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中国VC，还有太多巨大的机会

晰数塔互联网快讯
2020-08-27 18:47

编者按：本文来自微信公众号“溯元育新”（ID:EnvolveGroup），作者：溯元育新团队，36氪经授权发布。

这是一篇很长很长的文章，一共9335字，讲了基金募集、投资实践、回报分配、下一代基金形态等等王潜和我最近在思考的所有细节，与我的成长经历。

如果你是一名基金管理人，或者正在成为一名一流的基金管理人，亦或者只是想要了解风险投资行业即将发生的大事，耐心看完，这大概需要花费你15分钟的时间，而我们花了整整一周的时间梳理与写作过去8年的经历，这些一定会对你当下的处境有很大的启发。梳理与写作的过程本身，带给了我们无数新的认知，我们相信这15分钟，一定能够给你带来超出预期的收获。

溯元育新创始人。对审美、结构与细节高度敏感，坚信我们处在精神变革的时代开端，值得更好的时代精神。致力于梳理与阐述商业文明与人类心智的代际变迁。

曾任职于新风天域（前黑石亚洲创始团队），完成了亚洲首个在纽交所的SPAC上市，并收购了中国最大民营医疗集团「和睦家」。从百亿规模交易和全球数百个顶尖机构投资者的切磋中转身，专注于洞察全球顶尖投资机构的最佳实践。

三周前，我开设了知识星球，王潜给它取了一个很朴素的名字，叫“Alex都在看什么”，现在已经有超过100位朋友加入了。

前天，王潜一起床，坐到沙发上，突然和我说：“是不是工作了这么多年，第一次体会到“躺着赚钱”的感觉（笑）。在过去的两年里，我们都太拼，忽略了很多事情，反而错过了太多机会。我们的时间可以更值钱，但我们没有去做。我来问你一些问题，我们把这些东西都记下来。”

我说，好，于是有了这篇文章。

这篇文章会说这么几个事情：

1.当我突然发现，每个人都可以一年获得50万的被动收入，我之前忽略的最重要的事情是什么？

2.我的职业生涯开始于顶级团队的一个100亿的复杂交易，为什么我能有如此的好运？

3.在老东家新风天域（黑石亚洲创始团队）的经历几百场募资会议，架设一个evergreen structure（常青）投资载具的过程中，我经历了什么？

4.过去几年里，我真正花最多时间的事情是什么？

5.我有很多可以做的事情，为什么要在这个事情上花时间？

6.在过往的经历中，什么样的事情让我厌倦？

7.这一切，对于未来10年的风险投资行业，有什么值得借鉴的地方？

8.一个你一定会想要知道的小秘密

好多人说，你做的事情太情怀了。我说，用更高的标准做事，不叫情怀。

在我的一天里，我大概会拿出1-2个小时的时间阅读各种基金内部投委会材料、独立分析师博客，数据库的原始数据与投资案例分析，同时，我会额外再拿出半个小时的时间归纳整理一篇最好的信息源，筛选和归纳最优质的信息。投资这件事，本质上就是在嘈杂的世界里，寻找更好的信源，分析形成观点，得到正确的非共识。

在我的知识星球里，我每天会雷打不动地拿出30分钟时间，分享基金募资，退出策略，投资案例和我对下一代基金的思考相关的内容，我突然发现：

· 如果我每天坚持分享那些最宝贵同时也是最难读的材料，它不仅能产生有情怀的行业影响，也能让每一个人获得超过一般行业从业者工资+奖金的被动收入；

· 在这个行业中，关注探索下一代基金形态，希望成为一流投资人的人数，远远超出了我的预期。我之前不认为这么多人会对这件事情感兴趣；

· 每天多花出来一点时间，哪怕10-15分钟思考和学习，只要坚持至少100天，能够产生的增益绝对会超出我们的预期；

· 这件事，仔细想想，明明两年前就能开始的，但是那时我认为是个小钱，或者说我们太想做未来3-5年之后要成就事情了；但如果每天花上半个小时去留心，去动手，去收集最好的观点与整理输出，日拱一卒，功不唐捐。

「我做了一辈子基金了，不想再做了。」带我入行的老板和我说。

这个行业里有非常多人做基金，我记得前几年的时候，很多人在说，我们要“all in投研”，后来变成了“all in投后”，再后来变成了“all in募资和退出”。为什么一定要all in这个，all in那个呢？当我们说all in的时候，我们真正地all in了吗？

真正带我入行的师傅叫做Harry，他的职业生涯横跨美欧亚三大洲，经历过90年代华尔街杠杆并购LBO的浪潮，与本世纪初欧洲特殊情况交易 / 不良债权投资的高难度考验，和中国新经济企业资本市场的迅速崛起。我在和他朝夕相处的过程中，成为了忘年交，无数场共同的会议与无数个一起喝酒的夜晚里，他给我展示了不同风格、不同结构、不同理念的投资实践，让我看到了中国下一代基金的全新机会，与金融的更多可能性。另外一位影响我很多的人，是梁锦松，我们喊他梁生，香港前财政司司长，也是黑石亚洲的创始人。他做了一辈子基金了，人生的最后一役，不愿意再做传统的基金了，而是要做一个长青的架构，长久地支持企业的发展。因此，我们花了6个月的时间做了亚洲第一个在纽交所上市的SPAC（特殊目的上市公司），同时又花了12个月，做了一个100亿的案子，收购了国内最大的民营高端医疗集团，和睦家。

我的职业生涯就是从一个100亿的复杂交易开始的。我常常说，我的运气非常非常好，很多人大半辈子才能逮着一个这样的事情，不是不勤奋，不是不努力，只是没有碰上。

在经历这件事的过程中，我意识到，做SPAC（特殊目的上市公司）这件事，不仅要找到足够多的人认同一个企业的理念，把钱放到公司里面，而且必须一次成功，第二次就没有机会了，真的是“every pitch is the last pitch”。

经历过这一切，我也意识到，国内基金面临的投资者只有那么一两种，在国外投资者的目的和背景是非常多元的。这些投资者们的诉求有的是追求财务回报进行资产配置，有的是押宝新兴市场寻求增长，有的是看重社会影响力与支持理念相似的企业家，因为他们愿意相信除了飞速增长的TMT与消费行业以外，教育、医疗等相对稳健领域的长期投资带来的回报与社会链接，以及进一步参与中国市场的巨大机会，这些耐心的机构投资者身上，时时刻刻透露出一种“好饭不怕晚”的气质。

过去几年里，我所有的注意力都放在这件事情上了：思考下一代VC基金的形态。

渐渐地，我开始注意到，中国的基金行业有一个非常奇怪的现象：一方面是有大量的优质资产的融资诉求没有被满足，另一方面是还有大量的资金方没有被开发，还有一个是有许多的LP愿意进入中国，但是整个行业却都在喊“资本寒冬”，这非常奇怪。

我的观察告诉我，很可能是一方面基金管理人才与新一代的企业家群体中出现了错配，商业模式日新月异，而基金的组织形式单一刻板、一成不变；另一方面是行业对于基金管理最佳实践标准尚未确立、与成熟机构投资者的共识尚未形成。

因此，我开始思考，这中间的gap是如何产生的？下一代的GP，和下一代愿意长线投资中国的LP，他们对于投资这件事的理解，又将以什么样的形式被承载？

从意识到这个问题开始，我把所有的注意力都放在了这件事情上：思考下一代VC基金的形态。

我敢说，如果每天有24个小时，我们画个百分比的话，我是在拿一天里百分比最多的时间去想下一代基金长什么样的人。

当我们开始每天花6-8个小时，甚至10个小时去思考与解构下一代基金长什么样，并且结合自己做过的几百场路演，见过的几百个不同的LP，去钻研过往70年的行业历史，与近十年的最佳实践，这种强度的投入，和一个人每天拿出半个或者一个小时，所带来的认知深度和看问题的角度，是完全不一样的。

当我们在大机构里面，每天可以抽时间出来想更好的机构长什么样子的时间实在太少了，而且角度也不一样，更多是去思考怎么样寻找到更好的标的，哪一位投资者更有可能青睐我们的资产，而非系统性地去思考整件事。

然而我现在做的事情，跟思考投资怎么做不一样。最大的不同是，我们可以放眼全球的基金管理人与LP，在整个风险投资的历史时期里，找到在这个行业里面的最佳实践，而当年我们在真实操作一个全新的架构的时候，只能手边有什么什么就用什么（whatever works works）。

在过去的半年时间里，我感受最强烈的就是“日日新，又日新”。我拿出1天里的12小时去思考新一代的基金管理人与架构应该是什么样的时候，可能第一天，第二天，第一周，都会没有什么头绪和想法。但是到了第二周突然发现，“哦！原来是这样！”一下子都融会贯通了。这种从当局者迷到恍然大悟的感觉，和我们当年在新风做SPAC（特殊目的上市公司），在纽交所首先进行IPO，再募资，再去收购和睦家的整个过程的感觉是一样的。

当我在公众号上写出观点，做出来这个星球，很多人来找我，有纯财务投资的VC，也有战略投资部门，也有LP来找到我们。我开始意识到：我们花的时间是复利效应的，在一个领域足够聚焦，足够积极思考，又不断加以实践，就会产生超出预期的力量。

这需要大量地对高质量的一手信息源进行筛选、阅读、理解、分析，并重新整合。我的知识星球，就提供了这样一个场景，鞭策我每天我把平常海量对于全球顶级基金实践的阅读与大量的思考，进行系统化的输出，并与高手们进行探讨。

我为什么要思考这些？

我强烈地认为，接下来一代的商业价值和企业家，需要一代新的VC来支持。当下，创业者与投资人们都愈发成熟，市场竞争变得更加激烈，企业生命周期也在变长。这是一个不证自明的一个事情，我们现在走到一个非常关键的时间节点，有一群新的企业家和新的商业模式在出现，使得过往20-30年这一代投资机构主流的操作、管理和对待人才的方式，都不会适用于下一个20年的商业和下一个20年最顶尖的一批企业家。

如果你现在不开始思考，如何变成更好的投资人的话，你在10年之后，就没办法和再跟最顶尖的那批企业家一起共事。为什么？因为这一批互联网企业家他们的认知速度和商业模式的变化是如此之快，以至于，单单就是基金给钱，等上市，或者催着企业去并购，而不主动地去做退出规划与管理，这种简单模式的投资机构行为模式已经不再适用。

你会许多看到不一样的模式出现，比如说：

· 成立的时候就是一个投资公司+一个咨询公司（Entangled Group）

· 也可能是3个人的专精于某个细分领域的超微型基金（Work Life Ventures）

· 也有可能一上来就做SPAC（新风天域，Social Capital）

· 也有可能做夹层基金 / 风险债权，专门为成长期企业提供扩张业务的资本支持（Hercules Capital, Sixth Street Partners）

我们现在走到一个很微妙的商业投资时期，我们的商业生态极大的复杂化的同时，我们的基金形态并没有变化。

而我们需要一个地方，聚集真正的下一代一流基金管理人，去共同获取这种认知，收获这样的思考。

这个行业里头，有太多做派不应该存在；最重要的问题得不到解决，让我十分厌倦。

不断地精进，思考与探索下一代的基金形态，为好的企业家构建一个长期而丰富的基金生态，对我来说还有一个非常简单的理由：我们现在做的不够好。

很多人跟我说这个太情怀了，我说，我见过更好的，用更高的标准做事，不叫情怀。这些人中，不知道自己做得不够好是一部分，自己知道自己在做一些不好的事情，还蒙着眼睛往前冲，是另一部分。我太厌倦这些人说：“我们是真正的价值发现者。”

· 那些只重短期利益，不在乎长期后果的行为，那些对3年IPO“上市神话”的吹捧让我厌倦；

· VC机构里头的人得不到自己应得的让我厌倦，基金的组织管理水平完全留不住足够好的年轻人让我厌倦；

· 最重要的商业问题没有得到解决让我厌倦：比如价格更低廉的医疗、创新型的教育形式，需要10年20年支持的这些社会问题并没有解决，反而是越来越多的钱进入到去掠夺别人的注意力去看广告，并没有创造新价值的事情，支持这种商业模式的做法让我厌倦。

· 越来越多的聪明的人选择不做自己应当做的事情，而是选择用既有的背景把眼前的利益最大化，让我厌倦。比如他们本来可以去研究新的教育产品，研究新的分子材料，研究新的药，但是他们因为短期的利益一股脑地涌进金融服务业。

所有的这些事情让我厌倦。用更高的标准做事，不叫情怀。

我是如何加入亚洲最顶尖的基金管理团队的？

当年我从内地通过高考进入香港大学，我选择的专业是经济与金融。只是因为我想要学习一个公司的运营业务和管理团队的方式，这样我就能延续我在高中时期开始的美式政策辩论生涯，开一个辩论学校，培养很多优秀的辩手。直到现在，我也是这么想的。

但是在一年以后，我就发现学校不能提供给我想要的，不能教我想要学的东西，在学校里也没有很好的机会，就想要去寻找一些真正能够让我激动的事情参与进去。后来我看到新风天域这个机构，创始人一个是前香港的财政司司长梁锦松，历任黑石亚洲创始人与主席、摩根大通的亚洲业务主席、花旗集团中国和香港地区业务主管，另一个是黑石集团全球最年轻的董事总经理吴启楠，他们说要在香港打造一个Venture Builder，做一个大型的投资基金和孵化器，孵化真正令人兴奋的项目，我被这种愿景吸引，就联系了所有我能想到的人，辗转联系到他们，最终获得了一个面试机会。

在新风天域任职期间，我经历了很多很多，有积极的一面，也有在之后引发了我很多关注和深思的地方：

积极的一点，我们没有像以前的基金，以很短线的视角和比较狭隘观念去局限在一只基金或者一个阶段上的问题。毕竟梁生已经做了一辈子基金和传统金融行业了，几乎是人生的最后一役，不愿意再这样下去。

我们从早期的Venture builder模式开始，中期我们尝试做过母基金，并购基金，夹层基金，接触每一种组成形式和他们背后的投资者。这让我接触了到非常多的不同的基金架构，投资理念、背后的管理人才与特定的价值观，比如说：

· 做夹层业务，关键点就是四个字，不要赔钱；

· 做SPAC，需要找到足够多的人认同一个企业的理念，把钱放到公司里面，而且交易必须一次成功，第二次就没有机会了，所以我们每一次与LP会面，都觉得every pitch is the last pitch”；

· 并购基金，需要考虑的是如何保证关键交易出彩一炮走红，这样在第二、第三支基金中实现管理规模的跨越式递增，用有限的规模撬动更大的交易体量；

· 母基金，需要避免过分“撒豆子式”的配置，无论是做LP还是直投，都要保证足够规模体量的优质pipeline。

后来我开始意识到，国内的基金面临的投资者只有那么一两种，在国外投资者的目的和背景是非常多元的。

在亚洲最顶尖的基金管理团队中，我学到最重要的两件事情：

在老东家工作的整个经历中，我学会了两件最重要的事情：

1.我跳出了原先基金的既有模式，一种只能在一个阶段想一个事情的怪圈，去看什么是好的商业。什么样的好的商业不仅让内地的人理解，也能够让香港的人理解，还能让全世界的顶尖机构投资人理解。

「We are trying to make people all around the world to buy this company.」

最后我们选择了国内最大的民营高端医疗集团「和睦家」。我们没有局限在做一个基金，不得不需要在少数在创始人身上挤出足够多的回报，去让公司在特定的时间内，做特定的业务，达到特定的增长，来实现特定的回报目标，同时让行业里的其他的公司都饿死。

2.我见到了世界上足够多的不同的投资者，这非常重要。因为这几百场会面让我明白，这群人都会聚集到中国，因为未来他们没有别的地方可以投资。

所有的一切，让我开始注意到，既然他们将要聚集到到中国进行投资，这已经是不争的事实，为什么数量庞大的全球机构投资者，对国内基金管理人还是依然如此谨慎？

因为没有人能够用他们理解的语言，说清楚自己要干什么；也没有足够多的人意识到，他们自以为领先的方式或者说辞，这些人在10年前就已经听过许多遍。

我问自己：快速成长的组织，必然要承受分裂的宿命吗？

在老东家，我也体会到，在快速成长的组织想要做成业务的时候，往往会在如何分配和如何激励团队成员上会出现分歧，SPAC的特点是：它是一个上市公司，管理团队对于基金如何被分配的会有非常大的话语权，而剩下的交易团队在付出了非常大的心血之后可能无法得到非常理想的回报。这也是基金的通病，我们最终还是没有能跳出基金的怪圈。Not everybody gets pay enough.

我经常会问，这是底层的人性的问题还是机制设计的问题？

打造公司是团体行为，需要每个人通力协作，互相配合；但是做好投资是个体项目，需要大量的时间思考，阅读，分析和独处。在这个过程中，投资决策和投资责任是一两个人承担的。我们不会看到一个投资机构，投资失败后，所有的人都需要承担责任。这是里面人性的问题，其实最大的投资机构，依然还是个体触手的放大。

我的回答是：更多的是人性的问题，但是绝对有更好的机制来减少这种现象。这就是我始终在研究最佳基金实践的原因。

比如我看过的一份哈佛商学院尚未公布的研究，他们在与全球最大的7个机构LP合作，分析研究了过去15年投资的717支基金回报表现、与4000+合伙人的收益分配之后得出了以下的结论：

1.绝大部分投资表现出色的基金，其初级合伙人 / 非创始人的合伙人，得到的carry和GP stake，与基金创始人相比都是差异悬殊；大部分基金在carry和GP stake的分配上，仍然是“我是创始人 / 高级合伙人我拿最多”的长老会式结构；

2.但是非常有可能基金的大部分投资回报都是由后来被提拔为合伙人的员工创造的；

3.如果高级合伙人因为种种原因（简单来说就是干得不够好，做不下去了）在去了新基金之后，可能拿着更少的carry和GP stake，但是投资业绩并没有明显变化，说明干得不太行的senior partner，你少给点钱，他的投资业绩不会变更好、也不会差太多；

4.可想而知，分配差距越悬殊的基金，其在下一支基金募集时团队初级合伙人离职率越高；

5.最终，从这717支基金、4000多合伙人的数据中来看，平均每1个合伙人离职后，该基金的下一支基金规模会缩水约【20%】。