中低端产品，且事实上也获得了越来越多消费者的认可。高档啤酒的市场空间持续被打开，能够为厂商业绩提供较好的支撑。
二、供给端：品质、品牌、渠道管理
啤酒行业的生产经历了一系列变化。早期啤酒的品质和品牌差别不大，各个品牌之间的替代性较强，因而压缩成本进而降低价格是生产的重要目标。但随着市场成熟和市场竞争主体的减少，为配合高端化策略，品质支撑的品牌要素更加重要。不同于白酒，啤酒的核心原料相当比例都来自于澳大利亚的进口大麦，因此产地对啤酒品质的影相对较小，但酿造工艺上，不同厂商大相径庭，因此也造成了口味不同、品质不同，消费者群体也一定程度上有所区分。
在高端化策略大势下，由于线下现饮场景承接了绝大多数的高端化产品需求，因此线下渠道、经销商的地位正在上升。上市公司在渠道建设上预计还会花费大量功夫，可能会存在不确定性。若渠道建设不力，在即饮和非即饮等细分场景上分布失策，或者与品牌方向不符，则可能导致高端化策略失败，甚至导致营收和盈利的恶化。
三、市场结构与竞争
运输半径的问题在罐化率不断提高、收购当地厂商的情况下重要性降低，导致了行业更加倾向于市场集中。2019年国内啤酒市场集中度CR6达到了87.4%，与美国90年代的水平差不多，而美国啤酒市场自90年代后产量降低、市场格局也趋向稳定。由此看，中国啤酒市场的格局已经进入成熟平稳期。
A股上市的啤酒厂商并不多，主要为青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、兰州黄河、*ST西发。另外港股还有一家重要的国内啤酒厂商华润啤酒（雪花啤酒）。国内还有主要厂商哈尔滨啤酒被百威收购，并未在国内上市。
（1）群雄割据
由于中国啤酒产业发展的历史，几乎每个县市都存在过中小型啤酒厂，随着行业发展成熟和市场增长的稳定，成本的问题愈发重要，大型厂商凭借规模经济和渠道的成本优势，挤掉了绝大多数的中小型啤酒厂商，这些厂商被收购，又进一步提高了行业的集中度。不过由于“一城一啤”的历史，如今的中国啤酒市场群雄割据式的“军团混战”，很大程度上保留了影响力区域化的特征。这背后，是因为当地啤酒的所得税和消费税刺激了地方政府的投资意愿，以及瓶装啤酒运输半径较小等因素。
各大啤酒厂商分别在以下省份的市占率是最高的：华润雪花（黑龙江、吉林、辽宁、天津、青海、四川、江苏、安徽、浙江、贵州）；青岛啤酒（山东、河北、山西、陕西、甘肃、上啊哈、广东、海南）；百威：（湖北、江西、福建）；燕京：（内蒙古、北京、湖南、广西）；嘉士伯（新疆、西藏、云南、重庆、宁夏）。如果仔细扒一下各类啤酒品牌在区域的影响力，背后是主流啤酒厂商在当地开展的许多收购，将当地有影响力的品牌收购后，兼顾借力当地品牌的区域优势和渠道优势，一方面继续经营被收购品牌，另一方面利用当地渠道经营厂商原有品牌。
（2）并购
军团混战格局的形成，伴随着大量的收购和战略合作，其中还包括国外厂商对国内厂商的收购，其案例很多，例如百威收购哈尔滨啤酒、嘉士伯收购重庆啤酒、喜力与华润雪花的合作等。但2013年后，收购案例变少，即便收购，也基本保留了当地的被收购品牌，并利用原有品牌和被收购品牌的协同效应，形成互补的经营策略。
（3）产品差别化策略是核心
啤酒在竞争格局驱缓的当下，伴随直接提价以及产品结构升级，高端化的趋势不减，以争取在不同细分产品层级上建立产品差别化，并形成细分领域的垄断。
2019年中国啤酒总销量4543万千升，经济型/中端/高端销量占比为68%/21%/11%。近年来中高端啤酒销量占比明显提升，但相较于海外成熟市场仍有较大上升空间。
四、投资逻辑
历史上，看啤酒企业的投资逻辑，产量扩张下的成本压降、提高周转速度、薄利多销策略执行的好坏，是重要的维度。但高端化趋势变为确定性事件的情况下，压降产能、品牌推广、渠道控制等更具有可选消费意味的因素，变得更加重要，同时也推升了市场对啤酒行业中吨价和上市公司盈利能力提升的期待。
这其中便存在着不确定性。不同于简单的重资产和快速扩张以压成本和降价，品牌推广和渠道运营带给上市公司更多的考验，由此产生了较大的不确定性，市场对不同啤酒厂商的认识可能会出现分化。
但从行业总体看，高端化的策略将给上市公司整体带来较为确定的利润空间，而作为消费品，其股价也会得到及时的反馈。当前白酒板块明显跑赢啤酒企业，但未来长期看，这种差距正随着行业结构性变化而缩小。
注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。
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