VC/PE的疯狂冬天：我还在尽调，对手已经签了
编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：柴佳音，36氪经授权发布。
这个冬天，VC/PE对于头部项目的争抢异常疯狂。
“不久前刚刚完成新一轮融资，3个月企业估值翻了2倍。”回想起与一热门赛道明星项目擦身而过的经历，VC基金董事总经理裴辛对自己当初的犹豫懊悔不已。
“我想着总是要把尽调流程走完的，没想到刚和内部讨论完，准备把问题清单发过去时，对方说已经签了领投方的SPA。”裴辛告诉投中网，“整个过程不过一个星期。”
裴辛等投资人“急速抢项目”的风潮，催生了一级市场内头部项目估值的火速攀升。
“目前，热门赛道的项目估值显著上涨，且交割时间明显缩短，因此留给机构的估值议价空间压缩得比较厉害。”洪泰基金董事总经理姜非向投中网表示，“总体来看，项目的性价比已明显降低。”
不单是中国市场，Preqin数据显示，2020年，由于头部基金募集到了更多的资金，全球一级市场整体项目的估值持续攀升达到840亿美元，同比提升34%。
但，这阻挡不了VC/PE将头部项目收入囊中的热情。
一个VC/PE疯抢项目的冬天，头部项目“尽调”成奢侈
经纬中国创始管理合伙人张颖在近期撰文中提到，如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美元，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5至4倍，头部效应越来越明显。
这个冬天，VC/PE对于头部项目的争抢异常疯狂。
“现在，碰到好项目一定要抢。即便是头部机构，投资的节奏也不能像过去，很多企业给不了机构尽调、走访、行业研究的时间。”裴辛对投中网感慨称。
一些头部项目在过热的追捧下，渐渐失去了应有的理性。
“最近有一个项目我们尽调做完了，连价格都谈好了，最后被‘鸽’了。”某硬科技基金合伙人邓京告诉投中网，“原因就是又进来两家机构，他们给的估值更高。很多创始人其实对股权稀释这块看得很重，我们看好的那家企业也是考虑了这点，转而选择了他们。”
这件事后，邓京开始对市场态势表露出隐隐的担忧。
从机构端来看，一些VC在背离投资的本质。“大家觉得我反正只要把项目抢到，就可以再去募资，募个单向基金，将机构持续运转起来，也不管投得对不对。”邓京认为。
从项目端来看，一些创始人逐渐忘记了拿钱的初心。邓京表示，“很多项目企业在选择投资人的时候，就看估值和速度。谁给的价格高就要谁的钱，谁给钱快就要谁的钱，怎么简单怎么来，不尽调是最好的。”
这样的投资环境使得越来越多身处其中的投资人顿感压力倍增。
“说实话，很多不专业的机构把我们搞得很难受。”裴辛的语气中充满了无奈，“但是，越是在这样的环境下，专业的机构越是要坚守自己的投资理念，不能轻易改变自己的投资逻辑，盲目跟风不是专业投资人该做的事。”
一场始料未及的“捧杀”，好项目止步C轮
投资环境变化下，最让裴辛担忧的，实则并非投不进的VC，而是被“捧杀”的好项目。
“一级市场不同于二级市场。二级市场中，项目市值会遵循一个竞价体系，根据市场自动调节。但是，一级市场投资有一个不成文的规定，项目价格只涨不跌，高点的估值既定，未来的项目价格便被锁定在某个范围，很多时候这个价格也‘锁死’了创始人。”裴辛对投中网表示。
具体来说，很多企业在融资过程中，估值高点进入的机构会与其签订“反稀释条款”，并因此为企业发展设置了诸多桎梏。
例如，当企业经营一旦出现滑坡，业绩已无法支撑高点估值的涨势，但又无法自降身价，便陷入了进退两难的尴尬境地。
“现实条件下，此类褪去明星光环的高估值项目受制于各种条款，只能选择保持‘高姿态’，但没有VC/PE会再投钱，接手一个‘赔本生意’。”邓京分析称，“那么，如果项目身在一个对‘烧钱’体量要求极高的热门赛道，比如硬科技，输血中断会让企业在很短的时间内资金链断裂，而后‘关门大吉’。
“我最近就眼看着一个这样的好项目止步于C轮。”裴辛告诉投中网。
在裴辛看来，这是一件极其可惜的事情。
“项目本身可能很优质，有钱就能救活，但就是因为身价被捧得太高而无人接盘，‘死’得可太冤枉了。”裴辛表示。
况且，“如果打从一开始，项目就没有享受过资本的蜂拥，或许也会习惯了‘节衣缩食’、‘自力更生’。”裴辛提到，“但是，如果曾经在某个时间段项目进来了一堆钱，创始人花得也很舒服，并做了很多规划，突然让他‘勒紧裤腰带过日子’，恐怕并不现实。”
一则日渐鲜明的创业定律：“资金已变成核心竞争力”
估值的调整，却并未对机构带来项目筛选标准的改变。
姜非对投中网如是定义好项目，“项目有较强的技术壁垒、完整的团队、比较平衡的研发管线，当然，估值范围要合理，能够提供足够的盈利空间。”
虽然整体标准未变，但是，经历了黑天鹅事件频发的2020年，“我们在分析和判断的维度里增加了一些不可抗力和系统性风险的因素。”洪泰基金董事总经理杨勍对投中网表示。
“项目本身的质量一定是最重要的。”邓京告诉投中网，“即便我们觉得某些项目估值高，我们也会去衡量我们的预期，如果项目足够好且估值在预期范围内，哪怕利润稍微薄一点，我们也会出手。”
归根结底，越来越多的机构愿意为“头部效应”掷重金买单。
经纬中国发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“二八定律”，而是非常明显的“一九定律”。
“不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是“6-3-1”的格局。”张颖解释称，“不过需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。”
此时，企业一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。
“早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。”张颖直言，“不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。”
（应受访者要求，文中裴辛、邓京为化名）
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