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盛景嘉成刘昊飞：新的历史性时期中，科创企业投资人要具备的修养与能力

晰数塔互联网快讯
2019-07-18 17:08

图片来源@视觉中国

文｜盛景嘉成创始合伙人刘昊飞

大家好，有关下一个10年，我要向大家讲述的第二个关键词是：产业互联网。

如果你为了得到木材而去种树，你在今天种下一棵树苗，请问你会在明年今天就砍掉它吗？

相信我们的答案都是不会的。

其实，投资与种树是一样的。企业就像一棵棵树苗，在前几年需要投资人悉心呵护，它可能在多年内都没有完全长起来。但是，只要我们知道我们做的这件事是对的，我们就需要给它一些时间。

当树苗真正成长为树林的时候，它一定包含大量价值，这时你可以卖掉这片树林，也可以将树木作为其他功能使用。经历时间的投资才会增值，所以，成为时间的朋友终会让我们受益。

今天，我将通过我对近五年和未来十年“变化与不变”的观察和思考，与大家分享：新的历史性时期中，我们科创企业投资人需要具备的修养与能力。

变化

1.过去5年的成功

这是我第5次为大家做年度分享。

在2015年5月，很多人沉浸在杠杆牛市热烈的赚钱效应中。我们认为那不是健康的现象——很多没有业绩或者没有内在价值可言的公司，估值涨到了天上。泡沫在汇聚，酝酿着风险。

人类历史上，股市崩盘、资产崩盘，无一不是伴随在巨大的泡沫形成之后。2015年初夏的中国股市，也不例外。

在那段时间，我们号召大家避开巨大的风险，不“炒股票”，要“造股票”，去投资优质的公司。这样的投资等于为这些公司提供弹药。我们还可以为他们提供增值服务。当他们长大，被资本市场认可之后，我们可以通过上市得以变现退出。

到今天为止，我们实现了一批优质公司的上市（如图所示）。在这个过程中，我们既帮助企业创造了社会价值，又获得了很好的投资收益。

大家知道，企业上市之后，交易流动性会变得越来越可期待，我们距离退出和收获的可能性就越来越近。这说明，我们已经把几年前为大家描述的场景，超出预期地变成了现实。

那我们为什么能获得这样的成绩？

运气没办法给我们系统性的胜局，这些优异成绩靠的是我们的投资方法论。

2.过去5年，我们的基金收益从何而来？

头部策略，让盛景嘉成母基金能够紧密连接到发展趋势最前沿的优质企业。

借用艾瑞咨询的调查报告，为大家展示一下中国2018年互联网企业价值榜top100，其中标记紫色的是top 10，标记红色的是我们覆盖的企业，有21家。（这个比例已经蛮高了。）

其实，包括这些投资决策在内，我们所有的收获其实都来源于趋势的发展。趋势有正向变化，也有负向变化，而我们的收获是来源于这些最积极的正向变化。

下面，我们从宏观环境变化、社会经济发展的主流领域及驱动力3个角度，剖析过去5年我们的收益从何而来？

（1）中国名义GDP和M2（中国名义国内生产总值和广义货币）

名义GDP在2014年是64.1万亿，到2018年达到90.0万亿，5年内总体增幅40.4%。

广义货币发行量在2014年是123万亿，在2018年达到183万亿，5年内总体增幅48.8%。

大家可以记住这两组数字，并与下面这个市场做对照。

（2）房地产市场

2017年，中国的房价已经完成了长达近20年的持续上涨。由于全国人口增长率低于预期，老龄化人口比例不断提升，房地产去金融化监管导向持续明确。我们认为未来满足95后、00后对房屋使用需求的方式，会逐渐向继承倾斜，买房压力的趋势只会减小。

因此，目前不论一二三线城市主升浪都已结束，不再具有普涨的局面。想要通过房地产投资继续挣钱机会，一定有结构性的机会，但是不会有主流机会了。

（3）理财市场5年内增幅迅速

中国居民持有的资产，按照重要性和规模来排列，第一名是不动产，第二名就是金融资产，而金融资产当中的主流产品形式就是理财产品。

过去 10 年，理财市场发展非常快速。早在2014年，银行理财规模高达15万亿元，到了2018年，总规模已经达到32万亿元，增幅达到 113%，是名义GDP增幅的3倍。

（4）信息技术

增速最快的行业领域，不是金融，而是信息技术。当今全球市值最大的10家公司当中，已经有70%是科技公司了。

（5）股权投资市场：募集资金的规模

通过数据，我们看到，中国股权投资总额在2011年的时候有一个峰值，之后回落。然后从2014年开始爆发，在2016年超预期三倍，在2017年达到顶峰。总体来说，在2014-2018年的5年中，募资总规模已高达5万多亿，相比上一个5年增长了4.5倍。

从这个行业的投资金额一侧来看，同样是从2014年爆发，到2017年达到峰值。因为大家拿到钱就要投资的，所以投资与募资金额的趋势有较高相似性。

（6）股权投资行业从业者速度增加

行业从业者的增加速度也在过去几年创下新高。其实，对于新的基金管理人、管理品牌数量的增加，并不意味着这些管理人都能投到好的项目，能帮助人赚到钱，这个收益一定是分化的（后文详解此商业规律）。

但是，太多的钱和太多的人涌入这个行业的时候，真正优质项目的数量不会以同等的速度出现。到了2019年，第一个季度的募资额同比下降了25%，投资额下降了47%。行业如同我们2018年预测的一样，进入了调整期。

那么这个数字下降的原因是什么？机构是如何考虑的？

很多投资机构是这样的：如果我能持续募到更多的钱，我就有意愿去投资；当我募集不到钱，我就不敢往外砸了，要去省着花。省着花的结果就是：确保把钱投到最好的项目上。

基于这样的思考，市场整体对项目的审美标准就大幅度提高了，那就只有最好的公司才能获得融资。于是，有两个道理得到了验证：第一，永远是20%的头部公司占据着80%以上出资方的注意力（后文详解此规律）；第二，作为出资方，在钱很稀缺的时候，一定要去抢最好的项目，不能降低审美标准，因为好项目的风险是相对低的。

这也是盛景强调的，要投头部机构，不要降低我们的审美标准。

任何细分赛道当中，基本都是头部项目回报最好，股权投资资金如果进入到头部优质项目，将享受很好的回报；如果不能投资到头部优质项目，未来获利的不确定性会很高。

（7）私募股权从业者管理量：中美对比

在私募股权投资行业，从业者人均管理资金量，美国人均管理量换算成人民币在1.7亿元左右，中国是0.41亿。这意味着，我们目前的市场成熟度还不够高，金融资产总量还没有那么多，未来还有很大的发展空间。

而我们现在的发展重点，应该是在质量和模式上去弱留强，真正好的机构能够持续发展，不够好的机构可能就会被淘汰出局。

（8）消费升级

在这方面，我们可以借邻邦日本的现在，对中国的未来进行窥探——医疗、教育和养老行业将会受益。同时，随着人口结构变化，物质供给丰富，人们的消费取向也将更加挑剔，质量、品质、文化内涵不够高的产品，可能根本无法打动消费者。

（9）数字经济

从整体上说，移动互联网生态已经成熟，现在已经有很多人借助微信小程序、社交电商来形成自己的生意。例如，美团。

盛景嘉成母基金同时覆盖了美团和饿了么两个寡头。目前，美团每天订单量超过2000万单，依靠人工智能来指挥60万外卖小哥进行配送交付，高峰时期会在1小时内进行接近 30 亿次路径规划。大家可以感知一下这个量级。

（10）金融科技

今天我们要特别提到金融科技。2014 年是中国金融科技爆发年，当年投资总额超过200亿元，几乎是前5年的总和。而这个数字又在2015年增长了7倍。

这种瞬间增长当然也带来了一些问题，行业从2017年底开始进入大整治，经过了一年半时间，优秀的企业变得更优秀，该清除的投机者，被扫地出门。

综上，我们可以认为，这五年里科技带来的变化有很多，对一些行业产生了冲击，但也带来了新的机会。拥抱这些变化，投资这些变化，我们就可以持续跟趋势走在一起。好的投资，是与趋势长期做朋友。

不变

在现在这个历史拐点，我们经历了很多改变，在上文所说的那些改变之下，不知大家是否有这样的感受：只看改变会令我们变得焦虑。

因此，我们要清楚，这些改变又仅仅是外部动因，我们作为投资人需要在这些改变之下冷静地思考：什么没变？因为不变会让我们知道应该抓住哪些本质性的东西，于是会让我们在未来获得确定性的收益。不变是我们决策的基础，是深入研究的方向。

1.人性的3个“不变”

从人性的本质角度，我们不去讨论人性本身，只作为投资人以现实主义的眼光来认知人性——十年里，会有3个不变：好奇心和探索心；快速反馈；从众效应。

（1）好奇心和探索心

纵观历史，人们对于事物的好奇和对知识的探索是永不满足的。

在还没有飞机的时候，人类就想探索太空；有人成功登月后，埃隆·马斯克认为飞向太空是普通人的权利，认为商业火箭应该可以回收并重复发射。他在第9次实验之后，实现了将发射升空的火箭成功收回，开创了人类新的历史。

（2）快速反馈

快速反馈会被一些投机的人反向利用，制造一些针对投资人的庞氏骗局。这也能说明一件事，没有天上掉馅饼的美事，我们要清醒。相对而言，延迟满足是一件反人性的事。但是，能够做到延迟满足的人，所获得的成就往往高于一般人。

（3）从众效应

举个例子，为什么股市往往会在牛市的末期产生暴跌？为什么我们经历了多次泡沫？因为有人发现了商业规律之后，更多人产生了从众心理。

但是，真正能够获得超额收益的投资，往往都是来自多数人还没看懂、还不认可的时候。我们把它称为非共识——这个2018年很流行的词用在投资领域，在于得到先机。

2.商业规律的3个“不变”

因为人性的存在，所以在商业形态中，不论技术发展到什么程度、文明进化到什么程度，总会有一些很内在的规律，存在很高的普适性。

（1）20/80定律

股权投资行业的特点不仅是头部玩家领先分布，它是一个头部机构极端占优的行业。因此，如果以已赚到的变现金额来衡量收益的话，中国的股权投资行业说是“1%的机构赚走了99%的利润”也并不夸张。

因此，我们得出一个很清晰的结论：做有质量的股权投资，必须要精选最强的机构，持续表现最优的机构。

（2）自我复制与竞争壁垒

a 盛景商业模式六式之一：竞争壁垒

巴菲特在挑选投资标的的时候，非常强调的标准之一就是是否有持续的竞争壁垒。竞争壁垒会随着时间推移不断变化，想要长期经营好一个商业，就必须有持续的竞争壁垒。

b 自我复制

一个企业要做好自我复制，需要3方面的能力：构建商业模式的能力，融资能力，落地执行能力。

嘉御基金创始人卫哲曾说，有了健康的单元经济模型，快速扩张才是良性的，否则就变成了“快速自杀”。因此，自我复制看起来简单，但是对于商业模式本身就有问题的创业项目来说，加大投入其实等于加速自我毁灭。

那么，是不是还没形成盈利的项目就不可以自我复制呢？不一定。

约三年前，共享充电宝突然出现，其中一个项目叫做小电科技，利用B2B2C模式与摆放其充电设备的商家进行收入分成，从而避免获客成本的先行之处；同时，由于合理的使用定价，其设备回收周期也在可控的较短时间内。两三年以后，小电获得了显著的市场领先优势，并于2018年取得了近千万美元的净利润。借助小电选取场景和控制设备制造成本的能力持续强于竞争对手，其市场份额在持续扩大，净利润在2019年还可能增长数倍。

因此，没有盈利的项目去做融资、扩大市场规模其实并不可怕，关键就在于是否能够形成真正的竞争壁垒与确实落地，并且能够在健康的单元经济模型之上，实现自我可复制。

（3）共识与非共识

为什么投资的时候，“高度共识易被套”？

我们都知道，高估值获得 Pre-IPO 轮融资的公司，上市之后破发的可能性非常大。

那么高度共识容易被套的道理就很简单了，当一个项目发展得不错，市场上的投资人都看得清楚了，就都愿意去摘好摘的果子，于是围过来想要这个项目的份额。

这时候，获得项目投资份额的成本就提高了，提高的形式有两种：一是项目自身估值提高；另一种是当竞价的人多了，项目的份额有限，供不应求。然后不同的渠道商抢到手之后再加价卖出——项目方没有提高自己的估值，但是投资人的成本却提高了。

大家在体会非共识的过程中要注意，并不是非共识就一定能够获得高回报，而是股权投资的高回报必然来自“非共识”，即：非共识是获得高回报的必要条件。

对投资机构来讲，一定要有自己独立的思考、独立的判断、独立的决策，不从众、不追风。这样的机构，才能系统化地获得优质项目的优异回报。这一规律在过去适用，现在适用，将来也会适用。因为，“非共识”来自于独立的思想。

如何做好投资？

在大家的认知中，投资收益从哪里来？很多人会回答，收益是赚来的呀。在我眼里，收益要分成两大部分：增加盈利，减少亏损

1.做生意要减少亏损

提到亏损，有人可能想问，做投资到底有没有可能只有盈利没有亏损？能，但是这样的盈利只能是微利。

做过很多年投资实践或者做过企业的人都知道，很少有人能实现做到永远只赚不亏。就连巴菲特也有亏钱的投资，但是并不影响他成为全世界最伟大的投资人。因为所谓的盈利，并不是所有生意都赚钱，而是赚钱的生意多，赔钱的生意少，从长时间来看，形成了稳定盈利的模式。

因此，亏损的生意或亏损的投资，是整体生意或整体投资当中的必然组成部分，不是能够完全避免的。好的生意或投资，一定要把亏损控制在很小，让盈利不断持续。那么，我们如何确保本金的安全性呢？

深入分析、透彻了解公司的内在价值，包括竞争壁垒与自我复制能力，包括如何抵抗突发的内部风险、外部风险等。基于专业研究的投资决策，才是真正让人踏实放心的决策。

2.优秀的投资决策，有哪些特征？

投资是一门长期的修行，好的投资结果不是完全来自于好的决策，而好的决策也不会每一次都导致好的结果。所以我们说，投资的结果与投资决策质量，并不是简单地一一对应的。我们通过几个例子来分享5个投资理念：

（1）单次获利不能100%反映决策的质量

有很多曾经投出过百倍收益的投资人，后续投资的项目都没有声色。因为任何一种投资方法的有效性，必须以结果来衡量。

投资项目的盈亏，本质上都是遵循概率分布的。简单来说，即：任何一种投资方法、决策模式，可能在某一个具体的案例上赚钱，但在另一个具体案例上亏钱。那么，到底如何评价投资方法、决策模式的优劣呢？那就是多次验证，在充足的项目投资次数的前提下，让概率法则发挥作用。头部机构的投资方法、决策模式，就是能够持续获得不错盈利的方法与模式，就是好的方法。

（2）胜率与盈亏比

胜率，指回报超过本金的决策占比，可以分为决策次数、决策金额两个维度；

盈亏比，指一个投资决策在获得不同结果之下，盈利总金额与亏损总金额的比值。

美国创业项目投资的失败率并不低，即便是回报倍数最好的基金（大于5倍回报的基金），无法完全收回本金的项目也占到了初始投资金额的4成以上。胜率只有不到6成，那怎么挣回高收益呢？核心有两个：

高回报倍数项目的占比；

赚钱项目的回报倍数高低。

（3）截断亏损，让利润奔跑

很多人习惯于快速兑现已经取得的收益，不懂得让利润奔跑。同时，持续守在亏损的投资上，迟迟不肯放手。其实这种情况下，应该选择做确定性的事，以及做正确的事。

（4）人性的错误与自我否定能力

因为人性有一种被称为“自尊”的特性，让我们即使在做错的情况下，也不愿意承认自己的错误，会尽力去捍卫自己所做的事情。这种维护自己永远正确的取向，会严重影响投资决策的质量。因此，投资人需要有一种特别重要的能力——自我否定能力。

好的投资人只追求客观的、现实的规律，不会因为自己的错误、不足，而不愿意改变自身的看法。

小结：正确的投资决策出发点和过程一定是正确的，有保证的，在此基础上得到的结果，大概率会是正确的，盈亏比更会是有利的。