坤哥不行，还是洋河不行？
编者按：本文来自微信公众号“格隆汇财经热点”（ID:glh_finance），作者：墨羽枫香，36氪经授权发布。
牛年以来，白酒行情动荡不安。其中，有8家酒企自最高价回撤超过40%，有19家回撤超过30%。真够惨烈！
（白酒跌幅统计表，来源：Wind）
龙头酒企中，行业排位老四、坤哥重仓的洋河股份回撤明显，累计跌幅31.5%，蒸发市值逾1200亿元，最新总市值不足2900亿。不过，洋河从去年3月低点统计至今，涨幅仍然超过130%，最高冲高至220%以上。另值得注意的是，洋河当前动态PE倍数仅为37.7倍，位列几家核心龙头酒企倒数第一。
（洋河股价走势图，来源：Wind）
洋河这些年回报率严重跑输“茅五泸”，且估值屡屡被压制，背后根源是业绩始终不见起色。那么，问题来了，洋河究竟还行不行？成为一个非常现实的问题。
01
2020年，洋河股份总营收为211.25亿元，同比下滑8.65%，归母净利润为74.77亿元，同比反而上升1.27%。分季度看，洋河Q4营收22.11亿元，同比提升9%，相较于三季度小幅提速，而归母净利润为2.91亿元，同比提升23%，环比三季度提升9个百分点。从整体表现来看，洋河已经似乎已经从渠道改革中走出来了。
（洋河核心财务数据，来源：Wind）
券商机构们、大V也都说洋河业绩超预期，但今日之股价仍然逆势收跌1%。究竟，怎么看待洋河最新“成绩单”呢？
2020年公司营收负增长，环比2019年（-4.28%）继续下滑，而净利润逆势实现增长，与前者并不匹配。主要原因是洋河去年打新股中了中银证券，为洋河带来13.45亿的税前收益。
怎么计算出来的？
根据去年一季报披露，洋河持有中银证券3.16%的股份，持股份额为7894.7万股，该笔原始投入资金为3亿元，2020年初账面价值为4.03亿元。
（洋河证券投资情况，来源：Wind）
截止2020年3月31日，中银证券收盘价为21.33元，按照持股份额计算，账面价值为16.84亿元，而洋河在一季度报中计入的是13.48亿元，相当处于审慎考虑打了个8折。
而截止2020年12月31日，中银证券收盘价为27.68元，实际账面价值为21.85亿元，如果也按照80%来处理，全年计入账面价值为17.48亿元，减去年初账面价值4.03亿，公允变动带来利润为13.45亿元。按照20%税率来计算，大致能影响10亿左右的净利润。
如果扣除这10亿，洋河去年归母净利润为64.77亿元，同比2019年其实是继续下滑了12.3%，比2019年下滑9%还要严重。可见，洋河营业利润是趋于恶化的，只是被这笔意外中的新股给掩盖了。
事实上，影响洋河业绩表现，仍然是两个方面。一是去库存，二是次高端酒竞争激烈。
02
那么，2021年一季度亦或是全年，洋河业绩表现会如何？这一点我们可以从上一年四季度末的“合同负债”（约等于预收账款）去找找答案。
因为四季度是酒消费的淡季，往往来年元旦之前，会要求经销商打款形成预收账款，等过了12月31日之后再发货，好确认一季度业绩。所以，合同负债的情况往往能反应来年一季度的业绩水平，相对比较重要。
2月26日公布的业绩快报中，并没有详细披露这些数据，但我们可以从其它指标表现来进行推测。洋河几乎没有有息负债，而其他经营性负债项目也相对比较稳定，而总负债的变化也往往是销售预收账款，即合同负债项目。
截止三季度末，洋河负债是97.32亿元，而2020年披露的总资产为538亿元，所有者权益为385亿元，计算总负债得到153亿元。这样一计算可知，洋河合同负债大致为55.7亿元（153-97.3）。
（洋河财务数据，来源：Wind）
我们查看2019年四季度末，合同负债为67.54亿元，相当于2020年同期比较是下滑了17.5%。这个比例下滑是很多的。2019年，合同负债相较于2018年末的44.68亿元，同比增速为51%，而2020年一季度业绩反而是下滑14.9%。
所以，2020年末的合同负债同比下滑较多，那么可预测洋河一季度业绩表现并不那么乐观。
并且，洋河净利润还要受到中银证券股价波动的影响。
当前，中银证券最新股价为18.77元，相较于年初下滑了32.19%。如果按照这个最新收盘价来计算的话，洋河持有账面价值为18.77*7894.7万=14.8亿元。如果按照80%来计算，洋河计入财报中的账面价值估算为11.85亿元。
（中银证券股价走势图，来源：Wind）
如果没算错的话，当前公允价值变动已经会影响洋河一季度税前净利润5.63亿元。并且，当前离3月31日还有将近1个月时间，中银证券的估值还有望迎来回归。
当前，中银证券PB为3.48倍，位列49家券商中第6名，远远高于券商行业平均1.89倍的PB。并且随着美国10年期国债收益率的快速攀升，当前全球金融市场处于一个动荡期，A股在3月的表现恐怕也不是很乐观。
（券商最新PB统计，来源：Wind）
一方面合同负债下滑较多，另一方面中银证券股价暴跌，均给洋河一季度，乃至全年业绩带来了负面影响。总体来看，洋河2021年不宜乐观，更没有机构们口中的，洋河已经走出渠道改革的困境，马上要迎来快速增长的臆想了。
03
从实际数据表现来看，洋河并没有完全从渠道改革的困境中走出来，但比2019年确实有一些改善。
此前，洋河渠道模式最大问题是将经销商功能弱化，导致渠道库存高、渠道利润率不及竞品、厂商关系不协调、团购渠道混乱等问题。这是表现结果而已，而实质是洋河与经销商的利益博弈出现了问题。
这些在2019年上半年爆发。一方面，由于洋河刚性考核，渠道商压货明显；另一方面，经销商卖洋河的意愿不强。另外，江苏省内又遭遇后起之秀的今世缘，竞争压力不小。最终导致的结果是，在白酒行业大年的情况下，洋河全年业绩逆势下滑9%。
好在洋河管理一流，及时发现了问题，进行大刀阔斧的改革，并确定了“一商为主、多商为辅”的战略。这个战略主要有3点：
第一，恢复市场秩序，调动经销商积极性。在某一地区选择实力最强的经销商主导市场，一改过去压价竞争的局面、稳定价格水平，保障渠道的利润率和经销商的利润，让经销商参与到市场中，调动其积极性。
第二，经销商定位细化。当地其余经销商补充服务其他流通渠道，该部分经销商利润额相对较小，但能够满足第二类经销商（配送商）的利益诉求，简化其盈利模式。
第三，优化经销商队伍。对于不符合公司要求的经销商，剔除出经销商群体，优化经销商队伍。
在产品方面，洋河也有一些动作，将高端产品M6进行升级至M6+，反响效果还相对不错。据券商机构调研，M6+在今年1-2月表现已超老M6同期水平。另外，公司在2020年底推出水晶版梦3，而今年年内天、海也有望逐步进行升级。
渠道改革成果，其实并没有外界臆想那么顺利，毕竟2020年实打实遭遇了新冠冲击，只有茅台五粮液高端白酒影响较小，而中低端市场遭遇不小了水逆。
还给点洋河时间，真的。
04
当前，洋河动态PE为37.73倍，处于最近10年估值高位水平。很显然，在去年主营业务有所恶化的情况，股价还一度被暴拉200%以上，大多源于市场资金大幅猛炒白酒板块。而业绩没有跟上去，估值就得回撤。最近股价大幅暴跌，就是例证。
（洋河动态PE走势图，来源：Wind）
基于合同负债以及中银证券所带来的公允价值变动的分析，可知洋河今年一季度业绩不是很乐观，但当前估值相对偏高，仍然有进一步回撤的风险。对于中长期投资者而言，还需等待，谋定而后动。
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