藏在馒头面包里的千亿大生意
本文核心观点
1. 售价低廉的酵母，在生产端却是重资产行业，一条产线往往需要投资数亿，这也构筑起高耸的行业进入壁垒；
2. 目前安琪酵母经过多轮产能扩张，已经稳居国内酵母市场的龙头地位；
3. 安琪酵母上市后营收逐渐稳步上涨，源于消费升级下消费者对烘焙食品的需求，以及传统中式面食的老面替代需求；
4. 安琪酵母具备较高的议价能力，在未来具备提价空间，同时积极拓展海外市场，也为其带来增量空间。
疫情期间，封闭的生活让不少人成了小厨神。当所有人都宅在家里开始蒸馒头、包包子、烤面包，做蛋糕、小甜点时，A股上市企业安琪酵母，也迎来了它的高光时刻——
疫情前，这家企业的股价在30元附近，市值约250亿元。而到了8月，安琪酵母的股价最高涨至70元/股，市值约570亿，上涨超一倍。随着疫情的消退，目前市值回落至400亿元左右。
据美团发布的《2020春节宅经济大数据》，春节期间，美团外卖上烘焙类商品的搜索量增长了100倍，带动酵母/酒曲商品销量增长近40倍。另据天猫超市销售数据显示，疫情期间安琪酵母类产品月销量突破10万，部分产品一度脱销。
销量上涨带动了净利润的大幅提升。2020年上半年，安琪酵母实现营业收入43.4亿元，同比增长16.9%；归母净利润7.2亿元，同比大幅增加54.8%。
酵母，一种单细胞微生物，也是目前世界上唯一年利用量超过百万吨的微生物。它通过将一定的糖分解为酒精、二氧化碳及其他物质，在烘焙过程中使得食物膨胀松软，是馒头、面包、包子等面食制作的必需品。
安琪酵母在中国市场中占据着绝对的行业龙头地位。小小酵母，是如何支撑起一家市值近500亿的细分行业隐形冠军的？
重资产投入造就行业高壁垒
在淘宝上的安琪酵母旗舰店里，5包5克的高活性酵母粉售价约为5元。然而看似售价低廉的酵母，在生产端却是重资产行业，前期产线资金投入大、建设周期长。
图源：淘宝
以今年5月安琪酵母在云南开建的一条2.5万吨的酵母生产线为例，投资金额为5.6亿，建设周期约2年。
据财报，目前安琪酵母在湖北、广西、新疆、内蒙、河南、山东、云南，以及埃及、俄罗斯等地共建有10家酵母生产基地，拥有15条酵母生产线，总产能超过25万吨，约占全球产能的16.7%，名列亚洲第一、全球第三。
反映在资本结构上，安琪酵母的非流动资产规模庞大，其固定资产支出占比几乎都在50%以上。2020年前三季度，安琪酵母的非流动资产为61.16亿元，占总资产比例为61%。
重资产的特征，构筑起高耸的行业进入壁垒。具备先发优势的企业率先建立起规模壁垒和成本优势，没有足够资金实力的小企业难以进行产能扩张，达不到规模效应，盈利能力逐渐减弱直至被淘汰，行业逐渐形成寡头垄断的局面。
除此之外，酵母行业还具备环保壁垒。
酵母生产易造成严重的水污染，以活性干酵母为例，每生产1吨大约产生150吨左右的废水，因此各地政府都将酵母生产企业列入环保重点监测单位，要求企业增设各种废水废气清洁处理设备。
2017年12月，安琪酵母崇左厂区就曾发生酵母发酵浓缩液储罐爆裂事故，浓缩液外溢对周边环境产生一定影响。2018年，安琪酵母伊犁工厂也因为存在超标排放大气污染物的行为，被迫搬迁。
为了符合环保要求，安琪酵母不断加大在环保上的投入。2011年至今，安琪酵母的环保投入超1亿元。越来越趋严的环保政策也提升了行业的进入壁垒。
另外，看似简单的酵母生产也具备较高的技术壁垒。
酵母种类多达1500种，菌种的选择、培育，糖蜜的处理、杂菌控制、发酵、过滤，以及生产线的自动化程度等，都要求生产企业具备先进的培育工艺、长期的生产经验和专业的人才。
安琪酵母生产线建设由著名生物工程公司设计，引进欧洲工艺技术，关键设备全部采用进口，并且实现了柔性化生产，自控系统采用西门子的系统。
重资产、高环保要求、高技术壁垒使得酵母行业容易形成寡头垄断局面。
安琪酵母成立于1986年，前身是宜昌市生物技术研究开发中心，1998年实施股改后成为今天的安琪酵母，并于2000年在上交所上市。目前公司实际控制人为宜昌市国资委。
成立后的20多年间，产能扩张一直在稳定持续，技术水准也不断进步，安琪酵母牢牢占据着国内酵母行业的龙头地位。
截至目前，安琪酵母在国内的市场份额为55%，第二、第三分别为乐斯福、英联马利。从全球来看，乐斯福位居第一，市占率为31%，英联马利和安琪各占17%。
面包馒头支撑增长基本盘
重投入持续地维护着安琪酵母领先的行业地位。成立至今，安琪酵母的营业收入一直维持着稳步增长的态势。
1999年至2019年，安琪酵母营业收入已持续20年增长。
1999年，安琪酵母的营业收入为1.53亿元，2019年，这个数字为76.53亿元，增长了约49倍，年均复合增长率为21.61%。
净利润方面，1999年安琪酵母的净利润为0.36亿元，2019年这个数字为9.02亿元，20年增长了24.06倍，年均复合增长率为17.47%。
支撑安琪酵母增长的，是以馒头为代表的传统中式面食，以及以面包为主的烘焙类食品的饮食需求。
传统中式面食的发酵方式以老面发酵为主。但相比老面发酵，酵母发酵营养更高、口味更佳、时间更短（仅需两小时，比老面发酵少一半以上），且无需加碱，因此其使用比例一直在增加。
老面发酵的替代需求，是这些年安琪酵母营收增长的动力之一。但目前酵母发酵并未完全替代老面发酵，实际的酵母使用量低于需求量，传统面食方面安琪酵母还有很大的增长空间。
近些年推动安琪酵母增长更直接的动力，是消费升级下我国居民对烘焙食品的需求增长。
烘焙食品于20世纪80年代引入中国，与传统面食相比，以面包为主的西式食品低盐、少油、营养更均衡，并且面包多为工厂化生产和连锁加工产品，食品安全和卫生更有保障。
随着居民消费水平的不断提升，我国烘焙食品人均消费量也快速增长。据中国食品工业协会烘焙专业委员会的数据，我国面包的人均消费量以每年8%的速度在增长，推动烘焙行业快速发展，市场规模超过2000亿元。
烘焙食品对酵母的需求仍有很大的增长空间。据中国食品工业协会和欧睿国际统计数据显示，2018年我国人均烘焙食品消费量为7.4kg，同期德国、美国、日本分别为我国的9.3倍、7.6倍、7.0倍。随着饮食结构的西化以及烘焙食品向三四线城市的渗透，烘焙食品的需求还将持续增长。
价与量的未来空间
从产业链的角度来看，酵母产品的上游是以糖蜜为主的原材料，下游客户包括B、C两端，B端客户有巴比馒头、克里斯汀、桃李面包、盼盼、肯德基、麦当劳等食品领域的龙头企业。
疫情之前，安琪酵母的B端客户收入占比约为80%。而疫情的发生，推动了C端消费者的需求。在此期间，安琪酵母在C端进行了提价，这也是其2020年上半年毛利率大幅提升的主要原因。
在产业链中的核心位置，使得安琪酵母具备较强的议价能力。且酵母是典型的用量少、价格低、非价格敏感性产品，因此酵母企业具有较大的提价空间。
2004年至今，除了2013、2014年以外，安琪酵母每年都有提价动作。2015-2018年酵母产品吨价从19111元涨至21752元，年均涨幅3%。据国泰君安预测，未来安琪酵母将持续拥有提价主动权，每2-3年提价约5%-8%。
下游拥有提价空间，上游则拥有成本下降的空间。
安琪酵母是原材料导向型企业，原材料成本占比60%。其中糖蜜占比高达39%，是最主要的成本支出项。
糖蜜是甘蔗或甜菜制糖的工业副产品，储存难度和成本较高，一般是当年采购、当年使用。因此糖蜜的价格受当年甘蔗和甜菜产量以及市场需求影响较大，无法通过商业手段稳定成本，糖蜜价格的波动是影响酵母产品毛利率的核心因素。
近十年间，公司毛利率与糖蜜价格也呈现出较为明显的反向相关关系。糖蜜价格持续上涨的2009-2011年间，公司毛利率下降了4%；糖蜜价格持续下降的2015-2017年间，公司毛利率提升了7%。
但近年来随着种植技术的提升和播种方式的改进，甘蔗和甜菜产量增加，供应量上行，糖蜜价格下降。原材料成本降低，未来几年内，安琪酵母的毛利率将进入上行周期。
除了产品提价和原材料成本下降带来的增长空间外，海外市场的开拓也将提升安琪酵母的增长天花板。
目前，安琪酵母在埃及和俄罗斯分别拥有两条酵母生产线。其中埃及工厂于2013年2月建成投产，当年为安琪酵母带来了1.09亿的营业收入；安琪俄罗斯工厂于2018年秋季投产，并在2019年扩建了年产1.2万吨的酵母生产线。
投资的背后，是近年来中东、东欧等国家的烘焙市场规模迅速增长。其中中东和北非增速最快，高于全球平均水平。据Euromonitor的焙烤食品报告预测，中东和非洲将超越西欧成为全球最大的烘焙食品市场。
安琪酵母在埃及和俄罗斯的工厂将对接这些新兴酵母市场，在其他巨头加入游戏前抢先占据市场空间。据财报，2020年上半年，安琪酵母在国外的营业收入达12.66亿，占比约为30%。
除了价与量，安琪酵母也通过拓展产品品类来提升增长空间。目前安琪酵母在上游制糖、包装行业，下游奶制品、人类/动植物营养等方面也有所布局。
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