爱玛电动车：爱，却不能马上上市
编者按：本文来自微信公众号“FN商业”（ID:FN-24H），作者：不二，36氪经授权发布。
强如周杰伦也只有20亿元的市场价值，千亿级的市场里，能找得到几个周杰伦呢？
11月26日，证监会公告称，在第十八届发审委2020年第169次会议审核结果公告中，爱玛科技集团股份有限公司（下称爱玛科技）首发获通过。
招股书显示，爱玛科技拟发行6500万股，占发行后总股本的16.1%，募资金额达16.81亿元。扣除发行费用后，募集资本将投向天津爱玛车业有限公司电动车自行车整车及配件加工制造一期至六期、电动自行车生产线技术改造、塑件喷涂生产线技术改造等项目。
2012年，爱玛科技的IPO计划因高管内斗而搁浅；2018年6月，爱玛科技首次正式提交招股书冲刺IPO，却在排队半年多之后遭遇证监会“灵魂拷问”而减速；2019年底，爱玛科技再次提交招股书，又因“专利诉讼”而被证监会取消审核。
跌跌撞撞两年多，爱玛科技终于看到了IPO敲钟的希望，也顺便将一个广阔而血腥的电动车江湖展现在大众面前。
坎坷上市路
一
“爱玛公司凝聚了张剑所有心血，而且当时公司正在筹备上市，张剑担心顾新剑的行为会毁掉公司。”
2016年4月26日，《法制晚报》报道了“国内至今为止敲诈勒索犯罪既遂金额最高的一起案件”，报道中提到：
日前，爱玛原股东、副总裁顾新剑被天津市静海区人民法院以敲诈勒索罪、职务侵占罪判处有期徒刑20年。一审判决后，顾新剑不服，上诉至天津市第一中级人民法院。对于被认定敲诈勒索罪，顾新剑认为张剑为了几千万元的漏税金额不暴露而受胁迫给自己2个多亿，不合情理。
1999年，张剑注册成立了天津市泰美车业有限公司，2009年变更为天津爱玛科技股份有限公司，2015年11月变更为爱玛科技集团股份有限公司，张剑是控股股东。
无锡爱玛，是爱玛集团的子公司之一。
2008年底，张剑与顾新剑相识，后者时任江苏天爵机车科技有限公司总经理，江苏天爵是一家摩托车制造企业，曾给爱玛做产品加工。
2009年7月，张剑和顾新剑合作成立无锡爱玛车业有限公司，用江苏天爵的厂房生产电动自行车，张剑持股70%，顾新剑持股30%。
2010年5月，张剑、顾新剑、无锡爱玛、天津爱玛、江苏天爵签订协议，约定张剑和无锡爱玛为顾新剑和江苏天爵偿还债务1.25亿元，江苏天爵将名下估价为6205万余元的房地产抵偿给无锡爱玛，顾新剑将持有的无锡爱玛30%的股权零对价转让给天津爱玛全体股东。
随后，无锡爱玛成为天津爱玛子公司。
而时任无锡爱玛总经理的顾新剑，得到张剑转让的天津爱玛3%的股份后，于2011年1月调任天津爱玛副总裁。
据法院认定，顾新剑调任天津后，2011年9月至2013年3月，顾新剑以向税务机关举报无锡爱玛偷漏税问题等手段，多次向张剑索要钱款，达2.35亿元。
按照张剑的说法，顾新剑以爱玛公司有税务问题为由对其进行威胁，甚至曾以税务问题为由打电话一次性索要10个亿，让他精神一度崩溃。
张剑的妻子段华为此作证称，顾新剑以举报公司偷漏税等方式多次向张剑敲诈钱财，张剑完全被笼罩在威胁、恐吓中，之所以给钱是为了息事宁人。
段华还提到，“爱玛公司凝聚了张剑所有心血，而且当时公司正在筹备上市，张剑担心顾新剑的行为会毁掉公司。”
2014年9月，顾新剑被抓后半年多，无锡市国税局因漏税问题对无锡爱玛进行了行政处罚。
无锡市国税局向无锡爱玛追缴2009年增值税209万余元，追缴2010年增值税1616万余元，合计1825万余元。同时，无锡市国税局要求无锡爱玛补缴企业所得税175万余元，并处以追缴税款50%的罚款，计1000万余元。
爱玛被罚，无锡国税认定漏税2000万余元，加上罚款共计3000万余元。
另一方面，天津市静海区人民法院认定顾新剑构成敲诈勒索罪，并将金额认定为2.35亿元，这是当时国内最大敲诈勒索既遂数额。同时，法院还认定顾新剑构成职务侵占罪，涉案金额3000万元。
因此，顾新剑认为“张剑为了几千万元的漏税金额不暴露而受胁迫给自己2个多亿，不合情理。”
无论事实真相如何，这场持续了三年的“高管内斗”事件，让爱玛科技的第一次上市计划不了了之。
二
2018年6月22日，爱玛电动车首次正式向证监会递交了上市申请。
而此前的5月17日，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会及工信部等四部门批准发布了《电动自行车安全技术规范》国家标准，释放出强烈的监管信号。
强监管对资本市场的影响不言而喻，但爱玛科技依然选择在这个敏感的时期冲刺IPO。
同年12月21日，证监会向爱玛电动车提出了一份反馈意见，就规范性、信息披露以及财务会计资料三大方面的总计58个问题，要求公司和保荐人在30日作出书面回复。
反馈意见中提到：
2017年，爱玛科技因未对职业病危害因素申报及时进行变更，未为喷涂车间部分职工提供符合国家标准或者行业标准的防护口罩而被安监部门分别处以1万元和3万元的罚款；
公司涉生产制造业务的7家企业中，四川爱玛车业、广东爱玛两家企业暂未持有污染物排放许可；
爱玛科技及其子公司因违反环境保护法规，分别被处以4.03亿元、5亿元、6亿元罚款。
但在这58个问题中，更为严重的其实是资产重组，具体到公司而言，就是爱玛体育。
2012年6月，爱玛科技创立爱玛体育，主营业务是自行车生产与销售。
公开资料显示，2015年3月，为聚焦电动车业务，爱玛科技将爱玛体育的全部股权作价1亿元，49.00%的股权转让给三商投资，51.00%股权转让给天津富士达。
2018年1月，天津富士达将其持有的爱玛体育51.00%股权，以7785.86万的价格转让给三商投资。同时，爱玛科技又以3.02亿元收购了爱玛体育旗下的土地资产，爱玛体育则被注销。
而在2017年10月14日，三商投资的实控人由张剑转变为乔宝刚，后者受让张剑50%的股份成为三商投资的法人，而乔宝刚还是爱玛科技发起股东之一。
当时有媒体评价称，这是一场张剑主导的左手倒右手的资本运作，虽然未被最终证实，但确实成为了爱玛科技上市路上的绊脚石。
三
爱玛科技没能如期在30天内作出书面回复，直至2019年8月20日，才再次递交文件。
2019年9月5日,电动车生产商爱玛科技集团有限公司再次更新申报稿，距离首次提交申报稿已超过了一年的时间。
在更新的申报稿中，爱玛科技对证监会的反馈意见一一作出回复，然而，爱玛的电动车依然面临着质检不合格的情况。
2019年9月，北京市市场监督管理局在官网公布电动车抽检信息，其中天津爱玛生产的5批次电动自行车存在不合格问题，包括最高车速、脚踏行驶能力、整车质量、反射器和鸣号装置、欠压、过流保护功能等问题。
9月12日，爱玛科技董事会办公室对媒体表示：“公司严格遵守相关法律法规规定，并按照证监会的相关要求，真实尽责披露/更新披露公司经营相关信息，不存在IPO失败，再次提交招股书的情况。”
但在11月27日，证监会发布公告称，“鉴于爱玛科技集团股份有限公司和北京诺禾致源科技股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十八届发审委2019年第187次和第188次发审委会议对上述公司发行申报文件的审核。”
对此，爱玛科技表示遭遇恶意诉讼，“不会影响上市进度”。
但爱玛科技的上市申请也确实是在整整一年后才通过审核。
此时，爱玛科技的老对手雅迪控股和新日股份早已分别在港股、A股上市多年，连电动自行车新贵小牛电动都已在2018年登陆纳斯达克。
爱玛科技数度冲刺，依然错过了最好的时机。
2020年，突如其来的疫情自上而下地砸碎了电动自行车行业的天花板。
2020年初至11月份，雅迪控股股价累计涨幅超过500%，美股上市的小牛电动年内累计涨幅高达310%，A股上市的新日股份涨幅170%。
而爱玛电动，再爱也没能马上IPO。
辛酸上市梦
爱玛科技艰难上市的两年，恰好是电动自行车行业二度暴涨的两年。
2018年5月15日，《电动自行车安全技术规范》公布，该标准于2019年4月15日实施，瞬间颠覆了整个电动自行车行业。
《电动自行车安全技术规范》中规定：
1.最高设计时速不超过25km/h；
2.装配完整的电动两轮车的整车质量应当小于或等于55kg；
3.蓄电池标称电压应当小于或等于48V。
也就是说，新国标的重点参数限制是——限速、限重、限电池电压。
当时，国内两轮电动车保有量3亿多辆，参照新国标的技术规范，约70%不符合新国标的要求。随着新国标的正式实施，各省市相继出台电动车管理细则，为超标车设置过渡期。
按照相关政策的处置方案，过渡期截止集中在2021-2023年。
简单粗暴地估算，理论上有2.1亿辆电动自行车的市场需求，三年换车期，年均7000万辆，而2019年全国电动自行车产量才3600万辆。
即使不算上新增用户，电动自行车市场也将以翻倍的速度增长，十分夸张。
据方正证券公布的数据，2010-2019年，电动自行车行业产量复合增速仅2%；而在2019-2023年，复合增速将达到15%，行业规模也将从500亿元翻倍到1000亿元以上。
但与此形成鲜明对比的是电动自行车行业较低的毛利率，以及爱玛科技更低于同行的毛利率。
2016-2018年，同行业可比上市公司平均毛利率为19.16%、15.07%、15.80%，爱玛科技同期毛利率分别为16.94%、13.05%、13.12%。
同一时间段内，同行业可比上市公司资产负债率平均值为62.02%、59.34%、56.99%，而爱玛科技分别为81.97%、80.85%、74.84%。
爱玛科技在招股书中表示：“资产负债率远高于同行业可比上市公司，负债水平较高，经营风险较大。本次补充流动资金项目的实施，有利于提升公司的资金实力和偿债水平，优化公司的资产负债结构，促进公司的健康发展。”
用上市所带来的流动资金调整资产结构，是爱玛科技迫切需要上市的根本原因。
2016年-2018年，爱玛科技实现营业收入64.44亿元、77.94亿元、89.9亿元，但归属母公司股东净利润却分别只有4.49亿元、2.63亿元、4.28亿元，其中2017年净利润下降了41.49%。
毛利率低的原因有很多。
爱玛科技提到的有行业竞争加剧、上游原材料价格上涨、加大广告宣传投放力度及股份支付。
例如，与新日股份相比，爱玛科技与雅迪控股均根据实际业务情况将包装材料计入生产成本而非销售费用中，降低了毛利率与销售费用率；
与同行业其他公司相比，爱玛科技自2016年起不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品价格；
爱玛为扩大豪华款电动自行车市场份额，采取较低的定价，导致豪华款电动自行车毛利率低于可比上市公司豪华款电动自行车的毛利率，拉低了公司综合毛利率水平。
除了产品层面，对于爱玛科技而言，成也广告，难也广告。
2009年，周杰伦首次执导的电视剧《熊猫人》剧组，经过了台北、厦门的拍摄后，转景上海。拍摄间隙，周杰伦和爱玛电动车签下了代言合同。
随后，“爱就马上行动”的广告词流传于大街小巷。
（周杰伦的“座驾”不再是AE86）
据悉，爱玛给周杰伦的两年3000万代言费，打破了王菲2000万元代言洗发水的纪录。
时任爱玛电动车总经理余林曾在谈到这笔代言时表示，“爱玛的营销额高达5亿元，3000万元只是很小的一部分。周杰伦代言能提升品牌知名度，一年的品牌价值可达20亿元。”
周杰伦所带来的品牌价值很难统计，但双方都对彼此非常满意。
2019年12月11日，爱玛在天津举办20周年品牌盛典，爱玛董事长张剑为周杰伦颁发了长情代言奖，周杰伦则为爱玛唱了一首《告白气球》，并现场续签了第12年的品牌代言。
除周杰伦外，曾为爱玛科技的品牌或产品代言过的明星还有范冰冰、金秀贤和EXO。
天价代言费可以换来远超期待的品牌价值，但也会造成显而易见的资金压力。
爱玛科技的招股书显示，公司长期待摊费用构成情况中，品牌代言费占较大比例。2016年金秀贤的品牌代言费为600万，同年的广告及业务宣传费为4368万,占销售费用的比重为23.56%。
2017年，爱玛科技继续加大投入，明星的品牌代言费增加了521万元,达到1121万,且广告及业务宣传费较上一年增加了6925万元。
在长期待摊费用构成中，品牌代言费占比均超过30%，最高达63.47%。
此外，对于2017年公司净利润大幅下跌，爱玛科技将其归因于当年开展的毛利率较低的共享单车业务。
对于爱玛科技而言，入局共享单车业务同样是把双刃剑。
2017年，共享单车成为炙手可热的风口，爱玛科技高调入局，与摩拜开始合作，自行车订单因此大幅提升，贡献了3.46亿元的销售额，占收入总额的4.44%。
但这部分营收并没有给爱玛科技带来期待已久的现金流，反而是激增的应收账款。
截至2017年12月31日，爱玛科技应收账款约2.64亿元，较2016年末大幅增长162.37%。其中，爱玛科技对摩拜的应收账款余额3559.64万元，占比12.43%，居于首位。
2018年，来自摩拜的订单量下降，爱玛科技又开辟了与滴滴旗下青桔单车的合作，青桔单车的运营方杭州青奇科技有限公司超越摩拜成为了爱玛科技在共享单车领域的最大客户，同时也是爱玛科技前十大客户。
受共享单车业务影响，本来营收贡献已经不到1%的自行车业务，在2017年占爱玛科技主营业务收入的比例达到6.44%。
可惜好景不长，共享单车从风口跌落，爱玛科技自行车占主营业务收入的比例也一降再降，从2017年的6.44%，降至2018年的3.06%，最终跌到2019年上半年的0.75%。
共享单车是毛利率更低的行业，很难作为爱玛科技的利润增长点，自行车业务也不是爱玛科技当前的重点。
而庞大的支出压力和较低的毛利率所带来的直接后果，就是在研发投入方面的持续乏力。
2016年-2018年，爱玛科技的研发费用分别是9624.47万元、11628.98万元和14976.61万元，占营业收入的比重分别为1.49%、1.49%和1.67%。
而雅迪控股在2017年-2018年的研发费用分别是1.83亿元和3.05亿元，占营业收入的比重为2.32%和3.07%。无论是总额还是在营收中的占比，都高于爱玛科技。
要解决现金流问题，就必须上市；要上市，又不得不暴露出问题。资本市场不是避难所，证监会所询问的58个问题，个个都直指爱玛科技急需上市又不能马上上市的辛酸。
资本的力量不容小觑，资本市场的饭也同样不容易吃到。面对业绩滑坡、利润萎靡、产品质量等问题，爱玛科技的上市路尤其艰难，而在敲钟之前，资本市场的考验都不算真正开始。
结语
2016年，雅迪控股港股上市；2017年，新日股份A股IPO；2018年，小牛电动登陆纳斯达克；2020年，小米生态链企业九号公司在科创板上市。
此外，国内动力电池五巨头，宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、力神电池、比亚迪已陆续进入电动车两轮车市场。
目前，爱玛以10%左右的市场份额占据国内电动自行车领域第二的位置。但随着千亿级市场的展开，电动自行车行业已经换了玩法。
高端市场有资本加持，拼的是研发和配置；低端市场掌控用户规模，主打渠道与口碑。
以代言换市场的时代已经一去不返。更何况，强如周杰伦也只有20亿元的市场价值，千亿级的市场里，能找得到几个周杰伦呢？
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