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兴业证券徐佳熹：高光新常态下的医药产业发展与投资

晰数塔互联网快讯
2020-09-25 16:03

编者按：本文来自微信公众号“东沙湖基金小镇”（ID:gh_1b5692ba4b3a），作者：第一传播官，36氪经授权发布。

「云上沙湖」是继东沙湖基金小镇“聚在沙湖”、“融在沙湖”、“成在沙湖”、“学在沙湖”等品牌活动之后，创新打造的又一活动IP，旨在通过云课堂、云解读、云路演的方式，从战略、政策、资本、产业、技术、人才等方面，为创业者提供高效精准的连接、实效深度的资源合作、有效多维的经验分享，助力企业成长。

近日，「云上沙湖」云课堂邀请兴业证券董事总经理、研究院副院长、复旦大学生命科学学院博士徐佳熹进行了线上直播，就“高光新常态下的医药产业发展与投资”这一主题做出分享：

医药关注度高，从2016年开始到现在已经四年了，一直是投资领域里面比较火热的，但可能今年是最高光的时刻。大家发现，这个行业虽然占GDP只有6.4%，但没有这6.4%，剩下的93.6%动不了。我自己的感受是，现在一级市场既引领二级市场，同时又被二级市场带着跑。引领是因为各位可以做局，头部的PE、VC可以做孵化，也可以引领二级市场的估值定价体系。但另外一点，一旦二级市场估值定价体系形成，大部分的PE又必须跟随。

01 十年医改历程

2010年的安徽模式，跟现在的集采有点像，也是降价、控费。当时从安徽的机要招标开始，那次招标平均降幅是52%，25个集采品种，2018年12月7日的那次招标平均降幅也是52%。2011年全年医药指数跌了40%，2018年下半年医药也跌了30%多。但回过头来说，在那之后，医药都重新创了新高。

我入行的时候（2010年），当时医药的市值占比大概在2.7%，今天的市值占比在11%左右，我入行的时候，医药市值是钢铁行业的1/2，现在我不知道是多少，因为我相信没有人再把这两个行业做对比。医药行业的成长性，包括中国经济动能的转换在这些年，变化还是很大。

比较严肃的医改，我们认为是从2015年开始，叫三医联动。三医联动最早起源于一个小城市三明。为什么这个地方出医改？因为中国以前，包括到现在，医保不是省统筹，也不是全国统筹，而是地级市统筹。以前发改委、卫计委、人社部，这些一般不是一个领导分管，三明当时把这几个部门统一由副市长来管，就做了三医联动的改革。后面这些改革，在全国的复制过程当中得到了一些贯彻，这个模式对于整个行业的影响还是非常大的，有些也写进了文件。

药监局“完成时”

以2015年“722事件”为标志，当时发回重审1622个品种，在此之前，中国的临床数据不规范是普遍问题，在这之后做了清退，退审了80%的比例，而且都是已经要批的品种，还有已经报产的品种，现在临床数据核查已经成为了常态，发布也成为了常态，另外，我们加入了ICH，做了优先审评、新的药品分类制度、MAH、一致性评价、上市许可人制度等等，在药品审批方面跟国外已经80%接轨。

医保局“进行时”

国家医保局在2018年5月份成立，这是一个当下推进改革的“主力军”，很多急难险重的任务全部是由医保体系承担，包括集采扩围、高值耗材招标、DRGS、医保目录谈判、创新药价格谈判等等，而且是从各个部门抽调领导过来组成这个部门， 2018年5月到现在才2年时间，他们对所有的政策都已经非常熟悉，应该说这是一个改革效率非常高的部门。

卫健委未来时

卫健委是三个当中级别最高的，现在是正部级的部门，医保局是副部级，药监局可能更加微妙一些，它是市场监督管理总局下面的二级局，但它也是副部级。卫健委主要的工作我相信肯定是公立医院的改革，但这个确实是深水区，不太好做，所以我们把它称为未来时，很多工作还有待开展。

这是目前三大部委承担的事情，往后会往什么样的方向发展？我觉得有这么几点：

第一，中国的医改应该不会把美国作为学习对象。美国医疗体系对于创新极度鼓励，全球50%的创新药诞生在美国，这是它最好的一点，除此之外，这个体系有很多问题，一个是贵，一个是看病难，外加效果也一般。

一些小型经济体，医疗条件不错，医生的生活也比较有尊严，但问题是他们的医疗市场基本依赖欧美日的药品。我们恐怕很难这样，我们还是要保证药品自主供应。

在主流经济体当中，我觉得大家参考英日德可能更有价值，这几个国家还是诞生了一些大药企，我们能不能培育出来这些企业，而且在产业发展和医保空费之间取得平衡？

第二，回头来说，中国有什么东西不一样？价格更低。拿PD-1来说，去年谈到9.6万，今年有人说要谈到5万，大家可以想想看，一个在美国卖10万美金的东西，在我们这里可能5万人民币就能解决，为什么我们会有这个底气？首先中国部分靶点做成了高水平的产能过剩。但还有一个重点，我们人够多，市场够大，可能只有在部分领域我们的市场不够大，比如典型的孤儿药。

第三，冰冻三尺非一日之寒，解决有中国特色的医疗问题需要时间，医生的阳光待遇在短期内依然难以大幅度提高，科室间、职称间的真实收入差距依然较大，行业依然会诞生新的利益诉求和部分品种的异化。

总结来说，控费降价结束没有？肯定没有结束，我们用了一句流行话：永远在路上。我觉得肯定是要确保医保收支平衡，所以只能调结构。从医保局的角度来说，最好希望所有的药都便宜下来，但它会分成两类，一类是竞争性品种，那就是杀价，集采就是典型，非竞争性品种就是谈判，一个是惩罚性政策，你不降价我取消你的市场准入，一个是奖励性政策，你降价我给你市场，这两个逻辑是不一样的，但总体来说我们的产品都是要更新的。

02 医疗器械：迎来黄金十年

医疗器械是我非常看好的赛道。简单来说，药品在2018年做完集采之后，二级市场什么公司表现好？一是有创新的大龙头，二是有创新能力的公司。现在器械也要搞集采了，大胆的揣测一下，也是两类公司最后能跑出来：一类是大龙头，它有新品研发，第二个是医疗器械的创新公司。

器械这个赛道的增速很快，过去12年，我国医疗器械行业规模平均复合增幅率是23%。技术进步、产业链成熟等内部因素为国产器械发展提供基础，政策、资本等外部因素为国产器械营造了历史性的发展机遇。

• 企业层面，技术快速发展，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒：专业化产业集群日趋成熟，为控制成本、扩大生产规模创造了条件。

• 国家层面，医改、分级诊疗、扶持国产设备、鼓励民营医院等多项政策全面落实中，医疗设备市场进入持续放量阶段，国产厂商充分享受政策红利。

• 市场层面，器械投融资及并购市场活跃，为优秀国产企业提供充足的资金与资源。

另外，不同于药品，医疗器械的政策压力略小。耗材带量采购对于国产龙头企业是机遇大于风险。

总体来看，医疗器械与药品产品属性不同，没有“原研”和“仿制”的区别，各类器械规格参数众多，难以进行“一致性”评价，质量分级只能通过临床数据、医生评价以及产品材料进行质量区分；而且一致性评价需要较长的周期，而耗材通常来说生命周期只有两年左右，厂家自己针对产品的频繁换代可能会导致一致性评价还没做完，产品就退市了。

从长期来看，我们认为耗材带量采购有利于行业集中度的提升，未来符合卫生经济学、具有明确临床诊疗价值的耗材有望受益，国产耗材由于具有性价比高的优势，有望逐步抢占进口的市场份额。拥有自主创新能力、业务多元化布局，或是单一产品具有高技术含量和高附加值，在差异化竞争中具有明显的优势的国产龙头企业有望在行业洗牌中受益。

创新医疗器械现在国家有政策，也是优先审评，跟药品是一样的。为了促进医疗器械行业创新发展，提升国产医疗器械的自主研发能力，逐步打破进口企业在高端器械领域的垄断地位，进一步激发医疗器械企业的创新潜力，满足实际临床中的不同需求，近年来国家鼓励医疗器械创新的政策密集出台。

03 药品：创新进入下半场

以生物创新药为例，从2019年截至9月份国内生物创新药申报的IND数量来看，有近一半的申报围绕PD-1/PD-L1靶点。靶点同质化是会带来问题的。对一个企业来说，商业化的能力分为立项、临床、注册、准入、市场、销售六个方面：立项要看靶点和格局，临床讲究方案和速度，注册强调沟通和应变，准入则看医保和定价，市场重视学术和询证，销售的关键是地推和体系，每一个都很重要。

以后会产生两类中国公司，一类是中国式Big Pharma，一类是中国式Biotech。Big Pharma的特征是销售能力强+大靶点+Fast Follow，定位是国内为主，兼做国外，BD的重点是海外Biotech优秀产品的中国区权益；Biotech的特征是销售能力一般+中小靶点+争取Best-in-Class，定位是国外为主，兼做国内，BD的重点是自身优秀产品的国际市场交易价格。

所以可能大家的思路要变一变，药厂领域我建议大家跟大企业结成联盟。因为从一个行业客观规律来看，中国不可能有这么多Biotech公司都成为伟大的公司，一定只有一小部分才能成为伟大的公司，但找到这几个公司是投资人的任务。

04 服务：消费升级趋势不改

把医疗服务这个赛道看成两个维度，一个叫可复制性，一个叫举办门槛，就可以各种业态分开了。有些赛道就是高可复制性，比如连锁药店、健康体检，它是并购整合型的市场，资本实力决胜负。再看脑科医院、肿瘤医院这个赛道，钱在这个赛道不那么值钱，只能跟大的学术机构去合作。另外，一些专科连锁，属于轻资产快速稳步扩张，同时还做了并购基金，做了合伙人激励计划，还有一点就是，医生的培养体系和产品设计一定要配合，能够培训大量的医生，为股东创造价值，变成平台型公司。

05 几个建议

中国约4000家公司上市融资，但从人力成本和时间成本来看，至少60%以上的公司是没有分析师、研究员去研究的，所以建议大家要考虑的投资企业，要么是跟大龙头合作，要么是大龙头不进入的细分赛道，看上去有点偏门，但实际空间不小，还有一些壁垒，这个壁垒不高不低，可以做出来，但大企业不想费这个劲，对你的竞争对手来说，它做出来又有点困难。

随着注册制的不断推进，资本市场就是打开的，门槛会越来越低，一二级市场的价差会变小。大家会发现一级市场反而投的很粗略，二级市场根本没有价差可以做，那就只能比拼眼光，靠运营不太可能。再有就是一级市场进入融资驱动投资的时代，但对于头部机构并不难，分化会很大。

头部机构往二级市场撒钱之后会带来什么？他们会成为二级市场公司的重要股东，可以有更多的机会参与到一级市场拆分并购，如果有其它上不了市的标的，也可以卖给上市公司，包括现在很多公司做孵化。那这个局怎么攒呢？

首先要有好的高管从大的企业跳出来被你孵化，其次就是有好的PE进来，第三是有好的投行帮你包装上市，第四、第五有好的二级市场头部投资机构投你，然后有好的分析师帮你做。如果这些方面都可以凑齐，那这个公司可能就会受到资本的追逐。

这就是一个新的局面会诞生，大部分人会成为风口，但少部分投资人会成为定价人，这是这个时代的变化。我们已经在一个资产管理的大时代，市场机构化的特性就是头部效应，只关注头部和腰部。

Q&A

Q：现在做中药怎么样？

A：中药我觉得分为两个内容，一类是消费品，一类是处方药。消费品大家就当食品药研究就好，有品牌、有渠道，这样就有可能做得好。关于处方药，10年以前医药行业这些公司都是大牛股，但现在受到控费降价的影响，另外我们看到中成药的新药获批比较难，所以没有新品种的增量，但同时存量也在控费，我觉得抛开注射药剂，很多口服制剂如果在行政医学上有一些亮点的话，我觉得它比普通的化学仿制药要好。因为化学仿制药会降价，中药很难降价，然后它还是一个稳定的竞争者，但估值可能就不会太高。

Q：关于新冠疫苗，您有什么看法？

A：第一，行业技术门槛很高。第二，现在进入消费升级时代，肺炎13价、14价的都有，包括头孢病毒、H1V，开始不断有国产产品，而且是集中在不到10家的头部公司，竞争格局比较好。大家放长了看，疫苗不值得大家投，头部该上市的大部分已经上市，对于VCPE来说，这个领域可供投资的标的已经很少。

Q：mRNA药物在未来会有什么趋势？

A：可能会成为一个契机，因为以前从来没有mRNA疫苗正式获批。如果获批，那肯定是具有某种程度的里程碑意义，让大家接受这些预防性的生物制品。往后看的话，在一些感染性疾病，跟单基因明确相关的基因当中，无论是基因治疗角度，还是mRNA角度，这一套东西可能会受到更多关注。相对于一些非通用的CAR-T，我更看好mRNA，因为它是一个可通用、成本可控、广泛使用的药，主要解决的还是消费管理体系的问题。